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浅谈投资估值思维陷阱

2019/11/21 阅读:

关键词:价值投资;投资估值;第二层次思维;垄断;政策扶持

合理估值是价值投资的基本前提,进行投资估值需要进行多方面因素的综合分析,而这些因素对投资估值的影响是异常复杂的,投资者很容易陷入思维的陷阱。本文详细分析了四种常见的投资思维陷阱,对回避投资风险有着积极的意义。

一、决策的依据陷阱:基于事实还是期望

所谓基于事实的决策方法是指,有效决策是建立在数据和信息分析的基础上。价值投资进行投资估值就是预测投资公司未来若干年的超额收益或净现金流量并将其折现。其前提就是科学测算,这种科学测算必须是基于事实,而非凭空想象。但股价的变动受各种因素的影响,会造成各种各样的假象,自然也会影响到投资者的分析和决策。这就难免使投资者在决策时迷失价值投资的本质方向,不是按估值进行选股,很容易陷入思维陷阱,不自觉地按期望进行决策。看起来期望也指向未来,但这种期望不是真正科学测算,而是基于美好的假设,明显的是自欺欺人。具体表现如下:

(一)人们认知上的局限,致使投资者无法遵从客观规律,轻易受市场情绪影响。公司价值是由经济发展规律、市场供求关系、行业动态、企业商业模式等因素共同决定的。进行投资估值就是要分析这些影响公司价值的具有本质的、共性的、规律性的因素,而不是受每时每刻都在变化的市场价格变动的影响。正如芒格所说的那样,他从未在预测客观经济变化中获利一分钱。可事实上,人们在分析公司价值上很难摆脱认知局限的束缚,人们总是试图去进行预测,尤其偏好预测股票的价格趋势,而股票价格的涨跌是随时变化的,至此,投资者在决策买进时自然而然地去会猜测股票价格会上涨,决策卖出的理由自然是会下跌。而这种涨跌自然是决策者本身所期望的,所以2014~2015年的市场行情与基本面、估值格格不入,可疯狂上涨之后,当人们期望落空之后,市场最终以惨跌收场,最后还是公司价值起作用。

(二)绝大多数投资者惯性思维把成本当作投资买卖决策的依据。事实上,投资估值是面向未来的企业收益,而不是已经发生的历史成本。由此就可以看出一个显而易见的道理,事实上的未来收益并不一定真实地影响投资决策,而真正起决定性作用的是股价走势,所以投资者是依靠期望进行决策,他期望股价高于成本。这就涉及一个价值投资需不需要止损的问题。如果在投资思维过程中不能理清这个问题,将严重影响投资决策质量。真正的价值投资只在三种情况下选择卖出股票:一是基本面出现问题,根本改变了原有的投资思维的基础;二是达到了投资收益预期,公司估值已经过高;三是出现了更好的投资机会和投资标的(其估值更低)。因此,只有出现第一种情况下才需要止损,而在这种情况下投资者更多的需要检讨自己的投资分析能力。

(三)价值投资的根本是对公司未来收益的估值,而投资者决策思维很容易受公司历史及当下收益的影响,根本对未来收益不能准确估测。2008年金融危机发生时,花旗银行的股价格从55元跌至1元惨痛经历,至今仍让许多许多投资者胆战心惊。价格对价值具有反身性,一个公司的股价大幅下跌,使其融资能力降低,致使公司盈利能力大幅下降,进而又使股价下跌,陷入恶性循环当中。所以,估测公司收益不能停留在过去几年的收益表现,更应全方位考察公司所在行业状况、公司的综合竞争能力等情况,而像那些收益波动非常大的周期性行业,很难出现穿越牛熊的公司,根本就不适合价值投资思维进行决策。

