融资能力约束下的上市企业投资论文范文

1研究假设与研究方法

H1：投资决策与融资能力具交互关联性。其中包括：H1a：投资支出对融资的增加呈正向影响性；H1b：融资能力的增加对投资支出呈正向影响性；联立方程式模型的组成不能低于一个方程式，每一个方程式的内生变量(ogenousvariable)各不相同，每个方程式的因变量与解释变量之间互有联系，因此，联立方程式模型的参数估计必须从整体考虑。借由联立方程模型来作验证，才能满足回归参数的不偏性与一致性，而三阶段最小二乘法(ThreeStageLeastSguare，3SLS)即具备不偏性与一致性的良好性质，又能满足参数估计的有效性。这是本研究采用联立方程模型的重要原因。在使用联立方程式时，须先对个别方程式进行阶的认定(theordercondi-tionofidentifiability)，只有满足“过度认定”及“适度认定”才能取得有效的估计结果，而认定准则的步骤如下。Step2.阶的认定准则，由于联立方程模型在利用化约式求取工具变量以取代结构式中内生变量的过程中，由结构式转换为化约式求估计值是没有问题的，但由化约式的估计值反过来求结构式的估计值就不一定成立，因此在决定联立方程式是否为适当的分析方法之前，应先对个别结构式进行阶的认定(theorderconditionofidentifiability)，以决定是否可借由此缩减式进行参数的估计。由表1可看出，阶的认定准则包含三种状况，即过度认定、适度认定、认定不足三种情况。如果结构式为认定不足，表该化约式的估计结果无法得到结构式的估计值，因此利用联立方程模型对该结构式进行估计必须符合过度认定或是适度认定准则。本研究以中国上市企业作为研究对象，但因为金融保险业营业内容比较特殊，且其会计科目定义与一般产业有差别，故本研究选取样本中并不包含保险、银行及证劵等金融公司。研究期间自2000~2012年止，共计十三年。研究样本数据来源为标准普尔企业财务数据库(S&PCompustatDate-base)上市公司财务数据，并将样本中数据不全者皆予以删除。

2研究模型与分析方法

通过联立方程模型探讨企业投资决策、融资能力间的关联性，把他们当作内生变量，并将与他们相关的外生财务因素分别设立二个方程式，建构出财务决策实证模型。首先以三阶最小平方估计法(3SLS:ThreeStageLeastSquares)分析基本的实证模型，其定义如下。在进行3SLS的估计之前，须先对个别结构式进行阶的认定，认定需满足“适度认定”或“过度认定”，方可使用联立方程模型做分析。实证模型的模式认定如表3。首先，先对所有财务变量做基本统计叙述。由各个企业的基本叙述性统计结果发现，内生变量的平均数均大于中位数，严重倾向右偏现象，因此本研究参考BersantHob-dari(2009)的作法，将0的样本值以样本次小值取代。然后，将内生变量取自然对数后，变量的分布情况较近似对称性，其目的为消除内生变量间可能存在的非线性关系，使模式估计较具解释性。采用此模式，使整体模式的估计更具解释性。由表4中统计数据可以发现，样本上市企业的当年度资本支出与研究发展支出占销货收入比，约为0~3左右，平均数与标准差也大致相同。融资能力方面，当年度新增借款占销货收入的比，为0~68.21的范围，平均值为0.2585，标准差为1.0394，由此可发现企业融资资金额度需求级距很大。财务因素变量上，获利能力最小值为0，最大46.6089，当企业获利能力越高所预期股利发放水平也较高。而资本密集度最小0.0037，最大30.2970，由此可知企业为降低成本多会投资添购生产设备及扩建厂房。当年度销货成长性相较上年度，最小为0.945负成长，最大值高达3819.8250倍的正向成长，其平均成长率为1.2415倍。企业风险盈余变动最小0，最大为高至480.8685，平均变动率0.3815，标准差10.5204，表示由盈余波动情形，可看出企业所面临的风险程度。

3上市企业财务决策的3SLS分析

本文以部分上市企业自2000~2012年共计十三年度的资料，实证研究企业的财务决策制定交互关联性。经实证结果汇总如表5，为上市企业3SLS回归系数，由表可看出融资(系数1.669，t值3.02)投资决策如预期地呈现显著影响。在融资能力中，投资(系数0.006，t值16.05)对融资能力呈现显著正向影响。从表5也可以看出上市企业投资决策与融资能力之间的关系是相互正向影响的关系。融资Log(FIN)对投资决策有正向关系，符合假设H1b。公司资源有限，故当企业进行投资计划时会减少股利的发放，而产生股利决策与投资决策肩负向的内生关系结果相同。获利能力与融资顺位理论认为，获利能力较高的企业会拥有较充足的资金，以满足投资所需，所以获利能力与投资决策间应存正向关系的结果不同，为负向显著影响。投资及研发支出Log(INV)对融资能力有正向显著影响性，符合假设H1a。当企业具获利性投资机会时，会以向外举债方式筹措资金。企业会以融资方式维持股利发放水平，故股利对融资呈正向变动结论一样。当企业有投资需求时，获利能力高可利用资金相对地较高，对融资需求同时也减少，债权人评价也会较高，因此融资会受所产生的利息影响而较低，实证结果与此观点相左。非负债税盾部分，对融资能力呈现负向显著的关系，此结果与BersantHobdari(2009)提出在最适资本结构，存在企业与个人所得税及公司非负债税盾时，负债节税利益可以被非负债税盾所抵销，进而降低了融资的诱因，因此非负债税盾对企业融资能力有负向影响观点相同。

4结论

以企业的资本支出为投资决策的变量时，融资能力对投资策略的制定存在显著的正向影响性，当企业有具获利性的投资机会时，若内部资金不足，企业会以向外举债的方式筹措资金，表示融资能力实行得当，会对投资产生正向影响性。过度举债时，破产风险随之增加，造成融资成本提高，企业所能选择投资方案随之减少，所以融资与投资决策有负向的内生关系。在融资顺位理论中，公司管理当局不愿意在信息不对称下对外募集资金，进而会影响公司投资及融资能力，对公司内部而言，当公司有资金需求时，基于资金成本考虑，公司会偏好使用内部资金，一旦内部资金不足时，公司会减少股利的发放以适应投资需求，企业内部资金多不敷投资，所以企业大多以发行股票方式筹措资金，相对必需有高股利来吸引投资者，所以就中国上市公司而言,融资能力和现金流量对投资活动都有重要的影响，投资与融资能力存在正向关系,内部现金流量与投资支出呈正相关关系。当投资机会增加时，企业会增加举债以适应投资所需资金，投资的资金需求会导致企业有向外举债的决策。从对上市企业的实证来看，各企业的投资策略对融资存在正向关系，故投资对融资能力有正向影响想法相同。

作者：郭伟单位：安徽行政学院经济学教研部