船舶基金投资风险分析范文

随着世界贸易的发展，航运业迎来了历史上较长时间的持续蓬勃发展，航运产业纷纷建造新船，产生了许多新的投资机会，并吸引了不同投资者群体的投资。参与世界贸易增长的一种方式是投资船舶基金，船舶基金已成为一个新的资产类别并且作为一个单独的投资工具或者投资组合中的一个部分吸引了众多投资者。虽然船舶基金确切的风险收益特征难以评估，但它们的优势是，在很多国家都享有税收优惠。要想在船舶基金中进行成功的投资，必须对回报产生的过程有全面了解和评估，尤其是对运费和船只价格的时间序列特性有深入的了解。本文研究目的是对于即期和远期运费价格之间的关系进行实证研究，阐明这两个决定船舶基金投资表现的最重要的两个因素。从投资者的角度来看，本文的研究结果表明，远期运费比即期运费含有更多的有关船舶基金预期收入的信息。

1船舶基金与运费衍生工具市场

1.1船舶基金投资模式及风险分析

船舶对于运输货物很重要，但是船舶已经不仅仅是一种交通工具，从投资的角度来看，船舶已成为一种替代的资产类别。作为船舶基金中的许多船舶或者一个船舶的共同所有者，投资者参与了国际贸易的增长。不同国家船舶公司的组织形式也不同，例如德国KG模式最为常见，并且取得了巨大的成功。在2004~2006年间，船舶基金账户占到了德国整个封闭基金的23%，仅次于房地产的47%，但高于私人资本的13%。虽然船舶基金看起来是很有吸引力的投资，但是它并不是没有风险的。航运市场有很强的周期性和波动性，今天的空前繁荣的市场部可能永远持续下去。据Kavussanos和Visvikis（2003），航运企业的风险来源于运费，航次成本，经营成本的变化和外汇风险。运价风险是商业风险最重要的来源，而且对营运现金流量的影响最大。运费的剧烈波动导致盈利的大幅度波动，并构成了船东和租船人的风险来源。此外，如果基金在低运费时期清算，那么船舶的售价也会很低。低的清算价格和低的售价将会影响到船舶基金投资者的收益。因此，对于运价及其对盈利的影响的时间序列特性进行充分的了解对评估船舶基金的风险收益关系很有必要。

1.2运费衍生品与避险选择

航运业使用的传统风险管理策略是一定期限内固定运费合同。但是，在采用长期出租中，当整体市场下滑时可能会找不到船主。远期运费协议的介入，使得他们可以采用这些独立期货市场（现金结算）来管理风险。远期运费协议是买方和卖方为了协调未来某些时点的运费而缔结的合同，可能是关于货物的具体数量、船的类型。虽然远期运费协议的交易是有组织的，例如波罗的海交易所，远期运费协议往往也在远期市场上进行柜台交易。在这个原型合同中，现金流等于远期价格和在交易期间的平均即期价格之间的差异。Kavussanos(2005)研究表明，风险管理和船舶衍生工具的使用仍处于起步阶段，但市场人士预期，现代风险管理理念正在航运业兴起。在一般情况下，使用衍生工具的成功或者失败取决于它们从即期市场获取好处的能力。衍生工具合约的主要经济功能是价格发现和通过套期保值进行风险管理。如果他们的这一种或两种功能得不好良好的执行，那么衍生工具市场将最终消失。因此对于船舶基金投资者来说，弄懂即期价格和远期价格是如何关联的，以及远期价格是否和怎样才能更好的预测将来的即期价格是很重要的。

