私募股权投资中估值问题分析范文

摘要：本文由我国私募股权市场现状入手，分析了我国私募股权投资存在的问题，并就私募股权投资估值体系进行了论述，以期对我国私募股权市场的发展完善有所裨益。

关键词：私募股权投资估值体系

一、我国私募股权市场现状

1998年全国政协九届一次会议上，“中国风险投资之父”成思危代表民建中央提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，建议通过风险投资等直接融资方式，扶植高新技术产业发展，提高科技成果转化率，为中国私募股权投资的发展打开了制度空间。此后至2018年的30年间，我国私募股权投资获得了快速的发展：2009年“创业板”推出，人民币基金投资活跃度稳步上升；2015年以来在“双创”大发展和供给侧改革的推动下，大批民营VC/PE机构、国资机构、金融机构等纷纷入场，为私募股权投资市场注入新的活力，行业竞争也日趋激烈。据清科研究中心统计，至2018年底，我国私募股权投资市场募资总额达13317.47亿元，比2007年增长3.45%；投资案例数量达10021起，比2007年增长1524%；投资金额达10788.06亿元，比2007年增长820%；退出案例达2657笔，相对于2011年增长了388%。

二、我国私募股权投资存在的问题

尽管中国私募股权投资已走过30年的发展历程，尤其是近5年在移动互联网崛起以及创业推动政策的主导下，取得了长足的进步，但相对于国外70余年的发展时间来说，我国私募股权投资市场仍显年轻，仍然存在着发展不成熟、需要完善制度等问题。

（一）法律机制尚需健全尽管2014年出台的《私募投资基金监督管理办法》将私募基金纳入监管范围，2018年的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对私募股权投资业务合规与风险控制进行了要求，但对于私募基金“募、投、管、退”等具体运作尚未有统一的法律法规进行指导和监管，与私募基金监管与规范有关的法规分散在《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律法规中，缺乏完整和统一的法律标准。

（二）缺乏理性成熟的投资理念由于我国私募股权投资发展时间较短，以增强企业核心竞争力、提升内在价值来获取股权价值增值的理念尚未深入人心，资本市场上“炒概念”、对企业进行不实包装等投机氛围浓郁。此外过分强调风险，看重短期收益，以“明股实债”形式获取固定收益而放弃权益性投资回报的本末倒置行为仍然大行其道。

（三）投资团队的专业性仍需提升私募股权投资基金“募、投、管、退”运作涉及宏观、行业、财务、法律、企业管理等多方面的知识，加之融资方相对于投资方拥有信息不对称的优势，因此对投资人的专业性有极高的要求。目前我国私募股权投资团队在投资方向的确定、目标企业的选择、项目估值判断以及企业投后价值培育等方面相对于国外成熟投资机构仍然存在较大差距。

（四）退出渠道狭窄私募股权退出方式包括IPO上市、并购退出、协议转让、大股东回购等，从目前来看，尽管我国近年来不断加强多层次资本市场建设，先后推出了“新三板”、“科创板”，出台政策推动产业并购、新兴行业并购的发展，但私募股权投资IPO上市后场内退出仍然占据了40%的份额，与美国等成熟市场大约50%以上通过并购退出相比，仍然存在较大差距。此外受2017年的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）和2018年下半年IPO审核趋严的影响，目前私募股权投资IPO渠道退出也呈现缩紧的趋势。

（五）一二级市场“倒挂”尽管2018年一级市场资金募集增速放缓，但VC/PE机构投资动作依然频繁，“独角兽”企业估值吸金能力更强，整个一级市场的估值水平2014-2017年增长了3.2倍。与之对应，二级市场的表现则“暗淡”不少，上证综指击穿2016年“熔断底”、新股及次新股跌破发行价现象屡见不鲜，一级市场资本追逐热点引发估值泡沫，二级市场承压下行导致估值回调已经成为行业共识。以上现象的具体表现，就是投资人对一级市场价值判断出现了偏差，造成一二级市场“倒挂”的现象，甚至出现了一些细分行业的龙头上市公司估值没有一级市场同行业第四、五名估值高的情况。因此，在国家不断完善私募股权投资市场制度建设的同时，投资人作为市场参与主体，也需要提升自身的专业性，加强成熟投资团队的培育。而私募股权项目的估值体系建设，则是为提升市场参与者专业性与成熟投资理念打造的基础。

三、私募股权投资估值体系分析

长期以来，非上市股权由于涉及企业所在行业特点不同、经营情况复杂不确定性高，加之投融资双方信息不对等，甚至存在融资方对关键数据与信息进行隐瞒甚至作假的情况，因此非上市企业股权估值一直被视为资管产品估值中的难点。为引导私募股权投资专业化投估值，规范私募股权基金估值体系标准，2018年3月中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（简称“估值指引”），对非上市股权投资项目做了规范性的指导，具有较为广泛的适用性和较强的操作性，对于推动私募股权投资业务理性和专业开展具有较强的实际意义。估值指引列出了目前私募股权基金常用的三大类方法：市场法、收益法、成本法。下文对各种估值方法进行介绍，并就各估值方法的特点、适用场合进行分析。

