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股权投资风险分析及压制

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引言

私募股权投资基金(PrivateEquity,简称PE)是目前金融市场的活跃力量。当前,广泛的企业融资需求和规模化的私募资金投资者之间,形成了私募股权投资的巨大的潜在市场互利关系。2011年6月天津“融洽会”公布数据显示,2010年国内披露私募基金359支,其中募集完成基金235支,总规模304.18亿美元;开始募资基金124支,总规模407.56亿美元①。私募基金在金融市场中形成了规模化力量。一个成功的股权投资项目,对于相关各方都有巨大的利益回报。被投资企业(我们称为“目标公司”)在投资项目的实施过程中不断成长,作为股权投资方的私募基金(私募方)通过推出而获得股权溢价收益,而企业原始股东和经营者(企业经营方)则从企业的长远发展中获益。金融法核心关注的是市场风险的管理。私募股权投资高额度得资本回报率和对目标企业的巨大发展作用,本身伴随着高度的风险。这种风险与复杂的市场环境有关,而更深的根源则在于投资业务各相关方法律关系非复杂性。由于法律关系而产生的各种风险,各方试图通过一系列协议,在各方当事人和金融监管机构中寻求平衡和分散。虽然经过近年来的探索和积累,基于私募股权投资的特殊属性而构建法律风险分散和平衡机制,逐步在构建,但还有许多问题还需要进一步研究和探讨。本文拟从案例分析的实践角度,对私募股权投资中法律风险分散机制进行探析,以求推动私募股权投资基金的发展。

一、私募股权投资的法律风险

私募股权投资业务由于其特殊法律属性而产生的法律风险表现为多种形式。通过理论与实践分析可以发现,其法律风险起源于法律关系的特殊属性上。具体表现为法律关系主体、权利义务内容和救济途径几个要素产生的风险上。

(一)法律主体因素产生的风险

1.法律主体风险的表现

(1)私募方的主体特征复杂。在理论上,私募股权基金关于基金与投资者之间的关系是有明确界定的[1]。例如,有限合伙中制的私募股权投资基金中,有限合伙人(LimitedPartner,简称LP)仅仅作为出资者而承担有限责任,资金运作人则作为普通合伙人(GeneralPartner,简称GP),承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式,投资者作为股东,仅仅根据其出资份额承担有限责任,并不参与公司的经营业务(即投资业务)然而在实践中由于业务起点高,多数私募股权基金规模并不很大,LP人数不多。私募股权投资项目的调查与谈判长期性、反复性,通常会引发PE投资者的高度关注。许多情况下LP都会参与调研谈判。基金的独立性难以得到保证,则在股权投资过程中法律关系进一步复杂化。近年来,私募基金试图通过“阳光私募”和TOT②方式来解决这个问题[2],将基金投资人剥离于股权投资业务之外,确保基金运作的独立性。但是阳光私募和TOT同时带来的后果是基金的公募化。

(2)公司经营方的主体特征复杂。在私募方一些列优先权的“逼迫”下,经营方股权项下的各项权益都受到比较严格的控制。私募方将经营方与目标公司作为一个统一的投资对象来看待。例多数私募投资方在其业务调查中明确指出,经营方的经营能力、资质和进一步发展的前景,是股权投资最重要的考量因素之一。根据公司法理论,私募方的定位是公司股东,与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。然而对于私募方而言,由于不直接参与公司的运作,并且对于公司的经营的核心技术完全不了解。所以私募方试图通过一些列协议将经营者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。

2.法律主体风险的特点与控制目的通过前文分析我们可以发现私募股权投资业务的市场主体风险的产生和表现型,体现出两方面的特点:一是风险根源于定位差异。私募股权投资项目的参与各方,其自我定位与法律规范定位是存在差异的。投融资各方希冀从投资项目中获得的法律地位,与现行经济法规范赋予的“普通股东”是有很大差别的。二是风险承担呈现交叉性。私募方的主体性差,容易受到投资者等因素的介入,给目标公司与经营方以不确定风险因素;而经营方与目标企业的难以相互独立,对于私募方而言,又有失去对企业控制和知情的风险。针对法律主体复杂化所带来的投资项目中彼此关系的不确定,投融资双方当通常协定风险分散方案。在一系列投融资协议中,法律关系主体的复杂化必须被限制。私募方要求经营方与目标企业形成一个利益高度相关的联系,以此来避免对失去对目标企业本身和企业经营状况的控制。相对而言,经营方更倾向于寻求一个相对独立的私募基金,这样保证投资者得专业和投资动机的纯粹,因此阳光私募和TOT日益受到关注。

