股权投资的激励政策研讨范文

一、理论假设与实证设计

（一）理论假设

为了避免管理者的这种机会主义行为，股东需要对管理者采取有效的监督和激励措施以避免其做出损害公司价值的行为。对管理者的激励方式有很多种，薪酬激励和股权激励是上市公司中两种主要的高管激励方式。本文从薪酬激励和股权激励双重维度考察股权投资介入对企业高管激励的影响，提出以下理论模型随着股权投资对公司治理的不断介入，股权投资者在改善高管激励中的作用越来越明显。股权投资机构的进入可以从薪酬激励及股权激励两方面提升对公司高管的激励作用。薪酬机制作为上市公司治理的重要机制之一，直接揭示了股东与经理人之间的问题。合理的薪酬机制不仅可以促使经理人与股东的目标趋于一致，而且合理的薪酬机制可以降低成本，缓解股东与经理人之间的冲突，提高公司价值。因此，股东可以通过设计合理的薪酬政策给管理层以激励，从而使其能够选择并从事有利于股东财富提高的行为（Jensen，1990）。股权投资者作为相对独立、持有股份较高的积极股东，对公司高管层具有较强的监控能力，能更好地扮演委托人的角色通过薪酬结构参与公司治理以提高治理水平。王雪荣（2009）等认为，股权投资者通过薪酬结构参与公司治理，在提高公司治理水平同时，高管的薪酬水平也随之增加。毛磊（2012）的研究表明，股权投资者持股比例的提高会增加管理层的风险，薪酬水平的提高是对其风险的相应补偿，高机构持股比例往往伴随着高薪酬水平。因此，本文提出以下假设：假设1：股权投资机构持股比例越高，股权投资机构对高管的激励作用越明显。股权投资者可以通过与控股股东、公司高管谈判协商的方式直接作用于高层管理者的薪酬计划，也可以通过表决权、股东积极主义以及董事会席位影响高管层薪酬结构。股权投资机构在公司董事会中的“话语权”，使得投资机构有更大的动力和能力去激励公司高管以提升公司绩效。股权投资机构在公司董事会的席位都能帮助投资机构提升对公司高管的激励效用。因此，本文提出以下假设：假设2：股权投资机构占公司董事会席位比例越高，则股权投资机构对高管的激励作用越明显。此外，本文进一步从股权投资机构的背景、经验和是否采用联合投资等角度考察了不同的股权投资机构的特征对企业高管激励作用的影响，并根据笔者的观察提出如下假设：假设3：股权投资机构的经验越丰富，则股权投资机构对高管的激励作用越明显。假设4：不同背景的股权投资机构对高管激励的作用有所不同。假设5：联合投资能够增强股权投资机构对高管的激励作用。

（二）实证设计

1．变量选取

（1）因变量分别采用高管团队平均薪酬水平（Salary）、高管与普通员工的绝对薪酬差距（Gap）和高管团队持股比例（MTShare）三个变量来衡量高管激励中的薪酬水平、薪酬结构和薪酬业绩敏感性，其中高管与普通员工绝对薪酬差距的计算方法为：Gap＝［（高管总工资－独立董事总津贴）／（高管总人数－独立董事人数）］－（支付给员工工资和现金／员工总人数）

（2）关于PE特征的变量设计根据上述五个假设，分别设置了以下关于股权投资者特征的解释变量进行考察：股权投资者的持股比例（PEShare）、股权投资者在董事会所在比例（PEBoard）、股权投资者经验（Age）、股权投资者的背景（Background）、是否联合投资（Dummysydicate）。其中，本文将股权投资者的背景分为四类，分别设置虚拟变量为政府（Gov）、私人（Private）、外资（Foregin）以及混合背景（Mix）。

（3）控制变量我们首先控制了公司规模（Firmsize）和公司经营业绩（ROE）对高管薪酬的影响，一些研究揭示，公司规模代表了高管获取资源和谋取私利的能力，为了防范高管的道德风险行为，公司规模越大，高管获得的薪酬激励越强；同时，高管的薪酬收入也与公司本期的经营业绩正相关。其次，以董事长是否兼任CEO作为衡量公司治理水平的变量。最后，我们也控制了行业和地域等因素对高管薪酬的影响，以公司是否属于高新技术行业、以及公司地址是否在北京、上海、广州为虚拟变量。

