股权投资基金在高速公路项目中的运用范文

［摘要］

“十三五”期间，全球经济发展态势错综复杂，国内宏观经济下行压力较大，经济发展步入新常态。作为一个国家或地区经济发展程度的重要标志，高速公路行业是国民经济和社会发展的重大基础设施，是推动国家社会经济发展的“加速器”。但随着经济社会进一步发展，如何突破现有高速公路项目融资发展瓶颈，优化高速公路财务结构，降低项目公司资产负债率，是当前经济新形势下高速公路行业发展面临的重要问题。本文结合实际工作情况，简单阐述专项基金代持方案在降低高速公路项目资产负债率、丰富高速公路行业融资方式的应用思路及利弊分析，供同行交流探讨。

［关键词］

基金代持；或有回购；委托代管

一、S高速公路公司情况介绍

S高速公路公司（以下简称“S公司”）是国内西部某省国有独资的高速公路项目投资建设与运营产业集团公司，也是该省高速公路行业重要的省级融资平台公司。公司于上世纪90年代由省政府批准成立，目前注册资本超50亿元，年均营业收入近200亿元，外部主体信用评级为AAA，中国银行间市场交易商协会会议。十二五期间，由于承担了十多条政府指令性高速公路项目的投资建设任务，导致S公司在上述投资建设项目通车运营后政策性亏损严重，年均经营亏损约10亿元，资产负债率已接近75%。B高速公路项目公司是S公司全资控股子公司，公司注册资本1亿元，资产总额约100亿元，负债总额约71亿元，于2013年建成通车并开始试运营收费，目前年均通行费收入约2亿元，年经营亏损近4亿元。S公司根据上述经营状况，认真梳理和预测了未来5年各经营业务指标情况，决定采用引进股权投资基金的方式，并有针对性地选取了下属B高速公路项目公司股权作为标的，实现改善盈余管理效果，降低资产负债率的目标。

二、方案思路与框架交易结构

（一）方案思路鉴于基金具有融资作用和财务结构调整功能，为确保“十三五”规划期间S公司整体经营效果扭亏为盈，按照亏损项目资产表外培育、成熟回购的操作方式，实现相关资产出表目的，以规避项目经营期不断亏损给S公司盈余管理和财务结构造成的不利影响。具体步骤由基金管理公司设立专项代持基金，募集资金全额认购S公司持有的B高速公路项目公司全部股权，实现基金存续期内B高速公路资产出表，并通过签署或有远期回购对赌协议，约定基金到期日，S公司或S公司母公司按照对赌协议中对赌条款实现时的评估确定的回购价格，予以全额回购基金份额。同时，通过签署委托代管协议以确保对B公司实际经营决策控制权不发生转移。基金的存续期根据B项目预测的经营情况确定。

（二）交易结构设计为了规避纳税调整影响因素，假设该方案结构设计的资产评估价值参照B项目公司某时点的每股净资产账面价值执行。具体该股权基金投资方案交易结构如图1。上述的交易结构流程中，首先由基金管理公司发起设立专项股权投资基金，基金存续期限按照股权受让人的要求量身定制，基金总规模约为（a+b）亿元，其中优先级LP基金规模a亿元，劣后级LP基金规模为b亿元。由基金公司负责对外募集，外部金融机构认购优先级份额a亿元，用于购买S公司持有的B公司全部股权，劣后级份额b亿元，由S公司全额认购，用于支付基金存续期间优先级基金份额产生的资金成本（具体优先级基金份额的年化投资收益率由S公司与基金管理公司按照市场同类产品和信用等级协商确定）。期间，基金将委托S公司对B公司进行日常营运管理。同时，S公司或母公司与对方签订或有远期回购协议，基金存续期满后，对全部合伙份额进行收购。