(二)权利义务因素产生的风险

1.私募方优先权的范畴

(1)私募方优先权的确定。如前文所述,私募股权投资所利用的工具通常是优先权方式的普通并购,或者采取夹层并购。即使采取定的是普通股权的并购,私募方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IPO补偿优先、退出优先等等,并且指定优先股权与普通股权的转换比例[3]。对于优先权问题,我们将在下文具体论述。然而这里需要指出的是,我国公司法律规范中没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认,经常是私募股权投资业务有关各方通过一系列协议予以确认。如何有效确认优先权,并使得所确认之权利不违反法律规定,并得到法律规范的确认和保护,则没有相关机构予以指引。此外,私募方对于目标企业经营获得的参与权并不关注,而是注重于保障在目标公司各项财务活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍,还有待进一步分析论证。

(2)目标企业的特殊义务履行对于目标企业及目标且有的经营方而言,与私募方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对于普通的公司股东和管理层,目标企业的大股东和经营者的义务和责任更重,他们需要为公司的某项经营指标直接负责,需要确保私募方股权的可处分性。这些义务都很有可能会使他们以自己的股权甚至是资产承担责任。实际上,目标企业在被PE并购其股权,引入融资时,就已经做好了承担相应责任的充分准备。但是对于目标企业及经营方而言,最大担忧莫过于一系列协议约定所带来的额外法律风险。相关协议对其严格履职的约定,远远高于法定义务,因而经营方承担违约责任的风险极大增加。

2.权利义务风险的特点和控制目的从前文对私募股权投资业务权利义务界限风险的产生原因和实践表现分析,界限风险的具有以下两个特点:一是风险根源于特殊权利要求的合法性和可能性。私募股权投资业务双方对于某一方的特殊权利都是认可的,但双对于这些约定的法律效力并没有十足把握;另外在实践中我们可以看到,双方许多约定构想虽然看似可以极大控制风险,却没有可操作性;二是权利义务风险的承担者是并购业务双方自身。如果在私募股权投资业务中,私募方所主张的一系列特殊权利无法得到确认和保障,则其投风险骤增;而目标企业经营者如果无法界定其权利界限,则难以保证其在企业的经营自主权。私募股权投资业务有关各方法律关系权利义务界定中存在的有关风险,双方的控制目的集中在:首先,确保特殊权利义务约定的合法性;其次,确保特殊权利义务约定的实践可操作性;第三,确保特殊权利义务约定实现的可能性。

3.救济途径风险分析

(1)救济途径风险及其产生原因私募方与经营方所希望享有的权利,应该都在公司法框架内得以实现的。然而作为双方所特别约定的各项权利义务,在将来需要寻求法律途径救济之时,将有不可预期的风险。在当前的司法体制审视下,私募方于经营方无非是公司共同投资人关系,双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。例如,在双方一系列合同中所赋予的私募方的多项优先权利,由于司法审判工作中的认知局限,很有可能得不到司法途径的保护。然而,上述的权利义务由于其特殊性,并不能保证这种安排和设定能够最终保障双方的权益。按说,在民商事法律规范中,“法不禁止即许可”这种权利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股权投资活动更多的具有经济法上的意义,即国家的监督和调控更加严格。这种未经法律规范确认的约定,如果被违反,则另一方如何通过司法途径救济将成为问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径产生影响。例如,私募方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细致、全面,也难以通过诉讼或相关司法途径来保证这一权利的实现,因为公司法上对于股东的知情权并没有做程度上的规定。

(2)救济途径风险的特点与控制目的救济途径风险的特点体现在两个方面:一是这种风险来自于双方权利要去的特殊属性,外部原因则是由于法律监管系统和司法系统对于私募股权投资业务缺乏接纳性;二是救济途径风险的解决,一方面需要双方特殊权利义务约定更加符合当前司法及其他救济途径,另一方面也对司法环境提出要求。救济途径风险的控制目的在于,每一项特殊权利要求都能够确定获得相应的保障措施。具体而言包括两个目的:一是每一项特殊权利要求因对方责任未能满足时,得以其违约责任;二是每一项特殊权利要求因对方过错未能满足时,得以追求其过错责任。

