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私募股权投资主体利益的保护

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一、我国私募股权投资基金投资主体利益受损的原因分析

1.针对性的法律规范或空白或含糊目前,我国对PE的法律规范散件于《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《产业投资基金管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等,从法律法规的命名来看,并未明确PE的身份。①《公司法》规制的不足。PE所开展的集合委托理财业务理应属于有金融机构主管机关依法审批的特许经营行业的业务,而《公司法》第78条、93条虽为PE的设立留下相当的空间,但明显局限于有限责任制下的PE模式。正是这一有限责任性,具有丰富投资经验、较强风险识别能力的基金投资者与普通投资者之间承担一样的有限责任,却存在较大的信息不对称,基金管理人更易陷投资者于不利的风险之中。另外,PE是富人投资的工具,其投资特点具有长期性与高风险性,而《公司法》对有限责任的投资者的门槛比较低①,不仅改变为富人投资的初衷,更为那些不法的基金管理人借“合法私募”的幌子非法招来不具备承担投资风险能力的投资者,致投资者陷入巨大的投资风险中,扰乱PE市场的秩序。另外,国际PE在保护投资者利益方面,特别设计了投资者优先权②的游戏规则,以保证PE顺畅地退出时,投资者的权益能顺利实现。然而,我国《公司法》针对有限责任公司规定的优先股与前述的优先权并不是同一概念。因为,在实务操作中,公司登记机构在核准公司章程的过程,是不允许股东优先权的条款载入公司章程,也就是说,公司制的PE投资者优先权是无法表现在投资法律文件中,缺乏公司章程的法律效力。②《企业合同法》规制的不足。2007年新修订的《企业合伙法》为PE构建的更大的平台———有限合伙模式,但由于该法缺乏与之相配的法律制度,而存在不足点。其一,在有限合伙模式的PE中,有限合伙人投入绝对多的资金承担有限责任,而基金管理人投入相对较少的资金承担无限连带责任。面对投资周期长、风险高的PE,基金管理人在缺少个人破产制度的保护下,承担极大的风险,可谓“一失足,成千古恨,难以东山再起”;其二,鉴于有限合伙基金组织单一,内部治理结构相对公司治理结构的不完善性与协议性,其决策机制、监督机制缺少类似《公司法》的硬性规定,将不利于保护有限合伙人的利益。

2.监管及监管主体缺位我国目前尚未出台正式的法律法规以规范PE,且PE涉及的领域广、审核管理的部门多,因此,国务院各部委出于促进部门所管辖机构能顺利进入PE市场,自2002年起频繁制定或修订相关的法律法规,如国家发展和改革委员会、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》(2005)、商务部和科技部共同出台的《外商投资创业投资企业管理规定》(2003)、财政部、国家发展改革委制定了《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》(2011)、中国银行业监督管理委员会制定的《信托公司管理办法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》(2007)等,各部门出台的政策法规存在不同程度的矛盾,造成监管立法的混乱。

3.缺乏有效的基金管理人责任机制鉴于我国PE尚且以公司制模式为主,与国外有限合伙制模式相距甚远。有限合伙制的PE为基金管理人建立了有效的“激励—约束”机制,基金管理人虽投入较少获益较多,但要承担无限责任,促使基金管理人对广大投资者尽责。但我国有限合伙制模式下的PE经历不到十年的发展,其规模、数量有限,取而代之的仍是传统的公司制模式,公司的治理模式仍是法人治理模式———基金管理着的权力与其作为股东或投资顾问的责任不相匹配———缺少对基金管理人的激励和约束机制。同时,由于我国PE管理运营水平不高,相关的市场数据积累有限,尚未建立有效的管理人业绩评价机制,难以区别基金管理人的专业性,加之,缺乏外部监管,易使部分资质较差的基金管理人浑水摸鱼,作出“保底保本”的虚假承诺、进行内幕交易或利润转移等违法行为损害投资者的利益。

4.缺乏有效的信息披露制度PE作为一种非公开的募集基金,美国为鼓励此项创新金融产品的繁荣发展而作出了一系列“豁免条款”与“宽松监管政策”,以节省程序与成本。我国在很大程度上沿用了美国的相关制度,在PE信息披露上并未作出明确的规定,目前仅在《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六章明确规定信托资金管理报告披露的内容、信息计划披露的特定情形等信息披露内容。针对上述PE投资主体利益受损的原因分析,“一个萝卜一个坑”地弥补投资主体利益保护制度的漏洞是上举,即在界定PE投资主体利益保护制度的理念的基础上,完善市场准入制度、基金管理人制度、信息披露制度、行业自律制度等。而笔者在此基础上,借鉴美国的经验,着重提出“PE投资主体利益保护制度”的新构想。