三、方案操作的可行性

通过上述一系列交易可以看出，专项基金代持方案的运营与高速公路行业经营属性比较贴合，引入专项股权投资基金，在重资产经营行业具有一定的实践可行性。

（一）该交易结构相对简单，操作环节较少，交易风险可控，通过上述交易后，S公司既能实现亏损资产出表，降低资产负债率实现盈余管理的诉求，又可获得股权转让价款，成功实现股权资产的提前变现，丰富了自有资本金的来源渠道，且获得的股权投资基金可以根据公司的战略安排，可以用于提前清偿拟到期债务本金，提高整体债务管理水平，降低有息债务规模，也可以弥补在建高速公路项目资本金缺口或为“十三五”期间拟建高速公路项目落实资本金来源。

（二）实现盈余管理和市值管理的诉求。高速公路属于重资产经营行业，其运营周期一般分为建设期、培育期、成长期和成熟期。当某条高速公路项目处在培育期间时，项目因刚开始通车运营，前期车流量增长缓慢，受资产折旧和利息支出费用化双重因素叠加影响，造成高速公路项目周期性经营亏损比较严重，此时引入专项股权投资基金，将周期性经营亏损项目全部转让给基金代持，通过实施亏损资产剥离出表，实现资产表外培育成熟再装入的诉求，以改善财务状况，降低资产负债率，缓解因周期性项目经营亏损造成对公司的盈余管理的影响，特别是有平衡股价波动，立足市值管理诉求的公众上市公司。

（三）优化债务结构，提高资产管理水平。通过股权转让的方式引进股权投资基金，一方面重置资产构成结构，盘活周转性较差的长期性固定资产，通过利用空间换时间，实现未来资产收益现金流的提前回收；另一方面基金是以股权的形式进入，股权资金的用途比较灵活，相对于银行贷款资金等其他债务性质资金而言，在具体资金的投放和使用用途上，股权基金的投放领域及使用范围更宽广更自由，且受国家政策调整的影响程度较低。

四、方案操作的潜在障碍

（一）本次交易涉及国有资产转让和收购，同时公路经营企业产权（股权）与收费经营权密不可分的关系，因此，按照《省国有企业产权转让管理暂行办法》、《收费公路管理条例》和《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》的相关规定，此次股权转让需上报国有资产经营管理单位和交通主管部门审批，并履行相应的决策程序。

（二）S公司作为半公众公司，已通过交易商协会平台向公开市场发行各种非金融企业债务融资工具。按照交易商协会的关于银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则要求，在债务融资工具存续期内，发行人在发生可能影响其偿债能力的资产抵押、质押、出售、转让、划转或报废等情况时，应及时向市场披露详细信息。

（三）按照财政部《企业会计准则第33号——合并财务报表》的相关规定，S公司在转让100%标的项目公司的股权时，如通过签订远期回购协议，将被认定为该项目公司实际经营管理的风险权利未实质性发生转移，且对项目公司的实际控制权也未发生转移，需继续纳入S公司合并报表范围。若为满足资产出表条件，采取以或有回购对赌协议的形式，则需具体考虑回购协议中对赌条款的设置和约定，因此，需要律师事务所的全程参与，且需要提前与会计师事务所进行充分沟通，以确定或有回购协议的签署和对赌条款的设置，满足资产实质出表的审计确认要求。

（四）按照之前B高速项目投资建设贷款协议内容，协议直接债务人为S公司，由S公司统贷统还用于项目建设。上述方案因股权出售，B项目公司形式上实际控制人发生变更，根据合同法第八十四条规定，债务人将原合同中的全部或部分义务转让给第三人的，须经债权人同意。因此，该方案实质推进之前，作为交易要件，需要与贷款银行就股权售后回购事宜进行充分沟通，征求其同意。

参考文献

［1］交通运输部.收费公路管理条例[S].2004.8.

［2］财政部.企业会计准则第33号[S].2006.

［3］交通运输部国家发展改革委财政部.关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知（交财发〔2010〕739）[S].

作者：吴韩 单位：四川高速公路建设开发总公司