长三角地区金融发展对企业投资的影响范文

摘要：文章从金融服务实体经济的角度出发，实证分析了长三角地区金融发展对企业投资的促进作用，考察金融为企业服务的效果。基于长三角地区26个城市的面板数据进行实证分析，研究结果发现长三角地区的金融发展对企业投资有显著的正向影响，表明长三角的金融部门起到了服务企业，促进经济发展的作用。最后，对长三角金融如何更好地服务实体经济提出政策建议。

关键词：金融；服务；企业投资；经济增长

一、引言

经过改革开放四十年的发展，长三角地区已是我国经济发展程度最高、开放程度最高、企业最具活力的区域。长三角地区三省一市一共26个城市，常住人口2.2亿，创造的GDP产值接近全国的四分之一。长三角地区的经济发展对我国经济发展起到举足轻重的作用，具有重要的意义。与此同时，长三角地区以上海这座国际金融中心城市为依托，金融业发展蓬勃，银行、证券、信托等金融机构众多，发展势头强劲。目前，中国经济进入“新常态”的发展阶段，追求高质量的经济发展方式。这就要求金融为实体经济提供服务和支持，优化资源配置，促进企业成长，为经济发展提供动力。金融服务实体经济的功能体现在金融中介为企业提供资金，帮助企业融资，从而促进企业的投资，最终带动地区经济的发展。基于此，本文将从实证研究的角度分析长三角地区金融发展对企业投资的影响，以考察长三角金融为企业服务的问题。关于金融发展与经济增长关系的讨论由来已久。Schumpeter（1912）就指出金融发展程度越高对经济增长的促进作用越大。其原因在于金融发展水平代表了金融中介为企业提供服务的能力。运转良好的金融体系能够识别出具有潜质的企业，并为这些企业提供资金，帮助企业实现产品的生产和研发。许多文献对金融发展是否能够促进经济增长进行了实证分析。Goldsmith（1969）的研究发现，对于一些国家而言，金融发展和经济增长存在正相关关系。但是这些研究覆盖的样本量较小，并且缺少对其他解释变量进行控制。在此基础上，King和Levine（1993）对金融发展和经济增长的关系进行了更为系统的研究，结果印证金融发展能够促进经济增长这一结论。许多学者以中国经济为样本对这一问题进行了研究。卢峰和姚洋（2004）基于省级数据发现金融发展对增长没有显著影响。张军和金煜（2005）构造了不同的金融发展指标，研究结果发现金融发展促进了增长。本文研究与之前研究的不同在于，以往研究更多关注经济增长的指标，本文关注的是企业投资，从而更好地分析金融为企业服务的问题。此外，现有研究较少专门对长三角地区进行研究，本文以长三角地区26个城市层面的数据进行实证分析，是对以往研究的补充。

