外部执法环境对股息支付政策的影响范文

《兰州商学院学报》2015年第二期

一、公司外部治理对公司内部治理的影响机理:文献回顾

公司外部治理与内部治理之间并非是孤立的。Jensen(1993)的研究发现:公司内部治理机制的制定与实施在一定程度上依赖于外部的法律。这说明，在投资者保护制度安排中，公司外部治理对公司内部治理存在影响。那么，两者之间的关系是什么?ArmandoGomes(2000)认为，两者是一种互补关系———当外在的(explicit)公司治理机制匮乏的情况下，控股股东会内在地(implicitly)承诺不剥夺中小投资者，因为由此而形成的声誉效应(reputationeffect)会使得公司的股票价格更高，公司更容易上市，从而市场本身就可以解决相当一部分由于保护匮乏所导致的问题。StulzReneM．Stulz(2005)的研究也表明，当法律提供的投资者保护水平有限时，公司为了获取外部投资，会通过各种公司内部机制来确保投资者的收益，从而实现投资者保护的自我实施。但是，Doidge，C．(2007)等却提出了质疑。他们认为，假设公司可以无成本地采用好的内部治理机制，且该机制可以完美替代外部层面的投资者保护，那么所有的公司在进入资本市场时都会采用好的内部治理，这将使得尽管在外部层面上不同国家投资者保护情况有别，各国公司的投资者实际受到的控股股东的剥削会是无差异的。而现实明显并非如此。无疑，公司采用好的内部治理是存在成本的。Doidge，C．等人认为，对于公司而言，将自己置身于良好的内部治理时的收益与成本会受到外部治理环境的影响:即只有当外部投资者相信公司筹资后将受到严格的外部监管时，更好的内部治理才会降低筹资成本，因此对公司而言，设法将自己置身于高质量的外部监管所形成的可信承诺之中非常重要。但是，在经济、金融不发达的国家，或公司外部层面的投资者保护不力的国家，这样做成本高昂或根本不可行。例如，在必要的基础设施阙如的情况下，公司是不能对确认信息披露的外部可信性承担责任的。可能良好的内部治理所带来的最大利益是以较好的条件进入资本市场，但是如果该国资本市场不发达，公司从资本市场所获甚少，那么，也就意味着通过完善内部治理、从而降低融资成本所带来的收益甚少。因此，公司的最优选择是减少在内部治理方面的投资，投资者权利保护水平将更多地受制于公司外部层面而非公司内部层面。而金融全球化会通过改变公司的外部治理环境，并在公司层面形成改善内部治理的激励。这主要通过两个方面来得以实现:一是接近国际资本市场使得公司减少了对本国经济与金融发展程度的依赖，金融欠发达国家的公司发现融资更容易，从而具有了改善内部治理的激励;二是金融全球化可以使公司“借用”投资者保护水平高国家的外部治理环境。

二、公司外部治理环境对内部

治理影响的实证研究:基于执法环境对公司股息支付的影响角度本文试图借助于研究法律对投资者保护的实施情况(作为公司外部治理环境的构成)对公司股息支付(作为公司内部治理机制的表现)的影响，来揭示公司外部治理环境对内部治理的影响。关于投资者法律保护与股息政策之间的关系，LLSV(1998)曾提出了两个假设:“成果”模型(performancemodel)与“替代”模型(substitutionmodel)。前者认为:两者之间是促进、强化关系:股息是有效的中小股东保护的成果表现———对投资者保护力度越强，将促使公司将更多的股息发放给投资者，导致股息支付水平越高。而后者认为:两者之间是替代关系:公司的内部人之所以向股东支付股息，是为了对外建立起一种声誉，表明公司公平对待中小股东，从而服务于公司将来的进一步融资行为。然而公司外部较强的中小股东权利保护水平降低了公司对这种声誉机制的需求，因而外部投资者保护水平高将导致公司支付比较少的股息。基于上述分析，做出如下假设:作为公司外部治理环境构成部分的投资者法律保护，是影响作为公司内部治理机制构成部分的股息政策的重要因素。良好的公司外部治理环境将有利于促进公司内部治理结构的完善，减少公司内部不同主体之间的利益摩擦，促进公司维护投资者经济收益权的实现。因此，假设投资者保护与股息政策之间符合两者关系的“结果”模型。根据LLSV(1997)的观点，法律保护状况可以区分为立法与执法两个环节，因而在一国内部同一个法律体系下，执法环境不同会影响到投资者保护的实际效果，在执法环境好、执法效率高的地区，公司更倾向于发放股息、股息支付率更高:假设(1):投资者法律保护水平高、执法效率高的地区，公司更倾向于支付股息;假设(2):投资者法律保护水平高、执法效率高的地区，公司的股息支付率高。

(一)变量的定义与选取1．解释变量:投资者法律保护的实施状况(Law)。在同样的立法规范的范围内的不同区域，各省份的经济发展水平不同、市场竞争程度不同，公司所面临的具体法律实施环境、社会治理环境以及市场环境等都有所不同，因而法律实施效果迥异。2．被解释变量:股息政策(Div)。本文选取两个指标度量上市公司的股息分配政策:是否分配股息(Don)、在派发现金股息的情况下的股息支付率(Dpr)。3．控制变量。根据以往有关股息分配政策影响因素的文献，本文选择盈利能力(净资产收益率Roe)、资本结构(Debt)、上市时间(截止到2013年12月31日，Time)作为控制变量。