二、创新构建私募股权投资基金投资主体利益保护制度

对PE投资者利益的保护可以粗略地划分为两部分,一是在PE市场上对违规行为的监管;二是重视对合格投资者的保护。美国的证券监管在传统上非常重视对投资者利益的保护。其中,对中小投资者的保护制度由三个部分组成:组成证券投资者保护公司③(SmallInvestorProtectionCompany简介SIPC)、实施客户整体资产分离制度和证券行业保险。这三项保护制度的建立,是立足于SEC认为大投资者有更多的机会了解和认识他们所面对的风险,具有较强的能力来承担损失,而中小投资者缺乏抵御损失之能力。本文在美国对中小投资者三项保护制度的基础上构建PE投资者的保护的新制度,以起到防范PE市场的系统风险,保障金融体系安全的作用。

1.私募股权投资基金投资者保护公司由于金融投资市场普遍存在信息不对称,PE管理人、合格投资者、目标企业与企业创始人等之间存在利益的博弈,相对处于弱势地位的投资者对信息的掌握主要依赖于PE管理人,而PE管理人一旦出现支付危机或者破产时,投资者将成为牺牲者。另外,金融投资市场隐藏着一种“骨牌效应”,一个或多个PE管理人的违约行为会导致进一步的违约行为,私募而得的庞大“资金池”一旦溃裂,将危及银行体系,进一步危害整个金融体系。为保护投资于PE市场的投资者利益,借鉴美国SIPC运行机制与银行存款保险制度,在国内建立PE投资者保护公司(简称SIPCofPE)。该公司应为经核准设立的非盈利公司,旨在为虚假设立PE、设立PE失败、PE公司濒临破产等非因市场经济波动而致投资失利的因素造成投资者损失的情况下,对合格的投资者进行救助;当然SIPCofPE不负责PE每个合格投资者账户上由于目标企业的经营损失所遭受的利益损失。本公司的设立通过为投资者建立利益保护机制以确保公众对PE市场的信心与PE市场的稳健发展。一般而言,凡是在证券监督委员会注册并且主要业务在中国境内开展的PE公司的合格投资者将自动成为私PE投资者保护公司的成员。PE投资者保护公司的资金来源,由成员估算缴纳的会费(综合考虑投资者的投资额占基金份额的比重、公司年收入的情况等)以及将会费投资于国债所获得的利息收入。一旦投资者遭到的损失非因市场经济波动而致投资失利的因素引起,公司将通过寻求法院的允许成为托管人,实施直接或间接的赔偿制度。赔偿金额应分别划分合格的个人投资者与合格的机构投资者的最低与最高限额,在保险金额支付的上限,要重点体现保护中小投资者。

2.私募股权投资基金行业保险对于投资公司和投资顾问的保险制度,美国的联邦法律和SEC已作明确的规定:共同基金及其投资顾问必须为所有有机会进入基金和证券的经理和雇员购买诚实保险(FidelityBond)。诚实保险覆盖由雇员在任何地方的任何不诚实、欺诈或偷盗行为造成的损失。即使这种损失直到雇员解除雇佣关系后还未发现,保险仍然有效。保险还覆盖发现损失的审计费用。证券商自律监管组织NASD关于证券商保险的规定是:每一个保险公司的成员必须持有诚实保险,且规定了最低的保险额。借鉴之,中国本土的PE行业保险的建立首先鼓励与之相对应的保险公司的设立。无论是PE基金市场,还是证券市场、期货市场等金融行业,要确实保护投资者利益,行业保险制度的成立是保障金融市场稳健发展的一种制度创新。诚实保险主要是为了约束PE机构的基金从业人员,特别是基金管理人,使基金从业人员的职业道德风险从证券业其他风险中分离出来,在从业人员因欺诈或偷盗行为对中小投资者造成损害时,由保险公司进行支付。如果风险过高,保险申请将被拒绝。这样,为被保险者提供了控制业务风险的行业标准。与此同时,保险价格的确定是市场化的,受基金管理规范程度、基金历史收益、基金组合的性质和托管人安排等因素的影响,不同基金公司的保险价格不同,这将促使各基金公司为争取更好的保险价格而不断致力于完善基金内部管理与控制。本土PE行业保险公司设立的构想———由PE行业协会(PE行业的自律性监管组织)发起,各PE机构参股组建专门为PE行业提供保险的保险公司。当然,也鼓励其他有资质的保险公司拓展对PE行业的保险业务。保险的对象是PE机构、投资机构的董高监、基金管理人、基金其他从业人员提供保险,保险价格取决于被保险者的风险水平。建立本行业保险公司:一方面,能强化独立董事对维护合格投资者利益的积极性———以足额的保险为独立董事通过诉讼等途径对抗PE机构及其基金管理人、董事会的财力后盾,以保证独立董事的独立性与有效性;另一方面,本行业保险制度可促进PE机构/公司进行内部治理,强化自我监管能力,提高风险控制水平,以得到较低的保险价格。随市场结构的变化,寻求以市场为导向的金融市场风险控制方法应当成为中国投资者保护制度新发展方向。从PE行业的角度看,与保险业的融合将是一个创新的机制:保护合格投资者利益的同时,可以强化本土PE机构的内部治理结构,特别是严格要求基金管理人的审慎管理职责,为推进本土PE迈进行的发展高度起着重要的作用。

作者:卢子铭单位:暨南大学法学院

私募股权投资主体利益的保护责任编辑:田老师    阅读:人次