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股权投资中优先股的理论

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一、优先股

优先股是相对于普通股而言的,是公司的一种股份权益形式,主要是指在利润分红及剩余财产分配的权利方面,优先于普通股。优先股股东没有选举及被选举权,一般来说对公司的经营没有参与权。优先股股票实际上是股份有限公司的一种类似举债集资的形式。由于优先股的股息率事先设定,所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减,而且一般也不能参与公司的剩余利润的分红,也不享有除自身价格以外的所有者权益,如资不抵债的情况下,优先股会有损失。对公司来说,由于股息相对固定,它不影响公司的利润分配。优先股股东不能要求退股,却可以依照优先股股票上所附的赎回条款,由公司予以赎回,大多数优先股股票都附有赎回条款。在公司解散,分配剩余财产时,优先股的索偿权先于普通股,而次于债权人。优先股具有似债非债、似股非股的特质。Ross(2008)认为,优先股实际上是伪装了的债券,但其与债券最主要的差异是在确定公司应纳税收入时,优先股股利不能作为一项利息费用从而免于纳税。首先,由于优先股票股利不是发行公司必须偿付的一项法定债务,所以如果公司财务状况恶化时,这种股利可以不付,从而减轻了企业的财务负担。其次,由于优先股票没有规定最终到期日,所以它实质上是一种永续性借款,优先股票的收回由企业决定,企业可在有利条件下收回优先股票,具有较大的灵活性。再次,从债权人的角度看,优先股属于公司股本,财务风险小有利于维护公司的财务状况,可以提高公司的举债能力。第四,与普通股票相比,优先股票每股收益是固定的,只要企业净资产收益率高于优先股票成本率,普通股票每股收益就会上升;另外,优先股票无表决权,因此不影响普通股股东对企业的控制权。一般而言,优先股是投融资双方商议并达成的一种私募股权转让协议。①而这个协议可以非常灵活。

二、优先股与私募股权投资的结合

优先股制度先于私募股权投资机制而存在,因其具有灵活的协议特性而逐渐引起私募股权投资和创业企业的关注。随着优先股在私募股权交易中的运用,在优先股基础上衍生的权利设计不断丰富,优先股被发展成为私募股权投资交易中最佳工具之一。根据上述对优先股的分析,优先股具有分红优先权和清算优先权的特点。私募股权投资基金与创业企业家之间存在严重的信息不对称,许多创业企业可能因为各种原因无法达到私募股权投资基金的预期目标,而私募股权投资基金通过优先股的安排,可以不受公司业绩的影响获得稳定的收益,在企业发生经营危机时,能够先于普通股股东获得补偿。更重要的,私募股权的主要目的不在于获得公司分红,通过优先分红权的设置,可以抑制创业企业其他股东的分红意愿,防范其短期行为,以保障创业企业快速发展进而实现私募股权利益最大化。另外,私募股权投资基金在使用优先股的时候,通常会在协议中附加一些其他的条款约定其享有的相关权利。这些权利的组合能够减少委托代理成本,并加强对目标企业管理者的激励。事实上,可转换债券、普通股、优先股(包括可转换优先股)均是私募股权投资可以选用的金融工具。对于资质尚浅的创业企业来说,可转债融资较难被投资方接受,通过债券进行融资也是不可持续的。另一方面,可转债持有者无法参与公司的经营管理决策,难以直接分享创业企业成长所带来的收益,也因此可转债的适用范围有限。普通股是比较常用的投资工具。通过普通股,私募股权投资基金既可以分享创业企业未来业绩的增长,还可以参与创业企业的经营决策并控制投资风险。但其缺陷也很明显,如果创业企业经营失败,私募股权投资基金只能与创业股东一样享有剩余财产的分配权,而这种风险的可能性是不低的。私募股权投资活动中,投资基金不会长期持有被投资企业的股权,也不追求固定的股息债息回报,而是坚持价值增值导向,以持股、增值、出售为策略,通过合适的渠道最终退出实现利润最大化。对于优先股这种金融工具的选择,其实是为了分散风险实现自我利益最大化的一种安排,以期有效地保护投资者的权益。