(二)数据来源与说明本文所选取的用来衡量投资者法律保护实施状况的投资者法律保护分值指标，来自于王小鲁、樊纲等编著的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》，选取其中的企业经营的法制环境指标(包括司法公正与效率和经营者合法权益的保障)。在指数覆盖方面，该报告共包括29个省、市、自治区和直辖市。由于西藏和青海的样本企业数量过少，不具有代表性，因此没有将这两个省份包括在内。同时由于制度环境的差异，也不包括台湾、香港和澳门地区。2010—2012年三年全部有统计结果的省份有29个，共计87个样本量。1．上市公司数据来自于上海、深圳证券交易所网站以及大智慧分析与交易软件，对原始数据进行筛选，剔除以下公司:(1)中小板、创业板上市公司，其公司规模与主板市场上市公司规模不具备可比性。(2)金融保险业公司，该类上市公司数量较少，而且其资本结构和会计处理具有较强的行业特殊性。(3)盈利为负的公司，现金流量为负的公司。(4)ST、*ST、SST、S*ST上市公司，避免数据受不同的监管环境及一些极端值干扰。(5)数据缺失和异常的公司。(6)股息超过当期销售额，现金流量或者盈余的公司。(7)财务报表被审计师出具保留意见、否定意见、拒绝意见的公司。(8)为避免市场环境差异对上市公司现金股息政策产生影响，本文以仅在A股市场发行上市的公司为研究对象，将同时在A股和B股市场发行股票的上市公司从样本中剔除。(9)2009年以后上市的公司，由于上市时间过短，为避免数据波动不稳定造成的影响，故删除。经过上述筛选，最终得到315家数据都完整的上市公司作为样本。其中:2010—2012年三年全部分红的公司共有287家，三年共计样本量为861个;2010—2012年三年全部不分红的公司共计28家，三年共计样本量84个。合计为315家上市公司，样本量945个。

(三)实证结果与分析1．各指标的描述性统计。表1是对A股市场2010—2012年三年全部分配股息的公司各指标的描述性统计。2．关于公司是否分配股息与投资者法律保护水平的关系。首先，以公司是否分配股息(Don)作为被解释变量(Don作为两值变量，公司分配股息时Don取值为1，公司不分配股息时取值为0)进行多元回归，分析投资者法律保护分值与上市公司是否进行现金股息分配之间的关系。回归结果中，投资者法律保护水平的地区差异Law的系数为正，且在1%的水平上显著，说明投资者法律保护实施的分值与公司是否分配股息的关系是正相关:与处于低投资者法律保护水平地区的公司相比，处于高投资者法律保护水平的公司更倾向于选择向股东分配现金股息。支持假设(1):投资者法律保护水平高的地区，公司更倾向于支付股息。同时，上市时间(Time)与公司是否支付股息之间显著负相关，这显示了随时间推移，后上市的公司比上市早的公司在内部治理方面得到了改善。3．投资者法律保护水平对股息支付率的影响。首先，以投资者法律保护分值的中位数为界，将所有地区分为投资者法律保护水平高的地区、投资者法律保护水平低的地区两大类。考察位于投资者法律保护水平高地区的公司与位于投资者法律保护低地区的公司在股息分配水平上是否存在显著差异。结果如表3所示。结果显示:位于投资者法律保护水平高的地区的上市公司，其股息支付率与位于投资者法律保护水平低地区的上市公司相比，存在显著差异。即在投资者法律保护水平较高的地区，公司的现金股息支付水平，高于位于投资者法律保护水平较低地区公司的现金股息支付水平。回归结果显示，公司的现金股息支付率与其所处地区的投资者法律保护分值呈正相关关系，说明公司的现金股息支付率随外部投资者法律保护水平的提高而提高。支持了假设(2):投资者法律保护水平高的地区，公司的股息支付率就高。因此，实证分析的结论验证了股息支付率与投资者保护关系的“成果模型”:股息的支付是有效的外部投资者法律保护的成果表现———外部法律对投资者保护力度越强，将促进公司将更多的股息支付给投资者。

三、研究结论与建议

通过研究投资者法律保护的区域执法环境(作为公司外部治理环境)的差异对公司股息支付率(作为公司内部治理)的影响，可以得出如下结论:投资者保护制度构成中，外部治理对内部治理具有促进作用———一个注重产权保护的公司外部执法环境，有助于形成良好的公司内部治理氛围，从而保障投资者利益的实现。尝试对这一影响机制进行解释:强有力的外部法律保护，降低了投资者诉诸于法律来维护自身权益的成本，从而形成了市场参与主体共同的预期，对公司内部治理层面形成有效的约束，促进公司自觉地维护投资者利益。因此，完善法律建设，尤其是公司所处地域的执法环境建设，可以有效地引导上市公司行为，是降低资本市场运作成本，促进其资源配置效率实现的有效保障。

作者：孙莉王新蕾单位：山东财经大学金融学院中国建设银行淄博市分行