2船舶基金投资风险规避模型

对于船舶基金和船舶项目评估，运费是重要的价格决定因素。因此，即期和远期运费的时间序列特性对于更好的理解船舶基金资金回报的产生过程至关重要。

2.1即期运费价格与远期运费价格关系模型

对于运费来说，有两个重要的经济学特征。首先，远期运费协议下的资产是一种服务而不是可储存的货物，这样就导致了即期价格的一系列特定时间序列特点。第二，即期和远期市场之间的套利是有限的，因为即期和远期运费不是通过刚性的运输成本关系关联的Kawai(1983)提出了不可储存商品的即期价格和远期价格的合理的预测模型。该模型的关键特征是，存在着一个生产滞后，这意味着商品供应取决于预期的价格，而与现货价格缺乏弹性。因此，均衡现货价格取决于干扰项中的需求函数的性质。如果需求冲击是随机的，现货价格将呈现随机波动没有预测的模式。相反，如果需求冲击是确定的，现货价格将不会随机波动，而是可以预测的。把这些观点运用到航运业中，本文可以合理的推断，货运服务的需求不是随机的，而是持续性的。在持续性的需求的冲击下，现货运价自相关与效率的货运市场信息上是一致的。Batcheloretal(2007)认为，即期价格的波动即在某一特定时间点在一定时间内和路线。应该是序列相关的，因因为它们是需求和供给相互作用的货运服务。然而，随着时间的推移以及船种非常有限，这意味着即期运价是自相关的。由于货物运输服务是不可储存的未来的商品合同，即期和远期合约不受基于刚性运输成本的套利要求的影响。相反，在有效的不可储存商品市场和在不存在风险溢价的情况下，远期价格将是未来价格的无偏预测。Kamara(1982)和Yangetal(2001)强调，远期价格是不可储存商品市场的预期现货价格，这意味着预期供给和需求将反映咋远期价格中。尽管如此，不可储存商品的现金和远期价格并不是独立的。对市场环境的预期影响着远期和即期价格，这意味着这两者之间的某些正相关关系是可以预测的。正如所Kamara(1982)andYangetal(2001)强调的，无偏假设的实证研究表明，即期价格与远期价格之间的存在协整关系，协整向量为（1，1）。Black(1976)andStein(1981)认为，期货市场远期价格可以弥补没有期货市场时的资源分配不当，从而使生产决策合理化。Yangetal(2001)的实证研究结果表明，即期价格和远期价格之间协整关系是存在的。但是，他们也指出，在很多情况下，远期价格并不是未来现货价格的无偏估计。对于航运市场，其结果取决于市场的特点，即，所选择的贸易航线和合约的到期时间。但是，如果远期市场的价格发现功能令人满意的话，固定到期日的远期价格的变化将会接近随机，这些变化反映了新的信息。远期价格的价格发现功能的另一个含义是，即期价格将会趋近于远期价格。

2.2调整后的简单模型

虽然远期价格和即期价格没有刚性关系，但是这种关系的基础会随着时间的推移而减少，会在远期合约到期的时候趋近于零。结合无偏性假说，这意味着，绝大多数的普通的关于即期价格和远期价格关系的模型都是向量误差修正模型。向量误差修正模型包括了短期动态和长期动态，这种模型被认为比单变量模型和双变了模型更加合理。调整后增加了新的变量D（t用来表示t和远期合约到期日之间的时间），这样就扩展了向量误差修正模型。随着Dt的变小和合约到期日的接近，即期价格剩下的时间S也趋近于远期价格F。因此，即期价格趋近与远期价格，预期的平均调整速度定义为V，有：V=F(t)-S(t)T(s)-t(1)本文的模型包含了调整速度的时间变量，在这里，V随着到期日的临近而增加。具体来说，本文认为即期价格的变动是布朗运动，一个特定远期价格到达至到期的概率是不变的。有了固定的即期价格的波动变化，这就要求偏差是该到期时间的平方根的倒数加权：S(t+1)-S(t)~1/Δt)×(F(t)-S(t))(2)限制协整变量，公式(2)表示，随着到期日的临近，即期价格的变动会增加。即期价格变动的幅度与到期时间的平方根成反比。

3船舶基金投资风险规避模型实证研究

3.1提出假设

由于预期之外的运价波动构成了航运企业经营风险的最重要来源，所以首先是了解即期和远期运费的时间序列特性；其次是判断运费衍生工具市场是否具有价格发现功能；最后本文同时建立了即期运费与远期运费之间关系的短期和长期动态模型。要验证的三个假设如下：

(1)假设一：即期运费自相关

因为航线和船舶的替代形式非常的有限，即期运费的时间序列模型不能通过交易策略得到很好的利用。由于对货运服务的需求和供给弹性的稳定性，即使航运市场并非信息充分，即期运费的变化也是自相关的。即期运费自回归模型如下：ΔSt=c+∑i=1jbiΔSt=i+εt(3)在这里，ΔSt表示即期运费的变化，εt表示噪声。即期运费的可能自相关由bi系数的估计值来表示。

（2）假设二：即期运费与远期运费是协整的

由于不可储存商品的远期价格是无偏的，理论表明，即期运费和远期运费之间存在协整关系；协整向量是基础；这个平衡是建立在即期运费趋近于远期运费的，而不是相反。一个二元向量自回归模型(VAR)包含了决定远期运费的即期运费中的信息，反之亦然。一个协整关系及向量误差修正(VEC)模型也是关于这两个变量之间关系的短期动态和长期动态，即协整关系，以及相对于均衡水平的相对偏差水平。双边量VEC模型的形式如下：ΔSt=c10+∑ka1iΔSt=i+∑kbijΔFt=j+γ1Zt-1+ε1tΔFt=c20+∑i=1ka2iΔSt=i+∑j=1kbijΔFt=j+γ2Zt-1+ε2t(4)在这里，Zt-1=St-1-Ft-1表示长期动态关系。本文限制了协整向量。Zt-1表示即期和远期运费之间的长期关系长期滞后的不平衡。系数γ1和γ2衡量即期和远期运费协整关系的各自的调整速度。