三、私募股权投资中引入优先股的模式解析

可转换优先股是在私募股权投资中使用最为广泛的一种优先股形式,它允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。不完备合约是可转换优先股被青睐的关键。可转换优先股可以大大降低私募股权投资基金的调查成本并简化价格谈判过程,降低企业粉饰业绩的动机。在企业经营不良时,通过企业回购股票和优先股的清算来确保投资方获得一定的红利收益,在企业经营出色时,可以将优先股转换成普通股并上市以获得较好的投资回报。这对企业管理者会形成一定的压力或激励,使企业家尽力经营好自己的企业。私募投资的核心是收益,而不是控制。美国作为私募最活跃的市场,除了良好的法律环境以外,私募股权投资的合约蓝本也更为标准化。美国的私募股权投资合同基本上以《美国风险投资示范合同》为范本,根据交易双方协商情况修订而成,从中我们可以看到美国私募股权投资中优先股的设计思路。《美国风险投资示范合同》是一整套的风险投资合同示范文本,由美国风险投资协会(NVCA)制定,并定期据各方意见进行修订。该套文本包括八份文件:投资条款清单;A序列优先股购买协议;公司章程;示范补偿协议;投资者权利协议;管理权证书格式文本;优先购买权和共同销售权协议;投票协议等,基本囊括了风险投资操作过程所需的全部协议文本。优先股制度安排散见于示范合同各部分,形成了对投资机构的全面保护,突出了基于当事人意思自治的原则。例如,《公司章程》中规定了风险投资机构作为优先股股东所享有的分红优先权、清算优先权、选举董事的投票权、因“保护性条款”产生的特定事项否决权、股份转换权、“反稀释”权益,以及股份赎回权等;《优先购买权和共同销售权协议》中规定了风险投资机构的优先受让权和共同出售权。具体条款来看,《美国风险投资示范合同》中对优先股各方面均作出了详细的规定。例如,优先清算权条款规定优先清算权分为三类:不参与经营的A序列优先股、有完全参与权的A序列优先股、附上限参与分配权的A序列优先股,三类股票在优先清算的价格和程序方面各有特点。在董事会条款中规定,经登记的优先股A序列股股东,排他地或作为单独股东,应有选举权N名公司董事(即A序列股董事)。可见,美国私募股权投资基金可以通过一揽子权利的约定来实现其相机抉择和企业控制,以克服因信息不对称引发的道德风险。宣頔和赵美珍(2011)认为,美国私募股权投资优先股制度安排可用公式简要表示为:优先股权=固有权利(利润分配优先权与剩余财产清算优先权)+相机抉择权+创业企业特别控制权。①

四、我国私募股权投资中引入优先股的问题分析

(一)我国现行公司法对优先股尚无明确规定由于我国现行的《公司法》和《证券法》中缺少对优先股的明确定义,所以在我国的投资协议中优先股很少见。严格来讲,境内的私募股权投资工具中不存在优先股。但是,基于当事人意思自治的原则,私募股权投资可以在认股协议和公司章程中约定相关条款以便在一定程度上保障私募股权投资者的利益。现行的法律框架下,投融资股份认购协议中往往只能对一些优先权利进行设定,但还无法形成真正意义上的优先股。优先股制度的优先分红权、优先股转普通股的机制、剩余财产优先分配权、赎回、表决权等主要条款,可以在现行法律框架下,根据意思自治原则,适当地加以运用。例如,在优先分红权方面,根据《公司法》第三十五条“公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是全体股东约定不按出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴的除外。”在进行普通股融资时,私募股权投资基金与创业股东可以对分红事先进行协议约定,规定创业股东在公司未达到业绩指标时,其享受分红的比例将受到限制。但在剩余财产优先分配权方面,由于涉及到债权人等第三方的利益,则无法通过协议安排实现。不过也有例外,即交易双方通过把创业企业设立为中外合资企业,通过法律上的“除外”条款来达到目的。在实践中,我国私募股权投资中优先股的安排,除了优先认购权和优先购买权等少数权利能够得到确认以外,优先分红权和优先清偿权等关键权利一般无法实现,因而并不构成真正的优先股。