二、理论分析与研究假设

Schumpeter（1912）认为金融中介的发展对经济发展有重要的作用。金融中介能够为实体经济部门提供服务，帮助企业实现投资和创新，从而促进经济增长。在一个完备市场的经济中，由于不存在交易成本和不对称信息等摩擦，资本的配置总是有效的。但是现实经济中存在大量的交易成本和不对称信息等摩擦，使得资源配置并不有效，企业难以获得需要的资金进行投资。因此金融中介的存在就显得格外重要。金融中介的功能在于有效缓解各种摩擦带来的问题，改善资源配置的效率，帮助企业进行融资和投资。金融服务企业的功能主要有以下几点。首先，金融中介能够有效地将储蓄从分散的个体那里集中起来，为企业提供资金。当不存在金融中介时，分散的个体必须花费大量的时间成本和交易成本寻找合适的企业，以向他们供给资金。这显然是非常没有效率的。然而，为了将储蓄进行集中也需要花费大量的交易费用，因此金融中介的作用就在于将不同个体的储蓄进行集中，提高了运用资金的效率，有效地将经济中的储蓄转化成为企业投资。此外，金融中介能够提供给储户多样化、分散化的资产组合。这大大降低了单个储户所面临的风险，因此储户也更有意愿供给资金。其次，金融中介能够有效地缓解企业投资过程中面临的流动性风险和个体风险。流动性指的是企业将固定资产变现转化为流动性资金的能力。企业在进行投资时总是面临着这样的问题：对于高回报率的投资项目，流动性往往较低。这是因为从企业进行投资，到形成生产能力，再到盈利需要一定的周期。在此期间，企业面临着较大的流动性风险。因此许多企业为了避免流动性风险的影响，往往不愿意投资回报率高的项目，转而投资有足够流动性，但是回报率低的项目。金融中介通过选择合适的金融工具能够为企业提供流动性资金，从而分散企业面临的流动性风险，使得企业有意愿投资高回报率的项目。此外，高回报率的投资项目往往风险较大。储户由于风险规避，通常不喜欢承担过高的风险。因此，金融中介可以有效地实现风险分担，降低储户面临的风险，促使资金有效配置，同时满足企业投资需求。最后，金融中介能够有效地降低信息不对称带来的低效率。储户和企业之间存在很强的信息不对称，储户对企业经营状况等信息并不了解，并且也没有足够的时间和成本去收集关于企业的信息。因此不对称信息会阻碍储户向企业直接供给资金，导致资金不能够配置到有价值的投资项目。金融中介的作用在于有效地降低信息摩擦产生的成本。金融中介能够代替分散的个体对企业经营信息进行收集和评价，从而识别出经营状况良好的企业和优质的投资项目。这就使得资金配置更加有效。以上分析表明，金融部门的发展能够为企业创造更好的经营和投资环境，充分发挥企业家的才能，帮助企业成长。因此本文结合相关文献的研究，对长三角地区金融发展水平促进企业投资这一问题进行实证分析。

三、实证研究设计

1.计量模型设定。为了对长三角地区金融服务功能的发展对企业投资的促进作用进行实证分析，我们以长三角地区26个市级层面数据为样本，估计一个包含固定效应的面板数据回归方程。我们令被解释变量为企业投资，主要解释变量为金融发展程度以及其他控制变量。我们参考文献的做法，构建以下计量模型进行实证分析。lnvit=c+βFinanceit+γXit+μi+εit其中，lnvit为企业投资，Financeit为金融发展指标，用以衡量金融服务水平。Xit为一系列控制变量，用以控制对企业投资的影响因素。μi为个体异质性效应，εit为外生扰动。本文主要关注β的符号以及显著性。β反映了地区金融发展对企业投资的影响，如果其符号为正，表明地区金融起到了服务实体经济的作用，促进了企业投资，有利于企业成长。

2.变量说明。（1）企业投资。参考经典文献的做法，我们选取长三角地区城市层面的固定资产投资占该城市国民生产总值的比值作为企业投资变量。（2）金融发展水平。在Goldsmith（1969）关于金融发展与经济增长的开创性研究中，他采用了金融中介资产价值除以GDP作为金融发展水平的衡量指标，并且认为金融中介的规模与金融中介提供的服务水平和质量成正比。因此金融发展水平越高，金融为企业等实体经济部门提供服务的水平也越高。因此我们可以采用地区金融发展水平衡量该地区的金融服务提供，考察金融系统对企业投资是否有促进作用。一直以来，通过银行信贷进行融资是我国企业进行融资的主要方式。企业通过证券市场进行直接融资也是一种重要的融资方式。从规模上看，银行信贷仍然起到主要作用，银行系统仍然在金融中介部门起到主导作用。因此我们采用银行系统数据构建金融发展水平的指标。由于文献中衡量金融发展水平的指标有多种，因此参考相关研究的做法，我们构建了两个衡量金融发展的指标。首先根据Goldsmith（1969），采用金融相关比率（FIR）衡量金融发展水平。金融相关比率=（银行部门存款+银行部门贷款）/GDP。其次，根据King和Levine（1993）的研究，采用金融深度（FD）衡量金融发展水平。金融深度=银行贷款/GDP。（3）控制变量。首先，长三角作为沿海地区，经济开放程度较高。在开放经济中，国际贸易将会影响企业投资。此外，相关研究表明外商直接投资对地区经济发展存在外溢效应，因此对企业投资也会产生重要影响。我们构造了两个衡量经济开放程度的指标作为控制变量，分别为：国际贸易（TRADE）等于出口加进口除以GDP；外商直接投资（FDI）等于外商直接投资实际使用金额除以GDP。其次，在控制变量中加入了政府支出（GOV）作为解释变量。一方面，政府支出中包含生产性支出，这将会形成基础设施等公共资本。公共资本对经济具有正的外部性，因此企业将会增加投资。另一方面，政府支出也衡量了政府分别表示系数估计在1%、5%、10%的水平下显著。对经济发展的干预程度（张军和金煜，2005），政府对经济的干预可能降低了生产要素在不同部门间的有效配置，挤出企业投资，从而阻碍经济发展。因此政府支出到底是促进还是阻碍投资需要进行检验。为了控制政府支出对企业投资的影响，采用政府支出除以GDP作为控制变量。此外，根据张军和金煜（2005）的研究，地方政府行为可能会影响银行信贷投放，使得信贷资源的配置效率下降，从而影响企业投资。为了控制这类影响，在控制变量中加入政府支出和金融发展的交互项。最后，大量的高等院校集中在长三角地区，培养了大批科研技术人才。根据内生增长理论，人力资本对经济发展具有正的外部性。人力资本越高，资本的边际产出也越高，从而促使企业增加投资。为了控制人力资本带来的正外部性，我们采用高校在校人数除以总人口数作为人力资本（EDU）的变量。3.数据来源。本文使用的所有数据来自CEIC数据库。数据频率为年度数据。样本区间为2004年至2017年。我们使用城市层面的数据进行实证分析，包含了长三角地区三省一市，一共26个城市的面板数据。