（3）假设三：不同期限的远期运费率是不协整的

本文的调整速度模型预测，即期和远期运费随着衍生合约到期日的临近而趋同，这意味着，这两个变量之间存在着一些协整关系。不同远期合约的到期日是不变的，所以存在着时间差，因此远期运费没有收敛的理由。可以合理推断的是不同的调整时段的不同的平均即期运费，这意味着，不同期限的远期运费是不协整的。3.2数据描述实证分析是建立在每日即期和远期运费价格的时间序列数据的基础上的，这些数据反映了波罗的海交易所的实际交易价格。这些时间序列数据包括了2004年10月～2007年4月期间的散装货轮租船即期运费。远期运费应该更短，这取决于合约首次交易的时间。本文关注巴拿马型散货船在航线4的定期租船费，因为这条航线上的远期合约在远期运费协议市场上的流动性最强。鉴于这些数据反映了真实的交易，以及远期运费协议仍然处于起步阶段，市场交易清谈，所以观察的结果各不相同。本文数据的概述列在表1。表1中的符号介绍如下：例如，+1Q和+1A系列，表示衍生工具合约在下一个季度和下一年结算的利率。但是这就出现了一个问题，因为远期价格不是没有跳跃的连续的时间序列。由于远期价格是由不同的合约组合而成，其中的每一个合约的到期日都是不同的。例如，2006年1月3日的+1Q系列的远期价格反映了2006年第二季度的平均预期即期价格。4月3日的远期价格反映了2006年第三季度的评价预期即期价格。类似的，在任何时间点，+2Q系列指的是在未来两个季度到期的衍生工具合约。这种滚动策略意味着，远期合约永远不可能真正的到期。作为一个稳健性检验，本文创建了一个以2006年12月31日到期的时间序列。这个时间序列被称为EOY2006，2004年的数据点来自于+2A系列。2005年，数据点是+1A中使用的数据，以此类推。

3.3实证结果分析

（1）即期运费和远期运费的自相关未来测试即期运费的自相关，本文在方程（3）中估计了自回归的模型。整个样本以及后来的从2004年10月到2007年4月的样本（图表略）。在第二部分的样本时期里只有两个间隔是合适的，本文的研究结果支持假设1。本文观察到在间隔一中即期价格的自相关系数很高。这个模型是精确的，能够解释即期价格变动的75%。对于整个样本和较小的子样本，该系数的总和大约为0.8。虽然本文的总样本包括将近10年的名义即期价格，本文却没有发现一个重要趋势或者截距项。这一发现的一个可能的解释是，在散货船市场生产率的提高与美元的通货膨胀率有关联。虽然正相关系数小于1，但是本文发现对于所有样本，第一个期间的系数为1.13，第二个期间的系数为-0.33。这两个系数都具有统计重要性。小样本的系数分别为1.22和-0.438。由于系数的总和小于1，所以这个模型是稳健的。但是，正负系数的组合导致了相应行为的震荡，对于全样本，震荡的时间长度为18.1天和3.4天；对于小样本，分别为16.3天和3.1天（图略）。这样的结果支持了本文的一般性的概念，即即期市场的冲击的反应时间远远超过一天。从远期运价协议的自相关模型的结果看，间隔数的选择再一次根据Akaike信息准则的规定。虽然估计系数是显著的，但是即期价格的显著性要小得多。这与本文的假设是一致的，即衍生工具市场中的高度的自相关会被交易策略削弱。但是据本文的观察，远期运价协议变动中不能解释的部分还很多，R2只被解释了其中的10%左右，因此，自相关实证模型的风险是很大的。