(二)资本市场及政策环境的制约对私募股权投资而言,退出策略是投资者在开始筛选企业时就格外关注的问题,包括上市、出让、股票回购、卖出期权等。在国外,IPO一直是私募股权投资退出的主要方式。但是,由于我国资本市场存在的制度性缺陷,政策上就格外限制首次公开发行的股票,导致国内上市门槛畸高,许多企业被迫选择在海外上市。对此,融资企业或私募基金要么采取普通股的股权设计,要么在IPO申报前清理优先股或类似优先股的条款,否则企业将无法在A股上市。法律上对优先股定位的缺失,从而优先股的优先分红权、优先购买权、优先清算权、赎回权等投资条款就构成了IPO的障碍。不仅如此,在国内私募股权投资中,优先股投资方式的缺失又会产生对赌协议的过度使用。从目前的监管政策来看,对赌协议的存在被认为会影响公司股权结构的稳定,因此公司在正式IPO之前必须将其清理。因为,由于制度设计上的缺陷,对赌协议在法律上被判定为无效的情形并不鲜见。然而,在海外资本市场中,私募股权投资基金较少与被投资企业签订对赌协议。这是因为海外投资机构可以用可转换债券、优先股等投资工具保障自己的利益,从而不需要使用对赌协议这种存在潜在纠纷的方式。

五、政策建议与管理应用

优先股不仅在私募股权投资领域有着独特的功能,而且对我国国有资产管理、吸引保险资金入市、完善公司股权结构、平抑二级市场等方面也有巨大的价值。因此,推出优先股是完善多层次资本市场的重要步骤。在优先股的实现路径上,既不宜走自上而下的方式,即从理论论证到人大立法,然后各项规则细则的制定再到进行试点和反复完善;也不能走激进的道路,用行政手段强行推开;比较可行的办法就是平行推进。

(一)在法律上确认优先股的地位。伴随着《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的发布,证监会对《优先股试点管理办法(征求意见稿)》公开征求意见,优先股不仅已经被明确提出,还需要通过颁布相关行政法规来确立优先股的存在。之后,证监会据此再落实相关具体规定,包括优先股权利支付安排、优先股转换条款、优先股股东特别表决权、优先股上市地点和交易方式等。同时,在相关规则和细则完善后,通过修订《公司法》,给予优先股以明确的身份和定位。未来的《公司法》在立法理念上,应强调基于当事人意思自治的原则,减少强制性规定。只要不侵害债权人等利益相关方的权利,股东应该可以自行决定公司的股权安排。

(二)给予优先股投资者税收优惠按照现行税法的规定,优先股股利从公司净利润中派发给投资人,不能和债券一样在税前抵扣。根据美国的经验,税收优惠对私募股权投资者选择可转换优先股有重要影响。公司投资者所获得的优先股股利中有70%是可以免交所得税的,因此公司投资者会更有动力去持有其他公司的优先股。

(三)完善后续保障制度在法律上规定发行的优先股必须要有配套的溢价赎回、转换制度,保护优先股投资者和上市公司双方的利益。允许优先股条款创新。优先股种类很多,条款设置非常灵活,包括是否可累积、是否可参与、是否可转换等。不同的条款设置将使优先股更多地呈现股本特征或债券特征,以满足发行人的需求。优先股条款的灵活设计可以极大地提高优先股在资本市场上的竞争力,同时对完善公司治理也发挥着积极的作用。此外,在试点阶段,优先股发行人应该以央企上市公司、国有金融机构及公用事业公司为主,因为这类公司的盈利能力相对较为稳定,且拥有较强的现金分红能力,更容易为投资者所接受。从美国的实践情况来看,发行优先股的公司大都是银行、保险公司等金融机构,以及一些大型的公用事业及通讯公司。而重工业、高科技及医疗保健等行业的公司则较少发行优先股,这是因为,尽管这些公司具有很好的成长性,但他们往往偏好于将经营所得进行再投资而不是分红。同时,在我国中小企业融资难的大背景下,监管部门应该更多地鼓励创业企业发行优先股募集资金,为私募股权投资市场注入新的活力。传统的普通股融资方式设计不太切合创业企业和私募股权投资之间的交易,而优先股特有的属性和灵活性正好可以满足交易双方应有的权利和义务。

作者:曾智朱玉杰雪莲单位:清华大学经济管理学院

股权投资中优先股的理论责任编辑:田老师    阅读:人次