主权财富基金投资的公告效应范文

一、文献综述

SWF由于资金规模庞大，往往以较高的份额投资一家公司，对被投资公司的影响类似于机构或私人重要股东。重要股东往往具有信息优势，这种信息优势会从两个不同的方向影响公司的价值。一方面，重要股东特别是机构投资者往往会积极地监督管理层，部分解决人问题，并且会在公司需要时提供管理、资金等利于提升公司价值的帮助（Shleifer和Vishny,1986;Ferreira和Matos,2008）。对于SWF来说，虽然在被投资国甚至本国的政治压力下，不一定能做出和传统机构投资者一样水平的股东监督与决策参与，但是由于有着低杠杆、资金雄厚等特点，在被投资公司面临财务困境时，SWF比一般的机构投资者更有可能和实力注入资金从而保证了被投资公司长远稳定的发展（Beck和Fidora,2008）。另一方面，随着对公司控制权的增强，重要股东也可能会出于私利从而做出损害中小投资者利益的行为，比如SWF可能会利用他们重要股东的地位将被投资公司资产转移出国（Shleifer和Vishny,1997;Johnsonetc.,2003,LaPorta,Lopez-de-Silanes,andShleifer,2002）。因此，随着SWF持有公司份额的增加，得益于对管理层的监督和帮助，公司的价值也会随之提升，但另一方面，这种控制权的提高也会使SWF更可能发生侵害中小投资者利益的事。以上表明，SWF持股的大小对公司价值的影响可能是非线性的。

同时，SWF的政府背景使得市场对公司价值的评判更加复杂化。一方面，人们担心作为政府控制的实体，SWF对外国公司的投资可能带有政治战略意图，比如控制一国的自然资源或者是出于外交考虑（Bar-bary和Bortolotti,2012）。另一方面，SWF对国内公司的投资同样也引来诸多担忧，SWF的投资将使得公司部分国有化，这将带来两个问题，政治干预（Shleifer和Vishny,1994)和冲突（Banerjee,1997)。传统上人们认为政府并不是一个以经济利益最大化为目标的“理性人”，政府可能会利用SWF的投资去实现一些对公司来说可能并不“经济”的社会目标，比如降低失业率，或者带动产业升级等等。有很多实证已经指出这种国有化会恶化公司盈利，降低公司效率以及弱化管理层激励等等（Dewenter和Malatesta,2001;Djankov和Murrell,2002;Porta和Lopez-de-Silanes,1999)。同时，很多SWF所在国的法律体系还不完善，腐败问题和信息披露不透明可能导致SWF的投资只是为了个人目的或者政治支持（Johnson和Mitton,2003)。总体来说，由于受到了政府控制，SWF投资是否基于收益最大化是不清晰的，对公司价值的影响也没有确切的答案。但是，如果有SWF能主动披露以提高其投资的透明性，如淡马锡、挪威政府全球养老基金等，这从某种程度上可以说明这些SWF是以收益最大化为导向的，因此他们可能会提升公司的价值（Shleifer和Vishny,1997）。政府背景对SWF投资也有积极的影响（Truman,2008），如果SWF经理是政府任命的，他们相对于私人机构投资者的经理们来说，拥有更早获得政府内部信息的渠道，比如说政府即将出台对某一行业的扶持政策或者一项新的环保政策，这样SWF的经理们就会在这项政策公布之前购买或出售相关公司的股票，而市场的投资者也可能会将SWF的交易策略视为一种政策将变的信号，从而放大交易量和收益。SWF的经理们甚至还拥有影响政策制定或者政府采购的优势（Dewenter,Han和Malatesta,2010），比如说，SWF的经理可能就政府考虑出台一项不利于其持有公司行业的预案进行游说，或者利用他们的身份去影响政府的采购部门购买他们投资的公司的产品而不是竞争对手。总而言之，SWF拥有更多的途径去利用政府的资源，从而增加他们所投资的公司的价值。

