股权投资对赌诉讼案例小数据分析范文

[摘要]数据化分析对赌诉讼案例中的关键问题，以促进股权投资和创新创业的双赢局面。文章认为对赌双方应客观评估项目未来业绩，设定对赌指标时明确条件界定，投资方不仅从法律层面介入被投企业治理，还应在被投企业中建立保护机制，进行投后动态管理，在过程中监控指标实现的绩效信息，由此提升项目价值和管控项目风险，更好地平衡对赌各方相关利益。

[关键词]对赌；业绩；指标；投后管理

对赌（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）是一种估值调整机制，它以企业未来的经营业绩为准，调整投资者进入时对企业的估值。国内股权投资和科技创新领域，在股权投资时设定对赌机制来平衡对标的企业业绩预期的不确定性，对投融资双方是一个很好的选择，但是由于机制运行的不健全，在现实中也出现了很多由对赌引发的争议，对赌机制不但没有降低企业投融资的风险获得双赢局面，反而导致出现投融资双方多输的局面。良好的对赌机制的建构不仅是一个法律问题，也是一个管理问题。笔者从裁判文书数据库中筛选出涉及对赌的126个司法案例（2019年3月份之前的裁判案例），这些案例涵盖了投资机构与被投企业在天使轮a轮b轮IPO前等各种企业生命周期场景下的对赌协议履行情况。文章通过梳理对赌协议中关键点，用可视化的数据来呈现对景中的关键问题，总结对赌机制中共性的结构化作法，分析对赌协议履行中的制度安排和调整以及不同的对赌结果形式，提出优化对赌机制的建议，以提高对赌协议履行质量，促进股权投资和创新创业的双赢局面。

一、对赌指标的设定

（一）对赌指标数据类型

从图1数据上来看，股权投融资双方对赌指标的设定大多是设定为财务性指标和非财务性指标，财务性指标一般就是企业在经营期间的经营业绩销售额或者利润，非财务性指标一般是指具体的上市要求（包含上市的时间）。数据显示企业设定非财务性指标是最多的，其次是财务性指标，也有既设定非财务性指标又设定财务性指标的双指标类型，当然还有对指标设定附加条件的。

（二）对赌指标数据分析及建议

从对126个诉讼案例的分析中笔者发现对于财务性指标的设定，被投企业往往过于乐观或者是为了取得更多的融资而故意夸大或者是拔高对未来的经营业绩的预期。对非财务性指标也就是IPO在这个目标的设定上往往忽视了一些国家政策的调整和变化，没有为未来的调整留下一定的空间，所以一旦国家政策的调整导致被投企业的上市进程达不到原来的预期时间，或者是导致不能上市，由于在对赌协议中没有进行明确的条件界定，一旦触发对赌协议的关键条款而引起诉讼，给投资方或者融资企业带来很大的被动。当然从现有的数据来看，对国家政策调整这种客观情况的出现，有的投资方与融资方对原来的对赌协议进行了变更，对非财务性指标的实现时间进行了延长或者变更。在对赌指标的设定上被投企业应该实事求是地评估自己未来的业绩表现，私募机构等投资方也应该降低自己对未来的过高期望，双方达成一个基于历史数据和现实条件的比较实事求是的企业估值。这样才能保证在未来不至于实现不了企业的业绩指标导致双方出现纠纷形成诉讼或者僵局，严重影响私募机构投资安全和被投企业的正常的经营发展。在非财务性指标IPO上市这个指标的设定时要充分考虑国家政策的调整变化，给国家政策调整变化预留一定的空间或者设定一定的条件，防止出现这个指标触发对赌条款启动进而形成僵局或诉讼的局面。

二、投资方介入方式

（一）投资方介入被投企业的方式

投资方为了保证自己的资金安全，往往以不同的方式介入被投企业的经营发展之中。从这126个案例中发现投资方以业务支持的方式介入占比非常小，以资金指定用途的方式介入占比也非常少，投资方以参与被投企业治理结构这种方式介入占比相对多一些。投资方以委派董事、提名董事或者设定提名董事持股比例、持股数量、门槛限制或者董事会投票方式等方式作为保护性的一种机制。

