私募股权投资退出决策研究范文

一、计量模型与数据说明

（一）计量模型。本文主要研究IPO和出售两种退出方式的决策，首先以投资项目退出方式为因变量，利用Logit回归方法来研究各因素对不同退出方式发生概率比的影响程度。本文选取的变量、定义及描述汇总如表1所示。

（二）样本选取与数据来源。本文以Wind数据库披露的国内私募股权投资项目为依据，时间跨度为2003年至2012年。借鉴美国风险投资协会（NVCA）的定义，本文研究对象为广义私募股权投资概念，包括风险投资（VC）和狭义的私募股权投资（PE）。样本来自Wind数据库，从投资到退出的项目样本1762个，其中655家私募机构，750家融资企业，一个私募机构会有若干投资标的，一家融资企业也会有多于一家的私募机构进入。为保证充足的样本量，同时研究同一私募机构或同一融资企业在其他因素不同的情况下对退出决策的影响，本文将每次投资事件视为一个样本，不排除融资企业和私募机构的重复。另外，基于同样的考虑，在退出信息中，一项投资可能分多次退出，本文也作为多个独立样本进行分析。在做回归分析时，对变量取对数以减小波动性。融资企业最小值为0，表明企业刚设立时便得到了私募投资。另外，反应投资规模的“投资金额”和“投资参股比例”分别只有1482和1296个观测值，少于总样数1762，主要原因是Wind数据库中该部分数据存在缺失，特别是2003至2005年早期的投资项目，大多缺少金额及比例数据。

（三）描述性统计。1、私募股权投资机构不同退出方式的总体情况。从表2可以看出，私募股权投资机构退出项目总数基本逐年上升，仅在2008年有所下降。2008年退出项目总数为69，比2007年的185减少了62.7%，2009年虽受利好政策影响形势好转，但年末仍未恢复到下降前水平，说明金融危机对私募股权投资的退出影响显著。2009年我国及时采取了强有力的宏观调控政策，国内经济逐渐恢复，加之IPO重启和创业板的推出，企业上市数量和融资额大幅度反弹。同时，有私募支持的中小企业在创业板开启了上市小高潮，IPO退出的比例显著增加。在退出方式的选择上，所有年份都显示出IPO的绝对优势，这和实际情况不符。事实上，在股权分置改革和二板市场推出前，因上市条件苛刻及股票流动性的限制，国内私募股权投资退出主要以股权转让方式为主，直至2007年才发生转变。鉴于本文数据主要来源Wind数据库中私募机构主动披露的信息（私募机构倾向隐瞒低收益项目信息），因而在绝对量上可能会与实际存在较大偏差。2、私募股权投资机构不同退出方式的基本特征。表3显示了不同退出方式所对应的各连续变量的均值，从表中可以看出，选择IPO退出的投资项目，融资企业规模和经营时间均较长，且差距较大，这说明这部分企业有着较好的表现。而风险机构从业时间在两种退出方式上并无显著差别。IPO退出的项目投资规模略高于出售退出的项目，但是参股比例却显著低于出售退出的项目，这和IPO项目融资企业规模一般较大有关。最后，持股时间相差约0.31年，虽绝对值较小，但较之于持股时间的平均值，差距显著。值得注意的是，国内私募股权投资机构从投资到退出平均时间仅为2.2年，大大低于国外的3至5年，反映了国内私募投资过分追求上市回报，投资阶段后延，追逐成长和成熟期项目，形成了以“快消品”的方式做投资的局面。表4列示了退出方式在7个虚拟变量下的分布。（1）融资企业的行业属性。高科技行业占比51.96%，表明国内私募投资还是以高科技行业为主，但行业覆盖呈多元化（美国投资机构主要集中在高科技产业，比如IT、互联网等，比重约占60-70%）。主要是因为目前中国快速成长的行业还有很多，投资机构可以在更广泛的领域寻找机会。进一步分析表明，传统行业以IPO退出的比例略高于高科技行业，原因可能是因为高科技行业面临较大的风险，在有适当溢价的收购方或面临经营危机时风险企业家和私募投资者容易接受并购。（2）投资机构的VC/PE类别。在样本中，VC类机构占多数（67.73%），在退出方式上PE类机构因其Pre-IPO稳健性的投资风格选择IPO退出的几率更大。（3）私募股权投资机构的所有制性质。国有私募机构退出项目数仅占总数的18.04%，主要是因为近些年私募股权投资的火爆，私营私募机构遍地开花；但在退出时，国有私募机构享有资金优势、项目优势及较高的企业认可度，并且在国内上市核准制体制下享有政府关系的优势，所以IPO退出的项目占比高于独立私募机构。内资私募机构不仅在项目数量上多于外资机构，并且在退出方式上以IPO退出方式的比例显著高于外资机构，这说明内资私募更倾向IPO退出。（4）私募股权投资机构的投资模式。联合投资成为主要投资模式，该模式下选择IPO退出的比例也高于独立投资。这可能因为当前企业融资需求加大，已非单独一家私募机构可以承受，且联合投资可汇集各方资源优势以增加IPO成功率。（5）私募股权投资机构的退出时机。因三个阶段时间不等分，所以项目数量不具有可比性，但从IPO退出的比例变动可以得出，2008年金融危机及2009年创业板推出前后IPO退出比例显著变动，说明市场环境对退出方式的决策有显著影响。

