探析防范基本养老保险基金投资风险范文

［摘要］我国自2016年确立基本养老保险基金市场化投资策略以来，社会老龄化和通货膨胀压力得到了缓解。但不成熟的金融市场和不完善的相关法律制度等问题扩大了基本养老保险基金的投资风险。基于投资主体法律关系复杂性的思考，基本养老保险基金投资风险主要体现在对投资资产限制过多、受益人利益缺乏法律保护、监管主体职责不明确等方面。对此，应在风险分析和借鉴国外经验的基础上提出防范对策，确保基本养老保险基金在投资安全下实现保值增值。

［关键词］基本养老保险基金；法律关系；资产组合

目前，我国已形成包括基本养老金、企业年金和职业年金、个人养老储蓄性计划三大支柱养老金体系［1］，但第二、第三支柱所占份额较少，主要由第一支柱基本养老保险基金（以下简称养老基金）的投资收益保障广大退休人员的基本养老生活。我国作为世界上最大的发展中国家，同时也是老龄化速度较快的国家，传统的养老基金投资已经无法弥合社会通货膨胀率的增长，亟待推行养老基金市场化投资策略。2015年国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》），规定由受托机构（目前主要是社保基金会）采取直接投资和委托投资相结合的投资方式对养老基金开展投资运作，从此拉开养老基金市场投资的序幕。截至2019年末，养老基金资产总额为10767.80亿元。养老基金权益投资收益额为663.86亿元，投资收益率为9.03%，累计投资收益额为850.69亿元。自2016年养老基金受托运营以来，基金结余与投资收益良好，但由于我国养老基金市场化投资时间较短，无论是政策引导还是法律规范方面，都处在相对滞后的状态，加之投资主体法律关系的复杂性，凸显了以下投资风险：投资资产限制过严、受益人地位缺乏法律规范、监管主体呈现碎片化等。

一、养老基金投资法律关系的复杂性分析

从目前的法律规定来看，我国养老基金“入市”投资采用信托投资模式，与传统《信托法》规定的委托人、受托人、受益人三方主体不同，养老基金受托运营存在多方主体，具有复杂的多重法律关系［2］。《办法》规定，养老基金投资主体为委托人、受托机构、托管机构和投资管理机构。2018年新修订的《社会保险法》表明我国基本养老保险已经实现省级统筹并逐步实行全国统筹，明确省级（省、自治区、直辖市）人民政府是养老基金的统筹管理机构，是养老基金投资管理的委托人；受托机构是国家设立、国务院授权的养老基金管理机构，目前主要是社保基金会，负责对养老基金进行直接投资或者委托投资；托管机构是具有托管资格的商业银行，负责保管、核算养老基金资产、报告托管业务等；投资管理机构是接受受托机构委托负责投资运营养老基金的基金管理公司、保险公司、证券公司等其他的专业机构。行政主体与市场主体共同参与养老基金受托运营过程，不同于传统的单一信托法律关系，各主体间的法律关系具有行政与市场相结合、多重信托或者委托的特点，具体表现为：一是委托人与受托机构签订委托投资管理合同，省级政府将统筹的部分养老基金结余及其投资收益委托给社保基金会进行受托管理，形成第一重信托法律关系；二是受托机构与投资管理机构签订投资管理合同，由社保基金会将部分养老基金委托给各投资管理机构进行市场化投资，形成第二重信托法律关系；三是受托机构与托管机构签订托管合同，委托适格的商业银行安全保管养老基金资产，形成又一对法律关系即委托关系。可见，在整个法律关系主体中，受托机构处于中心位置，一方面作为政府的受托人直接投资运营部分养老基金；另一方面又是托管机构和投资管理机构的委托人，委托适格的投资管理机构投资其余部分养老基金。［3］这样复杂的法律关系，增加了养老基金投资风险的防范难度。