（二）投资方介入方式分析及建议

从图2数据反向分析，我们也能够看出投资方由于对自己在被投企业的保护性机制的缺乏容易导致自己投资利益的受损或者导致不能有效保护自己的投资利益。我们从汉坤律师事务所在对2018年度VC/PE项目的数据分析报告①中能够看出，这个报告是汉坤律师事务所在2018年度协助客户完成的660个VC/PE投资项目涉及金额3000亿元人民币，在投资架构、清算优先权、反稀释权利、领售权、赎回权、优先购买权和共售权，优先分红权，优先认购权，保护性条款以及委派董事席位，信息权，检查权，创始人和投资人限制条款，Esop以及最惠国待遇争议解决等方面都做了详细的界定，在裁判法律文书中看到的这126个案例，尽管在投资人权益保护的条款上也作了非常详尽的界定，但是由于保护机制的缺失，最终在合同周期结束时出现了不可逆的利益损失，因为缺乏保护机制的有效事中预警，对于在履约过程中发现的问题没有进行及时的反馈导致对赌出现双输局面，投资方的资金也不能进行有效的收回。投资人在合同条款上做详尽的条款约定来保护自己的权力，这只是一种书面的权利，关键是要在被投企业运行机制中嵌入自己的监督管理运行机制，对被投企业经营中和资金使用中发现的问题，以及经营绩效问题或上市过程中发现的问题，能够及时得到反馈。

三、业绩考核

（一）业绩考核确认方式

图3对业绩的确认，特别是最后业绩的确认，不论是双方共同确认还是单方认可，这个都是占少数，多数情况下是双方出现争议之后由第三方进行审计。

（二）投后绩效管理现状及建议

业绩管理是被投企业或者是投资方投后管理的关键问题，在业绩管理中作为投资方主要应该加强被投企业绩效管理的监控，这个绩效管理不能等到对赌协议合同周期结束之后才进行考核，在过程中间就要介入绩效管理，只有对平时短周期的绩效管理的把控，才能保证最后绩效周期结束之后的目标的实现，从126个案例中发现投资方对于被投企业或者被投企业经营团队的经营指标或者IPO上市目标的实现几乎都缺乏过程管理监控，也就是没有进行有效的绩效管理和项目管理监控，对经营团队承诺的业绩指标只是在最后合同结束时才进行业绩的考核确认。投后管理没有深入经营团队平时业绩的考核管控中，这种投资方与被投企业的松散性管控，不能发现真正的问题，等发现问题时为时已晚。所以对于被投企业经营团队的业绩指标，投资方要建立投后的绩效管理的机制，持续地不间断地对经营团队的业绩进行观测考核，当然也要辅导支持，帮助被投企业达成自己的业绩指标，如果在中间发现问题也能够及时调整，如果问题被投企业的经营团队不能解决或者短期业绩出现了重大滑坡，这个时候投资方应该果断及时止损，不至于等到最后导致资金全部损失不能收回。对于非财务性指标IPO上市，投资方应该作为一种项目管理介入对IPO上市前的各个节点进行监控辅导或者支持，以保证这个上市指标的实现，如果上市中发现问题，也能够及时进行整改或者及时止损，不至于等到最后对赌协议结束才发现这个IPO指标根本无法实现。

四、对赌协议履行的变动调整

（一）对赌协议履行变更比率

图4在126个案例中，我们发现只有18%的进行了对合同履行的变动调整，也就是签订补充协议或者对原来的最初的对赌协议进行了条款调整，以适应变化的新情况。

（二）投后管理建议

对赌协议作为一种协议，也是一种对未来取得权利的一种规划。如果当事人在对赌协议的履行中与对赌协议中的规划目标相一致，没有出现影响合同结果的其他变化，那么最终实现的终极权利与合同中规划的权利就不会出现实质性的差别，但是如果当事人实施的实际行为背离了规划的行为或出现当事人意料之外的变化而影响合同履行，终极性权利无疑会异于规划的权利，甚至最终结果会与当事人的初衷南辕北辙。②在合同履行中，作为投资方一定建立良好的投后管理机制应对被投企业有一个全面的掌控和应对，在对赌协议履行中出现的各种情况，投资方需要采取一定的行动策略与应对，包括一些环境的变化、不可抗力事件、情势变更，这些都会对对赌协议履行产生影响，投资方不能抱侥幸心理，而应该建立良好的机制进行投后管理。投后管理一般包含四个方面：1.日常的管理和监督，包括对被投企业财务和运营数据的持续跟踪，现场监控评估等；2.风险监管，包括外部环境的监测，如国家及行业政策趋势变化，被投企业战略实施情况、发展偏离情况以及其他重大风险；3.外派人员管理，对于重大事项的管理，投资机构要采取外派董事监事高级管理人员的方式，据清科研究中心提供的数据显示超过一半的投资机构会以外派董事的方式进行特殊管理；③4.提供增值服务，利用投资方在行业内的各种资源和丰富的投资经验帮助企业整合资源获得更加广阔的发展空间，所以投资机构可以在不同阶段为被投企业进行战略咨询、人力资源、市场营销、财务管理、管理提升、投资建议、资本运作增值等附加服务。

