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国外债券市场管控的心得

2013/07/11 阅读:

专门且独立的监管机构

美国的市政债券种类比较繁多,截止到2003年,已经发行了150多万种,而且债券的发行机构数量也已经超过了4万。因此,美国专门设立了相对独立的监管机构,负责监管市政债券市场。在1975年,美国国会组建了市政债券条例制定委员会(MSRB),并且在1981年,美国的证券交易委员会(SEC)首次正式确定了市政债券的披露制度。两个相互独立的委员会在市政债券市场的监督过程中所起的作用是不同的:MSRB主要是负责提出市政债券的监管方案和政策,制定市政债券行业的规则。这些规则主要包括了从业资格标准和公平交易原则等;由于MSRB并没有政策制定的审批权,因此SEC主要负责了市政债券各项政策和规则的审批。美国国会要求全国证券交易商协会(NASD)中的市政债券交易商监管部门和自营银行的监管机构,作为政府监管之外的机构性监管。这些机构的主要责任是参与市政债券监管方案的控制,并且配合州和地方政府中的相关部门,对这些州和地方政府的发债权、发债规模以及资金的使用范围进行限制管理。

有效的商业资信评级制度

目前,在美国已经通过政府承认的信用评级机构主要有标准普尔评级公司、穆迪投资服务公司和惠誉投资服务公司。由于这些评级公司是相互独立的,那么市政债券的发行机构在不同的评级公司可能会得到不同的评级结果,但是这些评级结果是向大众公开的,因此,评级机构不会因为一些私人原因降低评级标准。另外,市政债券发行机构的信用等级并不是确定的,而是会随着发行机构的运行和经营的变化而变化。由于市政债券发行主体的特殊性,因此用于评估公司债券等其他盈利性债券的指标是不适合评估市政债券的。上述三家评级机构在进行信用评估时,主要是参考了比较有效地商业资信评级制度。在美国,这些评级制度主要包括以下几方面的信息:一是确定市政债券发行机构的具体基本信息,如债务负担、市场经营状况等;二是考察发行机构的行政管理能力;三是发行机构可以得到的地方税和政府间接收入,以及有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史记录1;四是发行机构所在地的宏观经济环境。

合理地控制发债规模

美国对地方政府的总债务规模有合理地控制,这些控制指标主要包括了资产负债率和债务率等。从宏观角度来看,美国的市政债券在政府总债务中占20%;市政债券余额与GDP的比重大约维持在15%左右,是地方政府财政收入的80%左右2。

比较透明广泛的社会监管

在美国,对市政债券的监管没有仅限于政府监管和机构监管,而是形成了既包括权威的政府和机构监管,又涵盖了一些中介监管以及个人监管等其他形式的比较广泛全面地社会监管体系,充分发挥了社会的监督力量。考虑到美国市政债券的投资主体主要是包括个人、银行或是保险公司,那么个人投资者就是市政债券市场上的重要组成部分。这些投资者一般都是州或是地方的普通公众,他们只有对州或是地方政府的行政管理充满信心时才会购买这些市政债券,因为业绩良好的政府才能为他们带来盈利。而银行、保险公司等机构购买市政债券的目的同样是盈利,而且投资的额度一般比较大,那么,这些机构同样会比较关心市政债券的市场运行状况。在一定程度上,广泛的社会监管对州或是地方政府发行市政债券起到了监督作用。

完善的信用增级制度和债券保险制度

在美国市政债券市场上,发行市政债券的信用等级可能会因为信用增级制度而提高。信用增级制度主要有优先权、担保、投资人选择权、联合负债等等3,而债券保险就是债券信用增级的独有方式,并且在市政债券的运行过程中发挥着重要的作用。市政债券保险起始于20世纪70年代,主要是指在债券发行机构在规定的日期内,实际未支付到期的本金和利息时,保险公司承诺偿还债券本金和利息,包括到期应付的强制性偿债资金。市政债券保险产生的主要原因是美国发生的一系列违约事件和评级机构开始关注保险在评级中起到的作用。截止到2007年,在美国市政债券市场上,已经有超过十家专业的市政债券保险公司。

完善我国市政债券市场监管体系的路径

就目前市政债券市场相对发达的国家的经验来看,我国建立完善的市场监管体系和制度框架需要从法律制度、政府宏观调控、信用风险监管和社会监督四个层次来进行:

