短线交易归入权行使探究范文

《河南司法警官职业学院学报》2014年第一期

一、短线交易归入权的性质界定

短线交易归入权是指上市公司的董事、持有法定比例以上股份的股东以及其他高级管理人员等内部人(以下简称内部人)，在法定期间内对该公司上市交易的股票进行相匹配的反向交易(先买入后卖出或先卖出后买入)，对由此所得的收益该上市公司依法享有请求将该收益归入公司的权利。其中，内部人进行的股票买卖行为称为短线交易，所获收益称为短线收益;而公司因此所享有的收回该短线利益的权利称为归入权。这一制度是为预防内幕交易而专设，是预防内幕交易的前沿防线。关于短线交易归入权的性质，法律没有做出明确规定，学界主要有三种不同的观点，即请求权说、形成权说和形成权兼请求权说。请求权说以台湾学者郑玉波为代表。该说认为，公司行使归入权是法律赋予的权利，该权利通过公司请求短线交易人返还交易所得收益来实现。形成权说以台湾学者史尚宽为代表。该说认为，公司行使归入权，只需要对短线交易人做出所得利益归入的单方意思表示，即可使公司与短线交易人之间的民事法律关系发生变动。形成权兼请求权说认为，归入权可以公司单方的意思表示为之，而一经行使即可发生短线交易的利益归公司所有的法律后果，因此，它具有形成权的特征。但在法律实务中，归入权又有请求权的性质，因为如果请求权遭拒，该权利即转化为请求权，持双重性质观点可以解决短线交易人合法持有非法利益拒不返还的问题。笔者认为，短线交易归入权应界定为请求权。因为:第一，短线交易归入权不符合形成权的特点。形成权和请求权是两种性质完全不同的权利。形成权是指单凭当事人一方的意思表示即可使民事法律关系发生变更或消灭的权利。请求权是当事人一方享有的要求对方为一定行为或不为一定行为的权利。公司基于法律的规定对短线交易的收益自始至终享有所有权，短线交易归入权的行使并未改变原有的法律关系，不符合形成权的特点。况且，短线交易的收益须由公司依法向短线交易人请求而收归公司，所以，将短线交易归入权界定为请求权则更为合适。第二，如果公司内部人利用公司信息从事短线交易，违反了公司法上的受信义务，公司有权请求内部人承担因其违反受信义务而应当承担的法律责任;如果内部人未利用内幕信息从事短线交易则会使公司的形象遭受损失，并且公司也是短线交易中唯一受到损害的实体，公司亦有权请求短线交易人予以赔偿，从这一点来说，将短线交易归入权界定为请求权与法理更加契合。

二、美国法对短线交易归入权行使的规定

(一)法律的制定美国证券市场产生较早，发展迅速。在证券市场的蓬勃发展过程中，内幕交易行为和操纵市场行为愈演愈烈，给美国的证券市场带来极大的危害，也使其因此经历了灾难性的1929—1933年股市大萧条。股市的大萧条甚至导致了整个资本主义世界旷日持久的经济危机，给投资者和全球经济造成了沉重打击，也使美国政府意识到应将维护市场的公平公正作为一项紧迫的任务。1934年美国颁布了《证券交易法》，该法是最早对内部人短线交易进行规制的法律。美国将短线交易作为推定的内幕交易对待，且是不可推翻的推定。当时的立法者也认为使内幕交易无利可图将是防止内幕交易的最有效的办法。因此《证券交易法》第16节(b)采取“粗略而实际”(CrudeRuleofThumb)的做法，通过强制性剥夺短线交易的收益来阻止内幕交易。该条规定:“发行股票公司董事、监事、经理或持有公司股份超过10%的股东，在六个月内从事相匹配的买进卖出本公司股票的行为，公司应请求将其利益归于公司。”与内幕交易相比，短线交易规制的范围更大，只要内部人有短线交易行为，不论其是否利用内幕信息，收益都归入公司。因此，一些美国法官和学者认为，短线交易的归入权是“全面的、专横的、彻底的、严格的、客观的、可预防的”。

(二)短线交易归入权行使主体美国法将短线交易的归入权行使主体界定为公司，即被交易证券的发行人。然而因为短线交易者本身可能与公司董事会存在密切关系，且可能把持着公司经营管理的重大决策权，所以公司很可能会怠于行使归入权。因此，美国还规定，在发行人拒绝或者不尽心尽力的情况下，法律授权股东代位行使归入权，即股东有权提起派生诉讼。美国联邦最高法院在1991年Gollustv．Mendell①案中，为提起股东派生诉讼的股东设置了两个条件:一是原告需在起诉时具备股东资格;二是原告需对诉讼结果享有持续性利益。但是，提起派生诉讼的个人股东即使胜诉，所获的收益依然微薄，因此股东缺少提起诉讼的激励。在实践中，真正的激励来自律师，因为美国拥有“诉讼担当制度”，且法院允许律师可以从胜诉后所得的归入收益中获取律师费。在Smolowev．DelendoCorporation②案中，律师可获得3000美元律师费，而原告们只可获得约3美元的利益。这也是美国学者们批评的焦点之一。