那些越是不透明的SWF，越是容易去侵害中小投资者利益或者利用SWF投资去实现个人或政治目的，因为在一个不透明的环境中，这样做的难度较小成本也较低（Leuz,Nanda和Wysocki,2003)。相反，在治理更加完善的SWF中，基金经理对他们投资的业绩会承担更多的责任，这意味着他们更有激励去最大化他们的投资组合收益（Shleifer和Vishny,1997)。因此，SWF的投资目标和由此造成的对被投资公司价值的影响将很大程度上取决于SWF的透明度。SWF的投资行为引起了国内学者的关注，主要集中在SWF投资的宏观效应等方面。谢平和陈超（2009）认为SWF兴起的根本原因是国际货币体系的变革，其次是能源价格的上涨和经济的全球化。李石凯（2008），陈红和何德旭（2008）认为全球经济失衡是导致以外汇储备为资金来源的SWF迅速崛起的原因，SWF在全球范围内的大规模跨境投资给国际金融市场稳定带来了正负两个方面的效应。谢平，陈超和柳子君（2008）也探讨了SWF对全球金融市场及其稳定性的影响，认为SWF可能带来的负面影响是很有限的，它是全球金融市场的重要稳定力量。陈克宁（2008）则讨论了SWF的监管，并提出了中国在这方面需要吸收的借鉴。综合现有研究来看，SWF投资对公司的价值影响是比较复杂的，既有有利的一面，比如监督管理层、政府资源的利用等等会提升公司的价值，也有不利的一面，比如SWF侵害中小投资者和投资目标的不透明可能会降低公司的价值。本文通过对发生在1999-2013年的175起SWF并购投资事件进行实证分析，研究市场投资者对不同背景的SWF投资的反应以及这些投资是否增加了公司的价值。

二、模型及数据

本文主权财富基金样本名单来自于SWFInsti-tute网站（www.swfinstitute.org），购并事件来自于彭博数据库，根据SWF名称和关键字如“投资”、“并购”、“股票”等搜集数据，一共得到355起投资并购数据。对于这些数据，本文还参考各个SWF的官方网站（如有）以及Reuters、FinancialTimes等网站确认投资的公告日，如果他们之间有差异，则取较早的日期。355起投资事件中，有124起是投资未上市公司，另外有43起事件发生时无法获得足够长的观察时间，即公告日起前250个交易价格数据，还有13起事件投资后公司退市，最后留下175个有效样本。采用事件研究法计算超额收益率时，需要选定基准指数收益率。与一般事件研究法不一样的是，跨国投资需要采用的指数基准更具有灵活性，既可以采用本国指数也可以采用世界指数，鉴于新兴市场的被投资国家在世界指数（常见的有MSCI世界指数）中占比太小（低于10%），这样产生的偏差较大，因而本文选择的是MSCI本国指数系列(MSCIAllCountryWorldIndex)，通过彭博数据库导出这些公司所在国市场收益率，同时导出公司的财务数据和股东数据等。本文使用的自变量及控制变量中，公司所在国家的资本成熟度和法律指数是从世界银行的数据库整理得到，主权财富基金的透明度指数来自SWFInsti-tute网站。表1列出了规模前20名的SWF，包括他们的所在国家、规模、成立时间和主要资金来源等。有公开数据的SWF共71家，管理的总资产规模达到63200亿美元，其中挪威政府全球养老基金（挪威）以8380亿美元的管理资产总规模成为全球最大的SWF，其次是拥有7730亿美元资产的阿布扎比投资局（阿拉伯联合酋长国）和6759亿美元的沙特阿拉伯货币管理局（沙特阿拉伯）。分国家来看，中国的SWF管理的总资产规模最大，一共13087亿美元，主要是中投公司、华安投资等4只SWF，其次是总资产为9750亿美元的阿拉伯联合酋长国和8380亿美元的挪威，这三个国家管理的总资产规模接近全球SWF的一半。大部分的SWF规模与此相比都不是很大，如尼日利亚主权财富基金的资产规模只有15亿美元。表2列出了SWF投资的一些详细情况，包括投资基金的名称、被投资公司所在的区域和行业。可以看出，新加坡的SWF投资非常活跃，淡马锡和GIC共投资103笔，占样本总数的44.6%，卡塔尔（35笔）和马来西亚（22笔）紧跟其后。从投资的区域分布来看，以亚洲（包括大洋洲）为主，共有130笔，占比56.3%。投资的行业主要集中在金融（包括房地产）、制造业和能源，共有124笔，占比53.7%。