（2）即期运费与远期运费的关系因为随着到期日的临近，即期运费和远期运费的基础应该遵循一个共同的随机趋势而减少。在Engle和Granger(1987)的研究中，本文通过将即期运费退化至远期运费，估算了协整变量的值，本文还对残差进行了ADF测试，来检验单位根（非平稳）的零假设。结果如表3所示。通过观察ADF测试中的p值，本文可以拒绝所有合约的零假设。（至少在10%的水平）。这可以作为解释即期价格和远期运费协议协整关系的证据，这样的结果从而支持了假设二。本文没有直接测试无偏性假说。但是，如果远期运费是对即期运费的无偏估计的话，那么协整变量为（1，1）。如表3所示。本文使用理论上的协整变量计算了残差的p值。一个单位的零假设再次拒绝了所有的合约。本文给出了从二元VAR和VEC规范的结果，所有的变量都是一阶差分平稳。因此，第一个分歧应该被应用在VAR模型中。类似于单变量规范，在双变量模型中，即期价格中仍然存在自相关第一个期间的系数大约等于1，第二个期间的系数大约为负值。由于修正的R2只有10%左右，所以即期方程的解释能力较强。在第一个期间预计具有重要性，但是，相应的系数值却很低，只有0.2～0.35。这些结果再次支持了假设一。观察VAR模型，在第一个期间的远期运费在所有的到期日都是显著的，尽管数值很小，介于0.16与0.21之间。这个观察结果显示，信息从衍生市场流向即期市场。与此相反，即期运费的变化滞后于远期运费的影响是微不足道的只在到期日较长的合约中能够观察到具有重要性的系数在所有情况下，第一个滞后系数为正，第二个为负，即期运费的变化对于远期运费的净影响为负值。整体而言，本文对以上结果的解释支持本文的观点，也就是，即期运费受远期运费的引导，但是远期运费受即期运费的影响不大。这表明即期运费中的信息完全包括在远期运价协议的价格中。误差袖珍型的系数通常都很低。相对于VAR模型，VEC模型中的即期价格变动的解释能力较低。通过预测即期价格的长期变化，误差修正项主导了自回归行为，以前一个季度（即+1Q系列）的远期合约的模型为基础的。在VAR模型中，在不到15天的时间内就会达到新的平衡，这与本文在即期的单变量模型中的研究结果是一致的。VEC模型中的平衡条件是，即期和远期运价协议收敛即期价格在条件满足前是变动的。有趣的是，即期价格的积极影响导致了远期运价协议的长期下降。这样的结果主要是因为远期运价协议方程中即期价格在第二个期间的系数是负值。

（3）不同期限的远期运费的关系即使除了距离到期日的时间距离以外还有别的原因可以解释即期运费与远期运费之间的协整关系，本文依然可以发现不同到期日的远期运价协议之间存在着协整关系。为了检验假设三，本文关注于到期日为1个和2个季度的2个合约。本文对+1Q和+2Q系列的差异进行了ADF测试，本文不能拒绝认为有一个单位根的零假设。但是，这些数据是不确定的，因为KPSS测试不能拒绝关于残差序列平稳性的零假设。VEC模型的结果（表略）支持本文的假设，误差袖珍型的系数都是不显著的，这表明两个远期价格之间不存在协整关系。由于在不同时间段的平均即期价格不同，所有这些发现与远期合约的价格发现功能一致。

4船舶基金投资启示实证研究结果表明，即期运费在很短的时间跨度里具有合理的预测性。但是远期运费就不是这样，至少当本文运用时间序列模型的时候不是这样。不过，当投资者把远期价格纳入船舶基金投资未来盈利能力的盈利能力评估时是很有价值的，因为远期价格比即期价格包含了更多的关于预期收入的信息。这是远期合约价格发现功能的结果。此外，本文的模型表明，投资者不应该孤注一掷的认为远期价格会收敛到即期价格。事实上，本文发现了相反的结果。远期价格比即期价格包含更多的关于未来即期价格的信息，这也说明可以根据高水平的当前即期价格来评估船舶基金的盈利能力。金融机构一年期远期价格明显低于当前的即期价格，这就意味着该船舶基金如果基于当前即期价格参股的话，其赢了可能低于预期。因此，对投资者而言，评估未来运价预测的合理性和船舶基金的估值结果是很关键的。事实上，如果运费开始下降的话，当前的高水平的即期价格将是船舶基金未来盈利能力的制约因素。虽然从2003年以来的大的运价波动可能表明对冲是有利的，但是目前尚不清楚基金经理以及船舶是否应该在远期市场对冲他们的运价风险。很明显，运价下降将会对基金业绩产生负面影响。从管理者的角度来看，重要的是评估是否有其他竞争船舶基金也对冲其对美元的价格和运费的利率风险，因为这两个因素必将对收回这些资金和这些资金的波动有实质性的影响。一个经济人在考虑是否将对冲纳入决策时，不仅要考虑与期货市场有关的信息，还要考虑他的竞争对手的对冲的程度。如果以后的即期价格的变化与套期保值相反，那么没有进行对冲的竞争对手可能获得价格优势。从投资者的角度来看，区分哪些是只投资一个船舶基金，哪些是投资到一个充分多元化的不同资产或资产组合中也是很重要的。在第一种情况下，投资者可能确实希望价格风险对冲，以降低基金的回报波动。在第二种情况下，投资者能从回报的波动中获利，因为船舶基金与其他资产组合的相关关系较弱。总体而言，运费套期保值是否对船舶基金投资者有利取决于许多的因素。其中重要的因素是运费的水平和波动性，它们与其他资产组合的相关结构，以及正确预测运费的能力。