(三)短线交易归入收益计算行使短线交易归入权的一个关键步骤是短线交易的收益计算。若六个月内内部人只进行一笔买进卖出的交易则收益很容易计算，但若内部人进行多笔交易，计算时则需将多笔交易一一匹配，这时不同的匹配方式所得收益数额也不一。美国在多年的实践中总结出多种计算方法，但是最科学的是美国在Smolowev．DelendoCorporation案中确立的低入高出的惩罚性计算方法，即最高卖出价减最低买入价，次高卖出价减次低买入价。Smolowe案后，最高价减最低价法被美国法院广泛采用，可以最大限度体现归入权的立法精神，达到规制内幕交易的立法目的。对于短线交易利益产生后至归入公司前所产生的利息是否也应归入公司，美国法院的意见稍有分歧。在Blauv．Lehman③案中，法院认为，所获利益的衍生利息应同利益一并归入公司;但法院在Goldv．Sloan④案中却表达了不同的观点，法官认为，内部人有正当理由误以为买进卖出的时间相隔超过六个月而不属于短线交易规制的范围，即可证明买卖是出于无心的疏忽，则法院常免除此项利息的归入。若交易涉及衍生证券，利益的计算更加复杂，1991年美国证券交易委员会对此做出了规定。若将一种衍生证券的买入和同种衍生证券的卖出进行匹配，则归入利益为该种衍生证券买入与卖出时刻的差价⑤;若衍生证券的买进卖出，是与其对应的基础证券的对应交易相匹配，则第16节(b)项下的归入利益则认定为该衍生证券在买入及卖出两个时点的差价，但此种情况下，行使归入权的公司能请求的归入利益的最高数额不应高于该基础证券在买进卖出时的市价的差额;若与衍生证券的买进卖出相匹配的是异种衍生证券的交易，则归入利益依然认定为前种衍生证券买进卖出时的差价。⑥

(四)短线交易归入权的豁免由于短线交易归入权采取“粗略而实际”的做法，往往可能将一些不应使用该规则的正当交易纳入规制范围，美国为了减少此种情况的产生，1934年《证券交易法》授权证券交易委员会规定短线交易的豁免范围。《规则16b－3》规定，董事和高级管理人员根据合格的雇员福利计划(qualifiedemployeebenefitplan)进行的短线交易可以豁免第16节(b)的法律责任。〔8〕为了排除内部人通过雇员福利获利却不受短线交易归入权规制的情形，《规则16b－3》规定了雇员福利计划必须具备的条件，如采取书面形式、经股东大会多数通过、涉及衍生证券转让受限等。雇员福利计划虽在短线交易归入权的豁免范围之内，但其仍然受第10节(b)的证券欺诈和各州蓝天法的规制，因此这种情况下内部人交易证券依然有承担责任的可能。此外，第16节(b)也不适用于:(1)买卖已豁免登记的证券;(2)忠实履行前已签订合同义务的买卖;(3)本地及外国的套利证券交易(Arbitragetransaction);(4)做市商为建立和维持市场进行的交易;(5)1935年《公用事业控股公司法(PublicUtilityHoldingCompanyActof1935)豁免的短线交易》①;(6)被州际商业委员会(InterstateCommerceCommis-sion)批准的涉及铁路的交易等。②

三、我国短线交易归入权行使制度完善

我国现行《证券法》对短线交易归入权的规定体现在第47条，但这条规定过于原则，可操作性不强，加上相关司法解释和配套制度尚不完善，与发达国家特别是美国相比仍有一定的差距，需要进一步加以完善。