(一)法律制度

1.修订《预算法》。消除发行市政债券、建立市政债券市场的法律障碍,允许地方政府通过一定的法律程序发行市政债券。与此同时,对市政债券发行机构的发行方式、资金使用范围以及偿还机制等做出严格的规定。

2.制定和出台市政债券的专门法规。对市政债券的发行、交易、偿还和监督进行严格规定,并且对市政债券的市场运行制度设立明确的准则,包括信息披露、信用评级、偿还机制等。发行机构发行市政债券时必须严格遵守相关的法律法规和执行程序。

3.完善与市政债券配套的政策。修订《所得税》法,明确市政债券税收的优惠政策,以吸引投资;制定与市政债券相关的会计准则,提高地方政府的财政透明度,这是市政债券风险监控的前提条件;允许市政债券可以在全国性的债券交易市场流通,提高市政债券的流动性,降低风险;允许建立相关的保险机构,落实担保和风险承担的责任。

4.发行市政债券的同时要配套具有法律效用的文书。考虑到市政债券的发行机构一般是地方政府,而地方政府的人事变动又相对频繁。因此,地方政府在发行债券的同时要出具法律文书,承担相关的法律责任。

(二)宏观调控

1.政府需要设立相关的监督机构作为监管主体。考虑到我国特殊的国情和财政体制,在市政债券发行的初期,可以首先建立市政债券市场监管的协调机构。协调机构由人民银行作为主体,由国家发展改革委员会、财政部、证监会、银监会等作为辅助监督机构组成。这种意义上的协调包括了政策协调和监管协调:政策协调是各机构在出台新的政策之前,需要通知其他机构,并且进行监管机构内部的讨论和决策;监管协调是对于市政债券发行的多家机构,监管部门可以进行相应的归类和分工,提高监管的效率。如果市政债券市场在我国能够健康稳定的发展,那么可以借鉴美国的监管经验,建立中央级别的市政债券管理委员会,专门负责市政债券的监督管理,对违反法律法规的机构要进行处罚。除了中央的监督之外,地方政府也要对市政债券进行有效地监管。地方人民代表大会对市政债券的发行具有决定权,只有通过地方人大的批准,才能发行市政债券。

2.监管机构需要建立相关的监督机制。包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。中央监管机构要根据发行市政债券的地方政府债务状况,设立相应的风险警戒线,以此建立地方政府债务风险的监测预警体系。通过这套体系,中央监管机构可以动态地监测和评估地方政府的债务状况,有效地降低市政债务的信用风险。地方政府通过市政债务筹集的资金在使用范围上必须受到严格的监督。应该禁止将市政债券资金投资于高风险的项目,而是必须规定用于建设基础性设施和公共服务支出,并且避免出现重复建设的现象。

(三)风险监管体系

建立统一的信用风险监管体系是市场监督的核心内容。这个体系应该是多层次的。不仅要包括行业自律组织、中介机构等,而且还必须配备相关的制度。这个监管体系与政府层面的监管应该是协调统一的,共同完善市政债券的信用风险管理,降低债券的信用风险。

1.完善行业自律组织。行业自律组织比较贴近市场,不仅可以防止因监督过严而影响债券市场发展,而且还可以对债券市场出现的新情况提供相应的管理方法。在市政债券市场上完善行业自律组织,要将市政债券的日常监管纳入债券市场的监管体系当中,由行业自律组织制定行业规范,实施自律性监管。

2.建立规范的中介机构。中介机构既不属于政府监管机构,也不属于地方政府部门。建立中介机构的作用主要是对市政债券的发行机构,包括地方政府,进行严格的动态监督。中介机构对地方政府的财政收入、国民经济运行指标等进行监察,并且对发债项目的收益、债务偿还能力进行严格审查,最后将地方政府的信用等级向社会公众公布,使得投资者可以及时了解可能存在的信用风险。在信用风险监管体系中,除了成立行业自律组织和中介机构之外,还必须配备一套统一的市场监管制度。

(四)社会监督

社会监管是信用风险监管体系中的重要组成部分,社会监管机构不仅包括了政府设立的相关监管机构、地方人大和中介机构,还应当包括信用评级机构、律师事务所、保险公司和市政债券市场的投资者,这是广泛的社会监管。在一定意义上,社会监管可以有效地监督市政债券资金的使用范围和运行状况。目前,我国中介机构或是信用评级机构的监督作用还没有充分发挥出来,因此,在未来的时间里,需要不断加强这种广泛意义上的社会监管,控制市政债券的信用风险。

作者:陈杰顾巧明单位:南开大学经济学院

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