三、实证分析

1、股价公告效应及影响因素。本文采用事件研究法来实证分析，把SWF投资公告的那一天定为天数0（t=0），并在[-1，d](d=+1,+5,+20)3个窗口期内计算公告期的累计超额收益。本文接下来将对累计超额收益率的影响因素展开分析，这些因素主要包括被投资公司股权控制、SWF政府背景、SWF海外投资以及被投资公司特征等，特别是持股比例大小对被投资公司累计超额收益的影响。交易变量（Dealvariables）包括持股比例（Stake）和持股比例的平方（Stake2），本文假设一开始，随着SWF持股比例的提高，SWF可以更加有效地监督管理层从而降低委托成本，因而公司的股价会随着SWF的持股比例的增加而提高；但是，当持股比例达到一定程度后，股权的提高也给予SWF在利益分配上以更大的权利，极可能侵害少数股东的权益，而且这种侵害行为将随着持股比例的增加变得更加严重。因此，公司的累计超额收益将与SWF持股比例呈正向关系，而与SWF持股比例的平方呈负向关系。

影响公司股权控制的变量（Shareholdingcon-trols）包括是否完全取得控股地位（Fullcontrol）、是否是溢价购买（Premium）以及是否是第一次投资（Initial）。如果SWF100%控股了被投资公司，那么它对少数股东权益的负面影响也将完全消失，因而完全控股地位将和累计超额收益有正向关系。如果SWF溢价投资于一家公司，那么这种溢价很大程度上是SWF为了获取某种程度的控制权而额外付出的成本，未来SWF很可能会利用这种控制权去谋取更大的利益，因而溢价程度将和累计超额收益之间存在负向关系。另外，本文假设相比于第二次投资，SWF首次投资一家公司对股价产生的影响更大，因为被投资公司第一次被SWF看好给市场带来的信号将更加强烈。SWF政府背景影响公司股价的变量（Governmentcontrols）包括被投资公司是否位于本国（Domestic）、并且所处行业是否受到政府监管（Domestic*Regulat-ed）以及SWF所属国家司法体系的成熟度（RuleofLaw_SWF）。SWF投资的公司是否位于本国对股价的影响比较复杂，一方面大量文献证实国有化会损害公司的盈利能力，另一方面如果公司所处行业受政府监管影响较大时，SWF可以利用它的政府背景改善公司的受监管环境，从而提高盈利，所以本文假设交叉变量Domestic*Regulated将和累计超额收益之间存在正向关系。另外SWF所属国家司法体系的成熟可以减少SWF运作的不规范和腐败，降低其政府背景的负面影响，从而提高SWF的投资效率，因而和累计超额收益存在正向关系。