二、逆向思维陷阱

价值投资需要独立思考,逆向思维。通常市场最普遍的做法虽然有内在逻辑性和理由,但只有进行独立思考,逆向操作才会长期战胜市场,因为从长期来看市场历来都是绝大多数人无法获利,原因就是他们进行一致性的选择———从众。逆向思维主导逆向投资,事实上也并非简单行事。芒格观察到日本长期陷入市场低迷状态,政府采取极其宽松的经济政策,但仍无起色,可同期香港地区却存在资产严重泡沫的情况,为何有如此差别呢?芒格给出的结论是中国人好赌的性格使然。从A股市场经常性的剧烈波动大体可以验证芒格结论有其合理性的一面,在如此剧烈波动的市场进行逆向投资而可以避免不受市场波动的影响而进行逆向思维是不现实的。就像在“低估时买入、高估时卖出”的原则,如果市场出现大幅下跌,投资标的也随之下跌,那么可否做到越跌越买呢?越跌越买,跌的越多买的也越多,可以大幅降低持仓成本。可事实证明,很少有投资者有能力做到这一点,一方面受心理账户冲击,无法承受账面大幅浮亏;另一方面也会对自己的分析产生质疑,从而动摇价值投资信念。所以仅有逆向投资思维是不够的,还必须有应对复杂事物的第二层次思维的能力。第二层次思维体现投资者综合素质的关键性要素,其要求投资者具有统观全局的高瞻远瞩的眼光。例如,几年前高端白酒行业受塑化剂及中央八项规定的双重影响出现大幅下跌。此时,大量的行业分析报告显示,白酒行业将出现大洗牌,高端白酒将受打压,前景不看好,而中低端白酒将崛起。可实际情况是,当年年报显示,白酒行业绝大多数企业业绩下滑严重,可唯独贵州茅台、泸州老窖这样的高端白酒企业出现逆势增长的情况,何以至此?面对严峻的困难,高端白酒企业通过加大营销力度、降低销售价格等措施加以应对,致使高端白酒更多地向普通消费者转向,由于人们的安全意识的提高,消费习惯的改变,反而选择更具质量保障的中高端白酒品牌。当习近平提出“绿水青山,就是金山银山”的理念之际,大量投资者可能认为环保行业将迎来前所未有的大机会,可事实上大部分环保企业经营业绩非常一般,投资价值根本不大;反观,像一些钢铁、水泥制造等企业却最终给投资者带来丰厚的回报。这里面的逻辑是,为保绿水青山,去除多余产能,从源头上去除污染成为关键,所以随着国家供给侧改革的实施,大量的钢铁企业、水泥企业因不达标被关停,而更具规模、有环保处理能力的企业则因更多中小企业的退出具有了定价权,市场集中度进一步提高,由此带来了更好的收益。当然,投资也并非如此简单,同样是钢铁、水泥企业,投资北方企业就未尽合适,受雾霾天气影响,北方地区的钢铁企业、水泥企业经常被限产,业绩无法兑现,反而是南方企业因不受此因素影响会有更好的回报。

三、行业分析陷阱:选择竞争还是选择垄断

价值投资有一个非常著名的标准,即要求投资“三好”公司,好行业、好公司、好价格。好行业是首要标准,就是投资思维要自上而下,对投资标的所在的行业要认真梳理,找有发展前景的好公司。但有发展前景的好公司和有发展前景的行业是两回事,如果理不清这样一个本质问题,投资估值很容易走进死胡同。比如,A股长久以来热衷于炒小公司,炒所谓的成长型公司,而这些公司往往处于新兴行业中,其投资逻辑是新兴行业前景广阔。然而,新兴行业机会多,竞争也非常激烈,绝大多数企业根本没有成长机会。纵观一下中小板、创业板市场,有几家成长成了伟大的企业,有几家公司的股价长期走牛?所以,投资估值如果要避免走进陷阱,就必须对市场竞争有本质的认识:从长期看,那些竞争性的企业无法获利,即便在一定时期有盈利,可一旦亏损,则很有可能把以前的盈利全部亏掉;而垄断型的企业则可依靠自主定价公,长期保持高增长,可长期为投资者获取超额利润回报。投资估值回归本质就是未来收益的折现,但未来收益是超额收益,是超出行业的平均利润水平的收益,如果没办法长期获取超出行业平均利润水平的收益,股价就没办法长期跑赢市场。因此,有前景的行业,不限于新兴行业,新兴行业也有许多不确定性,但像消费品行业,虽然没有炫目的光环,但是人们长期离不开,虽然市场增长可能未必快,但却可以涌现垄断性的企业,可以长期获取超额利润。比如,巴菲特持有可口可乐长达30多年,正是可口可乐在全世界无人可敌的寡头地位。再比如,中国的白酒行业,甚至被人认为是夕阳行业,说法是现在的年轻人很少喝白酒了。是不是夕阳行业暂且不论,白酒行业如今确实谈不上高增长了,但这并不妨碍一些优秀的企业从中脱颖而出,像高端的贵州茅台、五粮液等,股价都是长期表现优异。其核心在于这些公司更具有定价权,高端白酒依靠品牌拥有定价权,中低端白酒依靠渠道获得定价权,所以竞争的结果是白酒行业的集中度逐渐提高,大量的小品牌纷纷倒闭关门。而且国家在本质上也支持垄断。也许有人会说,怎么可能,各国都有反垄断方面的法律,对垄断企业进行打击。可要知道,市场国家都会有另外一部法律—《专利法》,正是这部法律保护企业持续不断地进行技术研发,以使自己获取绝对的竞争优势。所以,价值投资一定要投资垄断性的企业。但是也并不是所有的垄断企业都符合价值投资的标准,一定记住,符合价值投资标准的垄断企业必须具备自主定价权。所以投资国有垄断企业投资机会就未必多,比如从事基建的中字头国企,可以说垄断了国家铁路、公路、桥梁、港口等领域的建筑市场,但它们的建筑投标价格要受国家大基建总体造价控制的限制,很难获取超额利润,所以这类企业的垄断是国家决定的,它们自身其实并自主定价权,自然也就无法获取长期的超额收益。

