证券投资基金绩效评估范文

一、

对证券投资基金绩效的评估一直是现代金融理论的一个重要问题。从Markowitz的证券投资组合理论，Sharpe的CAPM以及以此模型为基础的Treynor评估指数和Jensen指数模型，到后来的以Ross的APT模型为基础的多因素模型，都可以看出，对证券投资基金的绩效评估实际上是运用现代金融理论模型对风险资产进行定价的一个典型应用。

国外早期研究投资基金的文献多集中在对基金绩效的估价方面，且大部分经验研究都认为基金的业绩无法显著超过市场指数或相应基准证券组合的收益率。在单因素模型方面，Treynor在1965年发表的题为《如何给投资基金的管理评级》的文章中，他设计了一条旨在反映基金收益与市场收益相互关系的“特征线”，用这条线的斜率反映基金收益对市场波动的敏感性，由此得到一个考虑风险因素、用于不同基金间相互比较的收益率相对指标（后被称为特雷诺指数）。Sharpe在1966年选用34只基金样本，通过计算它们的“风险回报率”（后被称为夏普指数）发现基金平均风险回报率低于利用道琼斯指数计算的市场风险回报率约0.004。Sharpe的结论再次被Jensen在1968年发表的论文《1945－1964期间共同基金业绩分析》所证实，他发现相当多数的基金的α值显著为负。自此，以Treynor、Sharpe和Jensen三个指数模型为代表，大大简化了基金整体绩效评估的复杂性，它们被得以广泛应用并被称为单因素整体绩效评估模型。在单因素模型无法解释按照股票特征进行分类的基金组合的收益率之间的差异时，出现了多因素模型，如Gruber运用四因素风险调整模型计算得出，1985－1994年美国基金业收益率平均比市场加权指数低0.65％。

在对我国证券投资基金进行评估时，对于评估模型的选择还要从我国证券市场的现状和特点出发。Markowitz模型在其假设中隐含了要求证券市场具备强型效率，但我国证券市场与强型效率市场相差较远，而Sharpe、Jensen等单因素模型和多因素模型本身在其假设中对市场效率没有提出过分要求。尽管单因素与多因素模型的假设与实际情况有出入，但只要尽可能将主要因素纳入，模型就会贴近市场，造成的绩效误差就会越小。至于在实证时是选择单因素模型还是多因素模型，国内学者进行了相关研究，结果表明，单因素和多因素模型对当前中国股市都有一定的适应性，但后者的拟合优度较好，应用难度也较大，因素的选择受个人主观判断的影响。对当前我国基金绩效的评估选择单因素模型比多因素模型更为适宜一些。基于以上分析，本文采用单因数整体绩效评估模型对我国12只证券投资基金绩效进行实证分析。

二、数据来源和评价指标说明

1、样本选取。本文选取2000年12月30日前在上海证券交易所上市发行的12只封闭式基金，即基金安顺、金鑫、汉兴、兴和、金泰、泰和、安信、兴华、普润、兴业、同德、汉博，其中前四只规模为30亿元，中间四只为20亿元，最后四只为5亿元，研究时段从2003年1月到2004年3月。本文采用的基金数据为2003年1月到2004年3月的月实际收益率（15个月），基金月实际收益率的计算方法：

式中Rp,t为基金在t月的收益率，NAVt为第t月末的基金净资产，Dt为基金在t月的现金分红。数据主要来源于证券之星（）、《中国证券报》公布的基金累计单位净资产值和华夏福星行情分析系统。

2、市场组合的选择和无风险收益率的确定。一般而言，一个市场指数可以代替市场组合，但由于我国沪、深两市的指数是分开计算的，而证券投资基金的股票或债券组合却包含了沪深两市上的股票和债券，此外，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，证券投资基金投资于国债的资产比例不得低于20％。因而，无论用上证指数或深圳股指作为市场组合都不适当。本文拟用一个涵盖两市和国债的市场组合，其中40％随沪市变动，40％随深市变动，20％按年收益率4％投资于国债，即有：

式中Rm,t为市场组合月收益率，RHm,t为上证综合指数月收益率，RSm,t为深圳成分指数月收益率。

对于无风险利率，国外通常用一年期的国债利率或银行同业拆借利率来代替，但由于我国尚未实现利率市场化，且债券市场不发达，品种单一，从而本文将用同期一年期的定期储蓄存款利率（1.98％，利息税忽略不计）来代替无风险利率，并将之折现成月收益率。