五、对赌结果

（一）对赌结果形式

从图5数据看对赌结果的形式有现金补偿、股权回购、奖励、违约责任承担、剩余支付、股权补偿等。由于经营业绩不能实现，所以投资方要求被投企业的经营团队进行现金补偿这种方式是比较多的，触发对赌条款之后让被投企业的经营团队进行股权回购是常规方式，同时让对方承担违约责任也是一般性做法。部分投资机构对于资金进行分期管理，约定条件进行剩余部分的支付，这既是一种对赌也是一种管控方式。

（二）对赌效力及对赌后果分析

126个诉讼案例都是双方触发对赌条件，被投企业的经营团队不能实现经营目标或上市指标导致对投资方进行现金补偿，或者对投资方的股权进行回购。在2019年7月3日全国法院民商事审判工作会议纪要中，最高院对于涉及对赌协议效力的案件指明了总体的审判方向，“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”。④由于企业团队不能实现经营业绩指标或者上市指标，导致投资方要求进行现金补偿或者要求股东进行股权回购，如果被投企业跟投资方已经走到这一地步，虽然在法律上可以确定应得的权益，但是在现实中投资方的资金很难被收回或者无法收回，尽管有法律上的这种权益，但是在现实中不能实现自己所投资的保护和回收，当然对赌失败也不能产生资金的投资回报和高收益，因为在过程中没有及时止损，那么往往会导致投资方的投资资金全部或者大部分不能收回。如果被投企业的经营团队实现了业绩指标或者是非财务性指标，公司成功上市，那么投资方的退出渠道无论是进行回购还是通过上市进行退出，投资回报都能够得到保障。但是会存在另一个问题。从广证恒生的数据报告来看，A股市场在2017年及之前结束对赌期的并购案例有247起，除去未公开披露并购标的业绩的企业，47%的企业在对赌结束的次年业绩出现滑坡，其中21%的企业业绩下滑幅度超过100%，近55%的企业业绩同比下降在50%以上，此外11%的企业在对赌期内业绩就已经出现滑坡现象，近半的业绩滑坡比重说明随着对赌承诺结束，标的公司业绩变脸的概率变大，上市公司的商誉减值风险将进一步加大。⑤这就是为了保证对赌协议的实现，用短期利益来牺牲长期利益，当然这可能对投资方的投资价值，如果能及时进行回购，那么不会造成损失。但是这就侵害了其他的中小股东或者其他的投资方的权益，对未来的业绩进行了提前的套现。

六、结语

对赌协议不仅是一个法律文件，它也是一个管理文件，在对赌协议中要对业绩指标进行科学规范的设定，对目标的实施要进行严格规范的管理，业绩确认考核也要按照绩效管理的方式进行，建立动态的业绩考核方式，保证对对赌过程的动态监控。从126个案例中我们能够发现，对赌使投资方与公司或者公司管理层处于一荣俱荣、一损皆损的同一阵线，如果公司的经营业绩达成对赌协议规定的数额或者公司上市后，投资者能实现巨大的投资增值，公司管理层也能获得公司发展同时又能获得投资方的股份，双方的利益都得到增长，如果公司的业绩没能达到对赌协议规定的数额，公司管理层必须向投资方支付一定数额的股份或者进行股权回购，有的投资方可借此获得公司的控制权，当然这对投资者来说，已经不是投资者期望目标往往是徒增负担而已，双方的利益会受到损害。投资方应该注重对已投项目的管理，提升现有的项目效益，有效的投后管理特别是投后的绩效管理和项目管理能够帮助投资机构监控投资风险，提升项目价值，从而实现有效投资、适度管理、高效退出的良性循环。

作者：王树乙 单位：潍坊学院