二、关于养老基金投资风险的分析

（一）对投资对象和投资比例的限制较多

养老基金运行初期，投资对象单一，仅限银行存款、国债、地方债券等收益稳定且风险极低的金融产品。随着我国社会老龄化速度加快，这类投资对象的收益率已无法与我国当前的社会通货膨胀率相适应，也无法满足退休人员的基本生活需求。对此，2015年国务院的《办法》对养老基金投资模式、投资对象进行重新安排和调整。该《办法》采取投资范围与投资比例相结合的方式，将养老基金投资对象大致分为以下两类：一是流动性高、风险系数低且收益稳定的银行存款、债券、货币型基金和债券基金等具有固定收益特征的资产；二是收益稳健但风险系数较高的股票、债券、股票基金等权益类资产。针对各类投资对象规定一定的投资比例：投资活期存款和一年期以内的定期银行存款、剩余期限为一年期以内的国债、货币型基金等安全性资产的比例合计不得低于资产净值的5%；一年期以上的定期存款、剩余期限一年期以上的国债、地方债、企业债、债券基金等固定收益类型的资产不超过135%；股票、股票基金、混合基金等不超过30%。且上述投资仅限于境内投资。目前，我国经济发展迅猛，市场前景向好，社保基金会每年公布的养老基金受托运营年度报告中表明养老基金投资收益稳步提升，但我国对养老基金投资的资产限制相对来说较为严格。

（二）缺乏受益人利益保护的法律规范

在《信托法》中，受益人是法定的主体之一，其第二十五条规定受托人要为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产时，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。当受托人违反义务造成受益人财产损失时，信托法同时赋予受益人损害赔偿请求权。这样规定主要来源于市场失灵中的信息不对称理论，具体到财产信托中，受托人与委托人、受益人存在严重的信息不对称，受托人容易利用自己的信息优势，进行操作市场、内幕交易等损害委托人和受益人的知情权、财产权等合法权利，进而破坏市场公平、公正的交易秩序。受益人主体的存在，能督促受托人秉持忠实、勤勉的态度，谨慎地进行财产的投资与管理。但目前我国养老基金信托投资主体与《信托法》规定的主体并非一一对应，前者虚化了受益人的主体地位。分析受益人主体缺位的严峻性，应先明晰受益人与养老基金的关系。一从养老基金组成来看，《社会保险法》规定养老金是由个人和雇主的强制性缴费和个人自愿缴费构成，养老基金包括公民缴费、国家财政补贴和基金投资收益三部分，公民缴费是养老基金主要来源，说明参保人是养老基金真实所有权人。国家为推进社会公共福利建设，规定省级政府作为养老基金统筹机构，统一管理参保人的养老金，属于养老基金名义上所有权人。二从养老基金投资目的来看，其是为了保障退休公众的基本养老生活，表明受托人要为广大退休公民即受益人的利益进行合理投资。《办法》规定的养老基金受托投资主体中，仅存在信托法中的受托人和委托人，未涉及受益人概念及其权利义务的内容，其他法律法规对此也未作介绍。此外《办法》第一条中关于“保护基金委托人及相关当事人的合法权益”的内容，明显错把省级政府定位为养老基金所有权人，用“相关当事人”这样模糊的表述，将参保人作为养老基金所有权人，同时虚化信托的受益人身份地位。［4］这样的立法缺憾，一方面受益人的知情权等合法权利难以得到保障，降低社会公众对养老基金投资的信心和支持力度，增加社会风险；另一方面也违反了信托的实质内容即为受益人的利益管理和处置财产，难以有效约束受托人忠实、勤勉、谨慎地履行义务，扩大养老基金投资运营的道德风险。