SWF海外投资时对股价的影响变量（Foreigncontrols）包括SWF透明度（Transparency）、是否投资海外（Transparency*Foreign）以及被投资公司所处国家的资本市场成熟度（StockmarketcaptoGDP）和司法成熟度（RuleofLaw_Firm）。SWF透明度对超额收益的影响不是非常的明确（Kotter和Lel,2008,SWF透明度对超额收益有正面影响；Dewenter,Han和Malatesta,2010,SWF透明度对超额收益影响不显著），一方面透明度影响着SWF对基金经理的激励与考核，透明度越高，SWF经理将会更加积极地进行公司分析和监督，因而透明度高的SWF投资将给市场带来更多的信心，从而超额收益也越大；另一方面，透明度高的SWF也阻止了基金经理利用其独特的背景去获取内部消息以及影响政府做出有利于被投资公司的能力，因而降低了SWF提高公司价值的影响能力，在这样的假设下，透明度高的SWF投资公告产生的超额收益反而更小，但是如果SWF是投资海外公司，这种因透明度高反而降低被投资公司盈利的不利影响也将消失，因此本文假设交叉变量Trans-parency*Foreign可以提高累计超额收益。资本市场成熟度是用一国股票市场的总市值除以该国的国内生产总值（GDP）得到，它和司法成熟度这两个数据来自世界银行，这两个数值越高，分别代表一国的资本市场越完善，或者在私人财产保护、法律透明和执行方面做得越好。本文认为资本市场越成熟以及司法制度越完善的国家，它们可以更好地保护中小投资者免遭大股东侵害，并且能够更少受到官方背景的机构投资者的干扰，因而这两者都与累计超额收益存在正向关系。

最后被投资公司的一些特征（Firmcontrols），包括规模（使用总市值的对数代表，LogCapitalcap）、杠杆（资产负债率，Leverage和现金比率，Cashratio）以及股东结构（机构投资者的持股比例，Institutionalownership）。考虑被投资公司的规模的原因在于小市值公司的信息不对称程度会更高，因而SWF的投资对于消除信息不对称的作用将更大，从而超额收益也会更大；SWF的资产一般较为雄厚，如果它投资那些陷入财务困境（如高资产负债率、低现金比率）的公司，这对于市场来说是一个非常大的利好，因而股价提振更大；如果被投资公司机构投资者的持股比例越高，那么SWF的监督作用将越小，这样累计超额收益将会减小。表5给出了回归系数和显著性水平（p值表示），其中***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。第1、2列回归的因变量是窗口期[-1,+1]的累计超额收益，第3、4列回归的因变量是窗口期[-1,+5]的累计超额收益，第5、6列回归的因变量是窗口期[-1,+20]的累计超额收益。在每一个样本回归中，持股比例的系数均为正，并且都在统计上显著，而持股比例平方的系数均为负，大部分在统计上显著（5个显著1个不显著），这说明SWF投资对公司股价的影响并不是线性，而是受到两种不同力量的作用：在一开始，随着持股比例的增加，SWF可以更加有效地监督管理层，消除信息不对称，从而提高公司的价值；但是这种效果的边际效应是递减的，因为SWF可能会利用其重要股东的地位侵害中小股东的利益，而且随着持股比例的增加，这种侵害行为更加容易发生，带来的损失也可能更大，所以在持股比例达到一定水平后，公司价值反而随之增加而减小；其他影响股权的变量中只有是否是首次投资对股价有正面的影响，完全控制股权和溢价收购的系数均不显著，另外溢价收购的系数均为正，跟本文的假设相反，表明市场并不认为SWF未来会因此而损害少数股东权益。