四、实证结果与分析

我们利用面板数据模型实证检验金融发展对企业投资的影响，以考察金融服务实体经济的效果。由于面板数据模型通常存在个体异质性效应，因此首先采用带有个体异质性的模型进行回归。F检验结果表明，无论是固定效应还是随机效应模型都支持存在个体异质性效应。接下来，为了确定选择固定效应模型还是随机效应模型，我们进行了Hausman检验。Hausman检验结果表明应当选择固定效应模型，因此本文采用固定效应模型进行分析。参考张军和金煜（2005）的做法，在估计时对随时间变化的解释变量采用滞后一期的处理，使得这些解释变量相对被解释变量来讲是前定的，从而避免内生性问题。表1报告了计量分析的结果。基于表1的结果，我们可以对金融发展如何影响企业投资进行实证分析。本文关注的问题是长三角地区金融发展水平是否对企业投资有正向促进作用。因此首先在模型1和模型2分别采用金融相关比率和金融深度作为单一的解释变量进行回归分析。然后模型3和模型4分别在模型1和模型2的基础上加入了一系列可能影响企业投资的控制变量进行回归分析。从表1的估计结果可知，基于四个模型的估计结果都表明，金融发展水平系数估计的符号为正，并且在1%的水平下显著。因此实证分析结果表明长三角地区的金融发展能够显著地促进企业投资。长三角地区金融部门的发展起到了服务实体经济的作用。金融中介有效地起到了配置信贷资源的作用，满足了企业的融资需求。金融服务水平的提升使得企业能够投资一些高回报同时风险也更高的项目，促进资本积累，从而推动了地区的经济发展。本文采用了不同的金融发展水平指标，并且无论是否对其他解释变量进行控制，参数估计的结果都是十分显著的。这表明长三角地区的金融发展对企业投资存在正向影响的结论是十分稳健的。模型3和模型4的调整R2分别比模型1和模型2高，表明我们引入的控制变量对企业投资有解释作用。接下来基于模型3和模型4的估计结果分析其他解释变量对企业投资的影响。由表1可知，关于政府支出的系数估计值是正的，但并不显著。这一发现反映了政府支出对于经济影响存在多种渠道。地方政府通过增加政府支出拉动地区经济增长，政府支出中包含了基础设施建设，通过形成公共资本的方式拉动企业投资。但是与此同时，政府对经济干预可能降低资源配置的效率，从而降低企业投资。因此地方政府行为对企业投资的影响值得后续研究进一步分析。尽管政府支出对企业投资的影响并不显著，但是在模型3和模型4中，政府支出与金融发展水平的交互项的系数估计都是负的，并且在1%的水平下显著。这表明，虽然政府支出可能有利于企业投资，但是政府支出对于银行信贷的扭曲将使得企业投资减少。关于开放程度影响企业投资方面，以贸易规模衡量的开放程度的系数在模型3和模型4中都是正的，但不显著。以外商直接投资衡量的开放程度的系数在模型3和模型4中都为正的。并且在模型3中，系数在1%水平下显著；在模型4中，系数在5%水平下显著。以上估计结果表明，外商直接投资对地区的企业投资有显著的正向影响。这是因为外商直接投资通过引入技术和管理经验的方式对经济产生正的外部性。最后，人力资本的系数估计都是正的，并且分别在10%和5%的水平下显著。这印证了人力资本对地区经济发展具有促进作用。人力资本具有正外部性，将使得资本边际产出上升，从而使得企业增加投资。