（三）监管主体呈碎片化

《办法》在第九章专章规定养老基金监督检查内容，该章明确人社部、财政部对受托机构、托管机构、投资管理机构和其他相关主体对养老基金投资管理业务承担主要的监督职责。由于托管机构属各商业银行，投资管理机构为基金管理公司、保险公司、证券公司等，《办法》第五十二条第二款规定表明中国人民银行、银保监会、证监会按照各自职责参与养老基金投资过程的监督。人社部主要是就社会保障、就业创业、人才人事等事务具有全国指导性政策文件，部门机构众多。虽设置社会保险基金监督局，由其制定社保基金监管制度政策，但社会保险基金种类并不单一，包括养老、工伤、失业、医疗、生育等五大类，养老基金仅为其中一类，人社部明显承担与其机构建制不相适应的监管职责。［5］与人社部类似，财政部同样由于缺乏完善的内部监督体系及专业的工作人员，就目前而言对养老基金投资的监管力度不足。此外，中国人民银行、银保监会和证监会按照各自职责对养老基金投资行为进行监督，主要源自我国金融业实行“分业经营、分业管理”原则，养老基金投资涉及银行、证券、保险、信托等金融业务，也就必然要遵循“一委一行两会”的金融监管体制。［6］尽管该金融监管原则和金融监管体制在包括养老基金投资在内的各种金融业务中有其非常重要的积极作用，但仍有不足之处，实践中经常出现“多头监管、令出多门”的现象。［7］伴随金融自由化和混业经营的不断加速，大量跨行业、跨市场的金融创新产品不断涌现，监管真空与监管重叠现象明显。此外，《办法》及其他有关法律法规，对养老基金投资监管的规定也仅仅是原则性的，没有明确划分各监管机构权限分工与协同机制，难免出现各机构相互推诿等监管不能的现象，提高监管成本，降低监管效率。

三、养老基金投资风险的防范对策

（一）逐步引入审慎人规则—适当放宽投资限制

养老基金兼具社会公益属性和资本属性。［8］基于养老基金社会公益属性考虑，养老基金投资目标事关国家社会养老保障事业的实现，为保证养老基金收益的长期性和稳定性，《办法》中对养老基金投资对象和投资比例进行限制性规定。在老龄化和通货膨胀的双重压力下，过多关注养老基金的公益属性的直接投资方式已不适宜，更多体现养老基金资本属性的委托投资型的市场化投资是国家形势所驱。尽管《办法》明确投资股市不超过资产净值总额的30%，开始逐步放开投资限制，但整体上依然过分追求投资的安全性。总结国内外制度经验，养老基金投资模式包括审慎人规则和严格数量限制规则，前者如美国、新加坡等国家在养老基金投资法律中对投资范围与投资比例没有限制过多，但规定投资管理机构必须建立严格的内部风险管控机制，要求其投资行为必须符合审慎、注意和勤勉等审慎人标准。后者如我国和以往德国等欧盟国家通过养老基金投资法律法规对不同风险的投资对象进行分类并设置上限比重，实现对养老基金投资的数量限制。欧盟国家通过数据测算，实施严格数量限制规则的养老基金投资回报明显低于审慎人规则，便开始转向审慎人投资模式。审慎人规则同时也吸收了现资资产组合理论，依据该理论，多样化投资可以尽可能多地对冲单一投资对象风险，给予投资管理机构更多投资选择自由，要求其整体考量多样化资产组合风险和收益进行审慎投资。［9］随着我国经济持续上行，养老基金投资市场也展现出较好的收益势头，可逐步确立审慎人规则，减少政府过渡干预，赋予投资管理机构更多的投资裁量权。