二、私募股权投资法律风险分散机制

针对于上述可能的法律风险问题,私募方与目标公司都在寻求相应的风险控制与解决措施。对于目前广泛使用的优先权投资工具及其相应的风险控制体系,应当进一步予以健全与完善。

(一)以优先权利条款为风险分散工具

1.优先权条款的一般内容

如前文所述,私募股权投资业务中私募一方无论采取直接并购或者是夹层并购,都会向目标企业提出一系列特殊权利要求。对于双方达成的给予私募方优先的一系列优先权协议,我们称之为“优先权利条款”。基于私募方的特殊权利需求而设定的股权项下一系列具有有限效力的权益约定,使得私募方在不参与具体经营的情况下,基于自己股权权利的衍伸而进一步主张的一系列权利。私募股权投资中的优先权主要包括三个方面[3]:一是优先分红权,即私募方优先于目标企业其他股东(包括经营方)分红的权利。具体来说,目标公司分红额达到投资额的一定比例之前,仅有私募方参与分红,超过这一比例其他股东再按出资比例分配股息;二是优先清算权,即私募方在目标公司清算时的优先分配权。优先清算权通常有三种形式,即无参与权的优先股、有充分参与权的优先股和附上限的优先股。北星公司私募融资项目中,采用的是有充分参与权的优先股条款;三是优先认购权。包括目标公司新发股份时的优先认购权和目标公司其他股东出售股权时的优先购买权。需要指出的是,私募方作为股东,具有法定的优先购买权,所以其章程的约定,应该是相对于其他股东的优先购买权。

2.优先权的实现途径

如前文所述,我国公司法并不承认基于同等股权,某一股东可以享有优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前,私募股权投资项目双方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。一是以公司章程直接确定优先分红权。目前实践操作中,普遍在公司章程中直接规定私募方的优先分红权。关于分红权的确定,公司法并未做强制平等的限制,而是赋予了股东自行确定分红比例的权利③。二是以公司章程和出资协议确定其他优先权。国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但是缺乏可行的操作方案,法律效力的层级也有一定问题。三是利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是,私募方与经营方共同出资注册一家离岸公司(如开曼公司),由离岸公司全资控股目标企业。开曼公司法有优先股权制度,私募方可以据此掌握公司优先股。典型的蒙牛私募融资项目中,摩根斯坦利、鼎辉和英联作为私募方,选择的就是这种模式[4]。

(二)以特殊权利保护为风险平衡方案

1.回购权条款

(1)回购权条款的内涵与应用范畴

私募股权投资业务中,私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款,或称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后,目标公司在约定时间未上市,则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现,以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成,以便私募投资人通过IPO途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折,则投资人权益则转向其他补偿[5]。天津市滨海新区某企业于2010年初开展的私募股权融资项目中,私募方与企业经营者确定了的典型的回购权条款④。B公司融资过程中,私募方K基金与公司经营方约定,B公司应在3年内完成上市准备工作,原则上5年内应当达到上市目标,否则公司经营方将以既定价格全部回购私募方所持有的B公司股权。价格确定方案是,以股权投资项目实施时私募方的收购价为基数,每年上浮20%比例。届时B公司管理层应无条件同意。回购权条款的应用范畴十分广泛,几乎所有的私募并购项目都会使用回购权条款,适用范围也没有明限制。

(2)条款设置目标与完善

回购权条款的使用,为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款不可避免的两个问题:一是该条款在能否通过司法诉讼予以救济;二是在投资失败是,经营方实际上往往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力,以保障投资目的(IPO或达成相应指标)的实现,难以最终落实。为此,这里针对三个问题予以完善:首先,应当对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。如前文案例中B公司经营方将向私募方承担的20%股权溢价,该水平还是相对合理的,可以涵盖私募方资金的成本并抵抗一定程度的通货膨胀。具体以限定标准,本文认为,应参照向企业直接借款的利率上限为宜,即银行同期基准贷款利率的四倍。其次,回购权条款签订双方为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人,应当追加其共同生活家庭成员(如配偶)为共同签约人,在一定程度上保障回购权的实现;最后,私募方不能与目标企业直接签订回购权条款(或合同)。根据现行公司法,企业无法回购自己的股权。即使可以通过减资来实现,其程序繁琐而复杂,也不利于私募方权益的最大化。