(一)完善短线交易归入权豁免制度短线交易归入权制度为防止内幕交易的发生提供了合理途径，体现了法律的普遍正义，使大多数人各得其所。“为了避免个别正义之丧失，人们就要求将普遍性的法律规范适用于具体事物时要做相应的变通以便使少数人也能各得其所。”〔10〕从短线交易的立法目的考量，短线交易归入制度也有必要将不可能构成内幕交易的短线交易予以排除。然而我国现存法律中只有《证券法》第47条规定有对短线交易进行豁免的一种情况，即“证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上的股份，卖出该股票不受六个月的限制”。但是证券市场发展迅速，各种交易及关系错综复杂，若仅有一种豁免情况显然略显单薄。相比上述美国完整细致的规定，我国加快完善短线交易归入权制度豁免规则显得尤为紧迫。不完善的豁免制度会在实践中造成一系列问题，随着市场的进一步发展，问题将会越来越凸显。我国《证券投资基金运作管理办法》第31条规定:“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的百分之十。”由此可见，我国规定的基金管理人对同一家公司证券持股比例上限为10%，高于《证券法》第47条规定的可成为短线交易主体的持股5%的下限。这就说明，某一投资基金很有可能成为短线交易制度规制的内部人主体。若基金持有某上市公司的股票超过5%且在六个月内进行买入卖出交易，那么公司得根据归入权主张利益归入。若基金管理公司要避免落入短线交易规制的范围，则需将持股比例控制在5%以下或避免六个月内进行买卖相匹配的交易，这将极大影响基金管理公司基金运营的灵活性及基金的收益。此外，随着市场经济的进一步发展，公司并购现象大量出现，某些股权置换中产生的合理行为也可能落入短线交易归入权的范围，使行为人承担不必要的法律责任。就目前的状况看，我国应增加关于豁免权的规定，或者借鉴美国的做法，授权证券监督管理机构制定豁免规定。笔者现对上述基金管理公司豁免权问题提出合理化建议。中国证券监督管理委员会规定，一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，基金管理公司可自行选择是否披露;一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依法披露。根据上述披露原则，我们可认为，若一家基金管理公司的多只基金累计持有5%以上股份，并在六个月内分别进行买进卖出交易的，可不认定为短线交易，因其多属于基金公司的正常管理基金的行为，发生内幕交易的可能性较低;若一家基金管理公司的一只基金持有5%以上股份并在六个月内进行买进卖出交易的，应认定为短线交易;若一家基金管理公司的一只基金持有5%以上股份，但因股票升值导致股票市值超出《证券投资基金运作管理办法》第31条规定的禁止超过基金资产净值10%的限制③，并在10个交易日内进行调整的行为④，应属于短线交易归入权豁免的范围，因其是为了避免违反相关法规而被动进行的“短线交易”。

(二)完善股东代表诉讼制度我国《证券法》第47条规定:“由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益……公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行……公司董事会未在上述期间执行的，股东有权为了公司利益以自己的名义向人民法院提起诉讼。”⑤该条规定了股东代表诉讼制度，但仅有单一的条文显然是不完善的，在实践中，股东代表诉讼的提起存在很多困难。第一，股东提起代表诉讼，常需预交诉讼费用，其提起代位诉讼也不能获得个人利益，由于缺少相应的激励机制，股东缺乏提起诉讼的动力;第二，我国尚未正式确立内部人持股报告制度，内部人持股情况披露不及时，甚至不公开，股东及时发现短线交易行为存在困难，股东受个人能力所限往往不愿提起诉讼。为解决以上问题，美国允许律师通过该诉讼收取律师费，而我国现在多数由原告支付律师费。笔者认为可借鉴美国经验，使某些经过认证的具有专业经验的律师参与诉讼，并将律师费由公司归入收益中先行预付，给律师以激励，使其与当事人相配合完成诉讼。不过，这也有赖于我国民事诉讼中诉讼担当制度的完善。此外还可建立证券投资者保护协会等专门机构，赋予其在某些必要时刻代表投资者行使诉讼权的权利，这种专门机构相比一般股东拥有更强的承担诉讼的能力和精力，由其代表股东诉讼更有利于诉讼的顺利进行。及时明确内部人持股报告制度也是解决上述问题的一个重要途径。现今我国并没有确立内部人的报告义务主体地位。从我国的持股报告制度来看，报告的主体多是公司，而董事等只是作为披露义务的“执行主体”出现。应加快完善我国内部人持股报告制度，将公司内部人持股比例及变动纳入报告的范围，提高公司内部持股透明度，加大及时发现短线交易的可能。

(三)明确归入收益计算方法前述美国在归入利益计算时采用最高价减最低价法，而我国《证券法》第47条虽规定了短线交易收益归公司所有，但是并未在法律和配套法规中规定利益的具体计算方法，这导致我国对归入利益的计算方法具有随意性，不利于《证券法》的实施及公平的保障。因此我们建议，借鉴美国的做法，采取最高价减最低价法的计算方法，在配套的司法解释或法规中对其作出具体规定。可规定:第一，最高价与最低价匹配计算差价，次高价与次低价匹配计算差价，依此类推直至所有交易配对完成并将各差价相加，若有亏损，则不计入利益;第二，归入利益应包含短线交易利益产生后至归入公司前所产生的利息;第三，所得收益应扣除交易所支付的券商佣金、手续费、印花税等实际发生的税费。

作者：王格单位：华东政法大学国际金融法律学院