（二）明确受益人利益保护的法律规范

由前文可知，养老基金投资采用信托模式。传统信托法基于对处在弱势群体进行平等保护的考虑，对有信息优势的受托人进行管理信托财产时设置诸多限制，如《信托法》第二十五条规定表明，受托人受信托文件限制，以受益人最大利益处理信托事务，且在管理信托财产时，恪尽职守履行基于信托对受益人产生诚实、信用、谨慎和有效管理的义务。同时也对委托人和受益人设置诸多权利救济手段，以此防范利益分配不均问题。养老基金虽然具有社会公有属性，关系财政税收和社会民生，国家统一管理运营养老基金，由政府对养老基金进行统筹并委托投资，承担着名义所有权人的角色。但是养老基金绝大部分来自社会公众的缴费，社会公众是养老基金的实际所有权人，且从养老基金最终用处来看，其为保障退休人员养老生活，受益人应是那些缴费并达到退休年龄的社会公众，与传统信托法中受益人地位并无二致，既不违反法律，也契合法理。遗憾地是，我国《办法》及其他相关法律法规缺少有关受益人主体内容的明确规定，虚化了受益人地位。在其他国家的养老基金投资法律制度中，都在法律层面将受益人地位和权利救济纳入法律规定之中。如美国《雇员退休收入保障法》，该法将雇员作为受益人进行明确，并在信义义务人（受托人）出现违反该法规定的损害受益人利益的行为时，受益人可通过诉讼等方式请求行使收益损失的追偿权。新加坡作为养老基金投资管理享有盛名的国家，在养老投资主体方面，同样也在法律层面对养老基金受益人的权利进行了明确。对此，《办法》应将受益人地位纳入其中，并规定相应的权利、义务和法律救济手段，同时与《信托法》内容规定相衔接，维护养老基金投资的信托属性，保障长期投资的安全性。

（三）明确各监管部门的监管职责

养老基金投资分为直接投资和委托投资，在直接投资中政府力量居多，委托投资中市场力量居多，导致了养老基金投资监管主体比一般投资要多，也暴露出一些监管问题。一是人社部、财政部因主管事务众多且缺乏专业的工作人员而导致监管力度不足；二是“一委一行两会”的金融监管体制面对金融自由和混业经营的压力，监管真空和监管交叉现象明显；三是现行监管制度未对各监管主体的监管职责进行明确分工，监管协同性差。对此，我国应明确各部门监管职责，协同监管，优化各部门监管机制，加强对投资机构的运行风险、投资对象、资本覆盖、财产状况的检查监督。同时，建立养老基金监管机构和投资机构的线上信息共享平台，凭借大数据即时获取信息、公布信息，增强各机构主体间的信息互通能力，提高信息披露的真实可靠性，在提升自身监管能力与监管效率的同时，发挥社会监督的效果。［10］

四、结语

“养老金既是社会发展的稳定器，也是资本市场良性发展的压舱石。”①在国内外老龄化速度不断加速的背景下，各国普遍建立起养老金三支柱体系。我国正处在经济高速发展时期，老龄化压力与通货膨胀压力促使政府推行养老政策、优化养老体系，最终形成基本养老金、企业年金或职业年金和商业养老保险的三支柱养老体系，全方位、多层次地应对老龄化压力。基本养老金作为养老金第一支柱，储备量大，对其进行市场化的投资运营，可在保证其保值增值的基础上实现国家养老目标。由于我国养老基金正式进行市场化投资时间较晚，一方面我国金融投资市场同发达国家相比仍有许多不足之处，各项配套制度尚未同步跟进；另一方面养老基金具有公益和资本的双重属性、存在直接投资和委托投资双重途径，多方投资主体间形成了复杂的双重信托或委托法律关系。上述情况凸显出养老基金以下投资风险：一是对养老基金投资对象和投资比例限制较严，妨碍了养老基金的保值增值能力；二是缺乏受益人利益保护的法律规范；三是监管主体碎片化，出现监管真空和监管重叠。针对这三类风险，笔者在借鉴分析发达国家投资经验基础上，结合我国实际，提出以下相应的防范对策：一是逐步引入审慎人规则，减少政府的投资干预，赋予养老基金投资管理机构更多的投资裁量权，根据投资资产组合理论进行多样化资产配置；二是在法律层面上明确受益人地位，赋予其各项权利救济手段；三是明确各监管部门的监管职责，解决监管主体碎片化且监管协同性差的问题。

作者：张思梅 单位：安徽大学法学院