3、投资绩效指标说明

（1）Treynor指数。Treynor指数是以单位系统风险作为基金绩效评估指标的，给出了单位风险的超额收益。计算公式为：Ti=(Ri－Rf)/βι，其中，Ti为Treynor绩效指标，R为i基金在样本期内的平均收益率，Rf为样本期内的平均无风险收益率。Ri－Rf为i基金在样本期内的平均风险溢酬，βι是i基金的β系数。较大的Treynor指数意味着较好的绩效。

（2）Sharpe指数。Sharpe指数把资本线作为评估的标准，它是在对总风险进行调整基础上的基金绩效评估方式。计算公式为：Si=(Ri－Rf)/σi，式中Si是Sharpe绩效指标，σi为i基金收益率的标准差，即总风险。

（3）Jensen指数。Jensen指数是建立在CAPM测算基础上的资产组合的平均收益，其结果为资产组合的α值，计算公式为：a=(Ri－Rf)－βi(Rm－Rf)，其中α是i基金与市场无关的平均回报率。若α显著为正，说明基金的绩效优于市场；反之，则劣于市场。若α不显著异于0，基金管理人员可根据风险调整投资组合。

Treynor和Sharpe指数均为相对绩效度量方法，能反映基金经理的市场调整能力，Jensen指数为绝对绩效度量方法，表示在完全相同的风险水平下，基金经理对证券价格的准确判断能力。Treynor指数只考虑了系统风险，而Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。Jensen指数只反映了收益率系统风险因子之间的关系，若非系统风险并未完全消除，Jensen指数可能给出错误信息。

三、实证分析结果

在样本期内，市场组合的平均收益率为0.0161，标准差为0.0348。从表1可以看出，12只基金中，在样本期内平均收益率为负数的只有基金普润，这说明中国证券业的整体绩效有所提高；高于市场组合收益率的只有基金金鑫、汉兴、汉博，这说明超过市场组合的基金毕竟是少数，而且这三只基金收益率的标准差高于市场组合的标准差。在所有的样本基金中，多数基金（7只）的风险低于市场组合，基金普润的标准差最大，说明其在样本期间的收益率波动最大；基金安信的标准差最小，说明其在样本期间的收益率波动最小。

β系数是用来测度市场风险的，或者说它是风险的相对测度，即个别资产相对于市场证券组合的测度。β系数是基金i对市场证券回报的回归直线的斜率，它表明当市场证券组合的回报每增加1％时，基金i回报预期增加的数量。?系数较大风险较大。β系数>1时，表明基金i的回报波动可能性加大。在表1中，基金普润、兴业、汉博的β系数大于1，说明市场组合每变化1％，这三只基金的回报将平均变化大于1％。大多数基金的?系数分布在0.54－0.85之间，说明各基金管理人在样本期间的运作总体上趋于稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。

从表2来看，在所选取的12只基金中，只有基金普润的Treynor指数和Sharpe指数为负，说明其业绩是最差的，而基金泰和的Treynor指数和Sharpe指数都是最大的，说明其业绩相对最好。基金普润的Sharpe指数为负，这是因为它的平均收益率为负值。α值是某一时期的真实平均超额回报和已赚取的风险报酬之差，12只基金中有四只基金即安顺、安信、普润和兴业的α值为负，表明这些基金的业绩是劣于市场的，尤其是普润的α值显著为负，说明基金具有较强的投机性，只追求高风险带来的高收益而不关心资本的时间价值，这与其它几个指标得出的结论基本相似。

四、结论

在本文所选取的12只基金中，除普润的平均收益率为负外，其余均为正，但只有极少数基金大于市场组合的平均收益率，说明在现阶段的中国股市中，基金的收益率从总体而言难以持久或长期超过市场组合的平均收益率，这与已有研究得出的结论相似。在用Treynor指数、Sharpe指数和Jensen指数进行评估时发现，绝大多数的基金其指数值为正，说明在样本期内基金的业绩较好。

提要对证券投资基金绩效的评估是投资领域中一个重要的问题，并且可以利用的模型也是相当多的。本文根据我国证券市场的实际情况，借鉴已有的研究成果，运用单因素整体绩效评估模型对我国证券投资基金业绩进行评估，发现在样本期内多数投资基金的收益率低于市场，风险也低于市场，但总体绩效有所提高。