（四）实证检验结果。本文的主要研究目的是为了分析各影响因素的变化对IPO和出售两种退出方式的决策所带来的影响。因投资金额和参股比例的数据有较大部分缺失，且投资金额与其他变量的相关系数过高，在回归时将导致多重共线性问题。因此，在Logit回归中剔除这两个解释变量；另外，鉴于融资企业规模和经营时间以及私募机构经营时间的标准差较大，在回归时对其取对数，以减少其波动性。本文使用二元Logit回归方法，见表5为回归结果见表5，回归中共有1729个样本数据。由于Logit回归直接得到的估计系数表示的是自变量的变化对“Logit”即对数发生比ln[p/（1-p）]的作用。为了显示各解释变量经济学的意义，表中的系数是经过反对数处理后的系数，系数大于1表示自变量与因变量正相关，系数小于1则为负相关；当自变量为连续变量时，表示自变量每变化一单位所引起的IPO发生比即变化的倍数；当为二进制变量时，系数表示自变量取1时IPO的发生比是自变量取0时的数倍。回归得出的结果与数据统计量分析中得出的初步结论基本一致。如表5所示，融资企业规模和经营时间、私募机构属性—外资、联合投资、持股时间、退出时机—金融危机及退出时机—创业板都对退出方式决策产生著影响。而所投行业属性、私募机构的VC/PE类别、是否国有性质以及私募经营时间的系数不显著。表中11个解释变量对整个模型的解释力度为6.41%，与国内外其他学者的实证分析基本一致。从表5可以看出，并非所有的解释变量都如以往研究所述与私募股权投资机构退出决策有显著相关关系。依旧从融资企业、私募机构及投资事件三方面特征进行分析。1、在融资企业的特征方面，企业规模，经营时间系数都大于1，表示融资企业规模（注册资本）每变动一个单位，私募机构通过IPO退出的发生比增加1.23倍；融资企业经营时间每变动一个单位，私募机构通过IPO退出的发生比增加1.38倍。这与以往的研究及本文初步分析得出的结论一致。这表明：规模较大、经营时间越长的企业具备较强的市场需求、核心竞争力和风险抵抗能力，具备规模优势，具备一定行业地位，企业家上市意愿和目的性强。另外，拥有可追溯的经营数据更能得到投资者的认可，相较于初创企业而言，信息不对称性成本低，投资收益更有保障，更容易得到私募机构的青睐以及投资者的认可。但与融资企业的行业性质的相关性不显著，这说明在国内，融资企业行业性质对于私募股权投资机构退出方式选择的影响并不显著。2、在私募股权投资机构的特征方面，对退出决策有显著影响的仅有“私募股权投资机构的内外资”属性，而经营时间、VC/PE分类以及“是否国有”均与退出决策无显著相关关系。外资私募通过IPO退出的发生比约为内资私募的0.64，与本文初步结果相符。主要原因：一是随着国内退出渠道的畅通，特别是A股逐渐代替海外平台受到国内公司的青睐，且内资股权投资基金在A股上市中具有本土优势；二是2006年之后，人民币不断升值，国家外管局加强外汇管制，海外上市企业在海外融资后存在着货币贬值的风险；三是相关政策对外资基金有限制，而内资私募得益于相对宽松的货币政策、发展空间和机会，市场整体入股价格在6-10倍市盈率，略微高于国际水平。VC或PE在退出决策上并无显著差异。一定程度上印证了国内风险投资向私募股权投资趋同的现状，VC和PE的投资区别已越渐模糊，VC机构已将投资范畴从早中期扩展到兼顾晚期的PE项目，因而在退出决策方面区别甚微。同时，私募机构经营时间、国有属性对退出决策上影响并不显著。这与以往部分学者的研究结论不符。一般认为“从业时间较短、资历较浅的风险投资机构倾向于成功通过IPO退出投资项目，其目的可能为更快地帮助其建立行业口碑从而成功地筹集资金”，但国内IPO的高市盈率成为各私募机构的主要考虑因素，加之企业主受上市财富效应的刺激也热衷企业上市，因而不论是国有还是民营、外资投资基金，目前国内项目退出仍局限于IPO单一模式，对于出售特别是并购业务的开展仍处于摸索阶段。3、在投资事件的特征方面。第一，回归结果表明联合投资的项目通过IPO退出的发生比约为独立投资的1.58倍，主要原因：一是联合投资可以聚集多方资源，利益共享，风险分担，可以显著增加IPO的成功率。二是联合投资可以分散每个私募机构对于企业的控制权，保障了风险企业家对企业的控制权优势，对于风险企业家是一种有效的激励，激励他们为企业创造更多的价值，增加企业上市的可能性。第二，持股时间每增加一年，通过IPO退出的发生比就降低0.86。由于持股时间与融资企业经营时间成显著负相关关系，与参股比例成正相关关系，表明了较长持股时间的项目一般在初创期进入，且参股比例较大。正因为此类项目成长性不足、业绩波动性大的特点，决定了其最终通过IPO退出的发生比率比较低。且私募投资基金一般都有基金存续期，持股时间越长，私募机构面临的基金存续期和资金压力就越大，最终会放弃高收益率而选择门槛低、时效快的出售方式。第三，在退出时机方面，金融危机对IPO发生比例有显著的负影响。这是因为在金融危机下企业经营困难，难以满足上市要求，同时IPO审批的暂停也让项目退出延期或转向其他退出方式。而2009年创业板的推出后，IPO的发生比例较以前高出了1.46倍，主要因为创业板为私募投资拓宽了退出途径，畅通了国内退出渠道，极大刺激了国内私募投资基金和机构的扩张。综上所述，联合投资、持股时间较短以及在非金融危机时期、创业板推出后的退出项目选择IPO的生比率更高。