SWF政府背景的一些假设在回归中并没有得到强有力的证据支持。是否投资本国公司以及本国司法完善程度的系数均没有固定的符号，而且非常不显著。是否投资本国受监管行业的公司的系数均为正，但是同样也不显著。SWF透明度对股价的提高并没有太令人信服的解释，但是，透明度和海外投资的交叉系数为正，并且在10%的水平上显著，这验证了前文关于SWF透明度对股价的双向影响，当投资海外公司时，提高透明度对股价的负面影响变小。另外被投资公司所在国家的司法成熟度的系数为正，而且显著性非常好，这验证了成熟市场在防止少数股东权益受侵害方面的优势。最后，公司市值对数的系数为正但非常小，而且显著性一般，只有在[-1,+1]窗口期显著，其他两个窗口期均不显著；资产负债率和现金比率的系数均为正，但显著性不是很好；对于机构投资者持股比例的大小，回归系数虽然为负，但是显著性不强。2、被投资公司长期分析。本文将在这个部分研究公告日后被投资公司股票的长期表现，这将有助于我们理解SWF是否可以通过积极的监督管理来提升公司的价值。选取3个时间跨度，分别是从公告日前一天到250、500和750个交易日。本文选取CMAR和BHAR（buy-and-holdmar-ket-adjustedreturn，购买并持有超额收益）两个指标来观察股票的长期表现4。表6分别给出了SWF投资后1年、2年和3年被投资公司CMAR和BHAR的描述性统计。可以看到，尽管所有的CMAR和BHAR的均值都为正，但只有1年的CMAR和2年BHAR显著；另外，除了1年和3年CMAR的中位数为正外，2年的CMAR和所有的BHAR中位数均为负。总体来说，SWF投资对于公司股价的长期表现并没有显著的提升作用。接下来从更直接的角度分析SWF投资对公司价值的影响，即公司的经营业绩和治理环境，将被投资公司与一组参照公司进行对比来得出结论5。其中公司的经营业绩选取EBIT/总资产、ROA、销售增长率、销售净利率和投资性现金净流量增长率这5个指标，治理环境用CEO更换率(Weisbach，1988)来表示。然后计算出被投资公司和参照公司这几个指标在t=-1到t=+1和t=-1到t=+3年变化的均值和中位数，t=0代表SWF投资公告的那一年，t=-1代表SWF投资的前一年，以此类推。从表7-A和7-B可以看出，被投资公司和参照公司的经营业绩各项指标的差异均不显著，事实上，对于被投资公司（或参照公司6），它们在接受SWF（或其他机构投资者）投资后，经营业绩都出现了一定程度的恶化，这种恶化与Kotter和Lel(2008)关于SWF倾向于投资陷入财务困境公司的论断相一致，而处于财务困境的公司其以后的经营业绩往往也不甚理想(Campbell,Hilscher和Szilagyi,2008)。另外尽管表7-B中，EBIT/总资产高于中位数的公司CEO更换率显著低于参照公司，但在表7-A中并没有发现类似现象，因而本文并不能说明在长期，SWF的投资会对被投资公司的治理环境产生影响。综上所述，SWF并不是一类积极的投资者，它们对于被投资公司的经营业绩和治理环境并没有太大的影响7，这个发现和共同基金投资的长期效应的相关文献得出的结论类似（如Karpoff,Malatesta和Walkling,1996）。

四、结论

尽管SWF正日益成为一个非常重要的全球投资者，但是很少有文献关注SWF投资对公司价值的影响，本文的研究很好地弥补了这一空白。通过分析175起有记录的投资案例，发现在公告日期间被投资公司的平均累计超额收益显著为正，这表明市场对SWF投资能够提升公司价值有着较为积极的看法。但同时，本文也发现累计超额收益与SWF购买股份的比例并不是呈线性关系，而是在一开始随着SWF购买股份比例的增加而提高，到了一个临界值后，当购买股份比例继续增加时，累计超额收益反而开始下降，这个结果反映了SWF投资对公司价值也有其负面影响，表现在SWF取得一定控制权后，会利用这个地位去损害中小股东的利益。本文为研究SWF投资对公司价值的非线性影响提供了一个新的研究角度。多因素的回归分析表明，被投资国的司法成熟度和主权财富基金的透明度对累计超额收益有着显著的正向影响；通过横截面数据分析进一步证实了全球金融市场并非Fama(1976)所定义的半强式有效市场，因为投资者可以根据主权财富基金投资公司公布的公开信息获得超额利润。本文通过SWF投资公司一到三年的股价超额收益率、经营业绩和治理环境等方面的研究，分析了SWF对投资公司的影响，结果证实了SWF总体上是消极的机构投资者，没有证据证实它们在长期对被投资公司的经营业绩、治理环境以及公司价值的提升有着显著的影响。以上的这些结论同时也对研究机构投资者、国有资产控股、财务透明度等对公司价值的影响有一定的参考意义。

作者：童宇 蔡明超 单位：上海交通大学安泰经济与管理学院