（一）市场法分析1．估值方式（1）参考最近融资法。该估值方法主要是参考被投资企业最近一次融资时，投资人获得相应股权的估值，适用于最近一次融资与本次融资时间间隔较短，且最近一次融资行为为有序交易（非迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资等情况），此外还要综合考虑两次融资期内业务指标变化、老股转让等情况，对估值体系进行相应的调整。（2）市场乘数法。根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值，该估值方法在企业所在行业发展比较成熟，参考企业与被投资企业相似性越高、数量越多，本估值方法越可靠。根据投资企业情况不同，市盈率法、市净率法、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）应用比较广泛。（3）行业指标法。行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。2．特点与适用范围由于市场法属于相对估值法，因其较好的操作性，是私募股权投资应用最为广泛的估值方法。在进行估值判断时，需要通过对参照企业最近一次的投资估值、参照企业、行业等进行样本分析，获得相关的指标参数，因此参照样本与被投资企业的相似性、被投资企业业务稳定性以及参照样本数量的多少有较高的要求。相似性越高、被投业务稳定性越好、参照样本数量越多，获得的指标参数可靠性越高。此外，市场法在应用时不能对相关的参数指标进行简单的计算，应综合考虑被投企业和参照企业的差异性，并进行分析和指标修订，这样得出的结果才更加可靠。在调整指标参数的过程中，一些因素判断难以完全摆脱主观判断的需要，另外由于市场法大部分指标参数的获取是通过对同行业上市公司的分析获取的，不可避免地会受到资本市场股票价格波动的影响，这些因素都需要投资人根据实际情况进行指标调整，尽最大可能对被投企业估值进行客观、公允的判断。

（二）收益法分析1．估值方式目前收益法估值包括收益资本化及现金流折现法。收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。但在实际应用过程中，收益法通常使用的是现金流折现法，估值指引中所指的收益法也为现金流折现法，即采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。2．特点与适用范围收益法属于绝对估值法，具有较高的灵活性，但收益法估值要求投资人对所投企业的经营、财务情况以及所在行业的发展有深入透彻的了解，进而才能够对企业进行准确的财务预测以及确定风险调整的折现率。由于该方法在应用过程中一些指标及财务数据的判定有一定的主观性，因此与被投企业进行良好的沟通，获得真实、客观的财务及经营数据就显得尤为重要，这在目前投融资双方信息不对等的私募股权投资市场有一定的难度。此外，收益法适用于业务方向明确、经营影响因素较少、现金流增长稳定的企业估值，对于处于初创期、依靠项目招投标、处于战略转型以及亏损等情况下的企业，因其现金流预测较为困难，经营受到较多因素的干扰，应用收益法进行估值的可靠性较差。

（三）成本法分析1．估值方式成本法在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。如以净资产法进行估值，在充分考虑到被投企业各项资产和负债的价值基础上，综合得出全部股东权益价值，进而得到私募股权基金持有部分的价值。2．特点与适用范围成本法侧重于对企业资产情况进行分析，而忽略了企业资产创造收益进而实现资产增值的情况，因此使用受到很大的限制，比较适用于重资产且盈利能力较差或面临清算的被投资企业。在私募股权投资领域，成本法一般较少单独使用，多数情况下与收益法结合使用或与其他估值方法进行互相验证。此外成本法估值也存在一定的偏差，如对企业专利、影视著作权等无形资产、商誉、或有负债、存货、应收账款等价值的判定，存在一定的主观性。因此成本法对于影视、高新技术企业等拥有大量无形资产，或资产负债表中存在大量灰色地带的企业，其价值判断有较大难度。

四、总结

综上所述，不管是市场法、收益法还是成本法都有其适用的场景与时机，应该根据投资对象所处的经营阶段、行业、市场环境等多方面进行考量，进而选取最适合的估值方式。此外在应用过程中，切忌将各个估值方法割裂使用，在投资的实践过程中没有哪种方式能够一成不变地包打天下，各个估值方法实际上是相互配合使用的，如市场法与收益法估值的相互验证，收益法与成本法在设定各自权重的情况下配合使用，最终得出一个加权后的综合估值。

参考文献：

[1]清科研究中心．2018年中国股权投资市场回顾与展望[R]．2019-01.

[2]刘易．一二级市场估值倒挂原因几何[OL]．国泰君安，2018-10-22．

[3]中国证券投资基金业协会．私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）[Z]．2018-03.

作者：刘祥剑 单位：杭州城投资产管理集团有限公司