二、主要结论

本文通过分析影响私募股权投资机构退出方式决策的因素，得出以下结论。第一，融资企业规模和经营时间与IPO退出显著正相关，即成熟期的优质项目与PE机构选定IPO退出方式之间形成了排他性的双向选择局面。一方面，在项目选取时，规模较大、经营时间较长的企业更容易得到PE机构的青睐。另一方面，该类成熟企业IPO上市的意愿和条件都较强，所以在投资协议中往往约定以IPO为目标的退出方式。第二，内资私募因得益于在本土市场的优势，在退出方式上更偏好于选择IPO模式退出。外资PE早已摆脱单一IPO退出的局限性，可以在IPO退出受阻的情况下充分利用其它退出通道，而内资PE是否具备其它退出方式的应用及操作能力尚未可知。第三，私募股权投资机构的经营时间、私募股权投资机构是VC还是PE、是国有企业还是私营企业，都对退出决策无显著影响。这也从一定程度上说明了过往中国PE行业的发展多单纯依赖整体经济及行业本身增长带动，即在项目追逐资金的时代，优质PE机构的竞争能力难以发挥优势。第四，联合投资可以增加IPO退出的发生比率，而且持股时间越久选择出售的可能性越大。一方面，联合投资是PE机构选择组合投资策略的表现，通过聚集多只基金，利益共享、风险分担，可以显著增加IPO的成功率。另一方面，对于企业家来说，联合投资可以分散每个私募机构对于企业的控制权，保障了风险企业家对企业的控制权优势，对于风险企业家是一种有效的激励。第五，私募股权投资机构退出时的外部市场环境，包括经济形势、资本市场建设等因素，都对退出决策有显著影响。二级市场的走势、多层次资本市场的建设直接关系到PE的退出渠道及收益。基于中国“政策市”的背景环境，PE的退出决策必须重点考虑政府经济增长、金融发展及资本市场建设的政策导向及策略选择。

三、政策建议

针对我国私募股权投资退出机制的现状和问题，提出以下三点政策建议。第一，拓宽退出方式，大力发展并购、管理层回购等非IPO退出方式。政府应发展多层次的资本市场，一方面，调整主板、完善创业板、发展新三板，继续为符合IPO的企业扫清障碍；另一方面，大力发展产权交易市场，推动产权交易和并购的进一步发展。第二，私募股权投资机构要转变观念。作为私募股权投资机构，也应意识到IPO过去的暴利时代已成历史，接下来应结合各方面影响因素，综合分析做出退出决策。要准备好发展并购业务，积累这方面的人才及相关资源储备。另外，创业企业家也应转变观念，不能一味追求企业上市，在有较高溢价的收购方出现时应考虑接受并购以获得协同效益。第三，强化私募股权投资机构对融资企业的增值服务，真正发挥私募股权投资机构对创业型企业的扶持和督导作用。目前，国内的私募机构过分集中于Pre-IPO项目的追逐，追求见效快、收益高的IPO退出方式，真正对融资企业的管理模式、发展规划、财务预算方面进行指导，帮助企业发现问题、解决问题的不多。所以必须加强对私募股权投资专业人才的培养，同时加强行业协会对私募机构的督导，严把上市审批关，对协助企业弄虚作假、欺世盗名的私募机构要追究连带责任。

作者：朱鸿伟姚文燕单位：暨南大学经济学院