二、实证结果及分析

（一）描述性统计

下面根据股权投资者的特征对高管的薪酬水平、高管与普通员工的薪酬差距以及高管持股比例作描述性统计外资背景的股权投资机构更加重视对公司高管的激励，在薪酬水平、薪酬差距以及股权激励方面都领先于其他背景的股权投资机构。PE持股比例越高，更倾向于对公司高管采取固定薪酬激励而不是股权激励，拉开高管与普通员工的薪酬差距达到激励高管的目的。同时，关于PE经验的统计结果也得出类似的结论，越有经验的PE更倾向于对公司高管采取薪酬激励而不是股权激励的形式。而是否采用联合投资则对股权投资与公司高管的激励效用没有太大的影响。

（二）回归结果从回归结果我们可以得出以下结论：

（1）PE持股比例对薪酬水平和薪酬差距有显著的正向影响，而对股权激励却有显著的负向影响。这说明PE持股比例越高，更加倾向于采用固定薪酬激励，通过提高高管的薪酬水平和拉开薪酬差距来实现激励目的，而不是给予高管股权激励。本文认为，由于国内的大量企业属于家族型企业，存在家族股东任职管理层的情况，通过增加管理层持股会导致家族股东股权的过度集中，从而影响股权投资机构的治理效果及公司绩效。因此，国内股权投资机构并不倾向于对高管人员的股权激励措施。同时，由于股权激励方式在我国的运用并不成熟，面对投资者与高管层之间的高度信息不对称，股权投资机构更倾向于选择薪酬激励而不是股权激励。

（2）政府背景的股权投资机构更倾向于通过提高高管薪酬水平进行激励，民营背景股权投资机构倾向于拉大高管与普通员工的薪酬差距进行激励，而外资背景的股权投资机构则倾向于采用股权激励方式。Leeetal（2008）研究证实高管与普通员工之间的薪酬差距比单纯的高管薪酬水平更能激励高管并提升公司业绩，从我们的观察也发现，民营背景的股权投资机构比政府背景的股权投资机构在高管激励方面更有效率，而另一方面国内股权投资机构与外资股权投资机构对于激励方式的倾向不同主要取决于双方对于股权价值目标的分歧，国内的股权投资机构更加强调对企业的股权控制。

（3）从控制变量的回归系数可以看出，大规模的公司倾向于采取薪酬激励，小规模的公司倾向于采取股权激励。一方面成本随着公司规模的扩大而不断增加，薪酬激励机制相对于股权激励可以更好地降低成本；另一方面小规模的公司营业收入并不高，无法提供足够的薪酬激励，但是公司的成长潜力却巨大，因此小规模公司采取股权激励更能提升对高管人员的激励效用。此外，高新技术企业相对于其他行业，信息更加不对称，容易造成成本的增加，因此，股权投资机构更倾向于采取薪酬激励而不是股权激励。对比本文的理论假设与上述回归结果可知，假设1和假设4得到验证，而假设2、3、5的回归结果则不太显著，但变量PEBoard和变量Age回归系数的符号基本与假设预期一致，而虚拟变量DummySydicate回归系数的符号则与假设预期相反，也就是说多个股权投资者的介入并没能够加强对公司高管的激励效应，相反起到削弱的作用。

三、结论

本文通过对股权投资者的特征与公司高管双重激励的影响进行实证分析，发现国内股权投资机构普遍倾向于采用提高薪酬水平和拉大高管与普通员工之间薪酬差距的方式来实现激励目标，而对于高管股权激励方式则较少使用，并且这种趋势随着股权投资机构的持股比例上升而更为明显。这反映了公司股东与高管之间的利益博弈。由于长期以来国内法律对投资者利益的保护力度不足，导致国内股权投资者更加注重对企业股权的控制，加之公司管理层与投资者之间的信息不对称难以被有效地克服，使得投资者更不愿意让渡股权对高管层进行激励。本论文的结论为股权投资机构改进公司高管激励提供了经验的证据。本文对股权投资机构特征与公司高管激励的研究，有利于理顺股权投资者与管理层的利益分配关系，调动管理层的积极性，保护股东或投资者的投资热情。但是，由于在本研究过程中经验数据与实证结果与理论之间存在诸多分歧，仍需进一步理论剖析和实证拓展研究加以确认。尤其是PE持股与高管股权激励负相关的发现，这很大程度上反映了股权投资者对管理者的特殊薪酬契约设计激励效应更强，这些问题都有待后续的研究加以拓展。

作者：李维安苏启林单位：南开大学商学院