四、政策扶持陷阱:利与弊

中国股票市场是比较典型的政策市,投资者除了要分析基本面、技术面外,更重要的是要适应政策面的影响,除了综合分析、判断国家经济、金融等政策对市场的态度外,投资者在进行投资估值时还经常分析产业政策的影响。但凡有产业政策扶持的行业就给出高估值,市场随之一阵猛炒,而政策给予打压的行业则被打入冷宫,一时跌跌不休。可把时间拉得长一点,产业政策并没有真正造就伟大的企业,那些给过高估值的企业也不过被当作概念炒一阵罢了,风头一过,股价还是会一落千丈。事实上,像苹果公司、谷歌公司、微软公司、阿里巴巴、腾讯公司等等,没有一家靠政府的政策扶持出来的,都靠通过不断的创新和竞争脱颖而出的。企业的成长有其内在的客观规律,是不以人的意志为转移的,政府的扶持政策实质上是增加了供给,无形中增加了行业的竞争参与者,一旦哪个行业得到政策的扶持,马上就会有大量企业蜂拥而至,造成产能过剩,于是展开激烈的恶性竞争,大家日子马上都不好过起来,纷纷破产倒闭。所以对受政策支持行业进行估值,更要用第二层次思维进行分析。LED显示屏制造领域国家有较大力度的扶持,京东方在这一产业政策的扶持下,可以说并未辜负国家的期望,致使许多重量级的国际竞争对手退出了这个市场,但由于高额的研发投入,市场竞争成本高昂,京东方多年亏损,无法体现业绩的高增长,股价多年表现平平,国家政策的扶持在很长时间并未给其股东带来更好的回报。但京东方确实带动了LED产业链上下游企业的发展,如果投资这样企业的股票,则会有非常不错的收益。同样道理,国家这次对芯片产业的支持力度更是空前,尤其是美国加强对中国高科技领域的封锁强化之后,中央及各地方政府都纷纷出台相关产业政策,极力支持芯片领域的投资扶持。但非常明显,这种巨大的支持所产生的效果具有极大的不确定性,根本无法判断能否产生掌握核心技术、具有强大竞争优势的企业,如果企业没有变强,等国家政策降温,产业投资一撤,这些企业只能等死。但投资者在这一大的战略背景下热情高涨,芯片概念股股价一飞冲天,如果盲目跟随,当潮水退去之际,风险自然降临。那么,是否认为芯片企业就不值得投资呢?和上面所说新一代显示屏一样的道理,国家投进去的是真金白银,一些芯片厂商只能是过过手,最终受益的还是上游的芯片原料企业及芯片设备制造企业,对这类企业则就可以给出较高估值。

参考文献:

[1]霍华德•马克斯.投资最重要的事[M].中信出版社,2012.

[2]拉斯•特维德.金融心理学[M].中信出版社,2013.

[3]邱国鹭.投资哲中最简单的事[M].中国人民大学出版社,2014.

作者:谢荣军 单位:广东外语外贸大学商学院

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