五、结论与政策建议

1.主要结论。本文利用长三角地区26个城市的面板数据实证分析了长三角地区金融发展对企业投资的影响。本文参照文献的做法，构造了两个衡量金融发展水平的指标，分别为金融相关率和金融深度。实证分析的结果表明，在控制了其他因素后，金融发展水平对企业投资依然存在显著的正向影响。这表明，长三角地区的金融部门起到了服务实体经济的作用。金融中介有效地实现了信贷的配置，向有融资需要的企业提供了服务，促进了企业的投资和成长。本文的实证分析还表明，长三角地区政府支出对企业投资有促进作用但不显著。政府支出在拉动经济增长的同时也降低金融部门配置资源的效率，使得企业投资下降。此外，经济开放所带来的外商直接投资对企业投资有显著的正向影响。人力资本水平的提高对企业投资也有显著的促进作用。

2.政策建议。目前，长三角经济一体化发展上升成为国家战略。金融部门应当发挥服务实体经济的重要作用，服务长三角地区经济一体化的高质量发展。长三角一体化强调长三角地区三省一市，26个城市的协同发展和区域合作，努力将长三角建设成为世界级的城市群。因此长三角地区的金融发展也应当实现金融机构间的相互合作，相互协同。长三角地区金融机构数量众多，种类齐全，金融业发展不断完善，金融部门的创新能力比较强。各类金融机构除了发挥自身特点做好服务实体经济的工作，还需要通过金融机构间的合作来实现功能互补，资源共享，促使区域金融的协同发展，从而为实体经济发展提供更加全面和便利的服务。其次，长三角地区聚集了大量具有活力的民营企业。民营企业的发展在创造就业机会、研发和技术创新以及优化资源配置等方面都发挥着重要的作用。但是部分民营企业，特别是小微企业存在融资难融资贵的问题。因此长三角地区应当加大金融为民营企业服务的力度，提高金融为民营企业服务的有效性，缓解企业融资困难的问题，从而促使民营经济发挥活力和企业家才能。应当鼓励金融机构对民营企业和小微企业的信贷投放，从企业的需求出发，为企业提供相适应的金融服务。发挥上海作为金融中心的作用，依托证券市场，为符合条件的企业提供直接融资的服务，增加民营企业的融资渠道。发展普惠金融，使得金融服务覆盖广大小微企业。最后，为了使得金融能够更好地为实体经济服务，促进企业成长，应当加强金融服务的基础设施建设。发展和健全长三角地区的征信体系建设。通过建立完善的征信系统，能够有效地降低金融中介与企业之间的信息不对称问题，使得金融中介了解和识别企业的经营状况以及商业信用等信息，促使资金在企业间的有效配置，促进长三角地区经济的高质量发展。推进长三角地区金融服务的信息平台建设，促进长三角地区金融协同发展，实现不同城市之间以及不同金融机构之间的信息互联共享，从而有效地降低金融服务的交易成本和信息成本。

参考文献：

[1]卢峰，姚洋.金融压抑下的法治，金融发展和经济增长[J].中国社会科学，2004，（1）．

[2]张军，金煜.中国的金融深化和生产率关系的再检测：1987-2001[J].经济研究，2005，（11）：34-45.

作者：林东杰 单位：北京大学光华管理学院博士生