2.拖带权条款

(1)拖带权条款的内涵与应用范畴

拖带权条款,又称共同出售条款,即在法律文件中约定,在目标公司经营方出售其所持有的全部或者部分公司股权时,私募方有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。拖带权不仅可以限制大股东的退出方式,也有助于私募方维持与大股东相同的股权变现能力。这种条款的目的在于保障私募方不会被经营方“抛弃”,一旦公司出现市场经营风险,某一方并不能因为提前撤股而豁免。拖带权条款在几乎所有私募股权投资项目中都会使用,是私募方与目标公司所有续存股东(并购后仍然持股股东)或者公司经营方所签订的协议。但是拖带权条款仍然存在法律问题。我国公司法上并没有相关制度,而作为私募方与经营方的约定,是不能针对第三方的。换言之,在实践操作中,一旦经营方出售股权即已成实,私募方不可能以此条款约束买方,也难以挽回损失。

(2)拖带权条款的控制目标与完善

如前文所述,拖带权的控制目标在于出现风险情况下,私募方不至于因出现道德风险,或者陷于孤立境地。对此,本文认为应当有两方面的完善:首先,拖带权条款应当附带违约责任。这是实践中许多私募方签订拖带权条款时所忽略的⑤。其次,与拖带权条款相对应,该条款(或合同)的签订,也必须赋予公司经营者和中小股东跟随出售权。即被并购目标企业没有出现投资失败,私募方意图提前退出,则其他股东有权跟随出售,借以保护目标公司中小股东权益。

3.反稀释保护条款

(1)反稀释保护条款的内涵与应用

反稀释条款(anti-dilution),又称“反摊薄条款”,是一种用来确保原始投资人利益的协定,按照该协定,后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人[6]。反稀释条款一方面能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资,另一方面私募股权投资双方能获得反稀释条款保护,可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释,直至被“淘汰”出局。通常私募股权投资的反稀释保护条款指的是:目标企业如果再寻求下一轮的股权融资,那么本轮融资的价格也要随之调整,与后一轮价格相持平。即私募方有权要求将自己的股权无条件增值,以保证增资后私募方所持有的股权比例不变。反稀释条款在几乎所有的私募股权投资中存在,是私募股权投资必不可少的权益保护条款。但这种约定是存在法律障碍的。目标公司如果增资,而私募方的股权比例保持不变,那就意味着其股权价值的增加。我国公司法认定,增资必须与真实的资金相对应的,私募方在没有新的资金投入公司的情况下,要求自己的股权比例与公司增资比例保持“同步增长”,是不可能的。尤其如果目标企业是国有企业,这种无偿的股权增长,依据《国有资产法》更涉嫌构成违法行为⑥。

(2)反稀释条款的控制目标与完善

反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资,使得私募方并购的股权被稀释,从而无法获得期望的投资收益;二是避免私募方进一步投资,目标企业的其他股东股权被稀释,失去公司经营权。为了避免上述法律障碍,本文提出以下完善途径:私募方与目标企业签订反稀释条款,约定目标企业不能寻求进一步融资。但这个约定真正的玄机并不在于此。因为这一约定有违约条款,即如果经营方促使目标企业寻求进一步融资,则构成违约而应支付违约金,违约金基数等于新增股份而导致私募方降低的股权比例的差额,违约金以股份形式支付。通过这一“曲线”,最终实现了私募方股权不被稀释的目的。

4.知情权保障条款

(1)知情权保障条款的内涵与应用

在目标企业的经营过程中,私募方对股权项下各项权利最为关注的是知情权的保障。由于不参与公司经营,私募方需要强化其知情权来了解公司的财务状况和经营情况,以便及时识别和规避风险。依据我国公司法,作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情的权利。但是私募方所希望掌握的信息远比公司法规范的更为全面、详尽。对于超出法定范围的信息,经营方拒绝提供时,私募方很难得到司法方面的救济。基于知情权方面的考虑,每一个私募方会向目标公司董事会派驻一名董事,而不是依据股权比例来执行。这有利于经营方保持对目标公司经营的控制。

(2)知情权保障条款的控制目标与完善

知情权保障条款的控制目标在于,使得PE得以全面了解企业的所有经营信息。这种全面性的体现是,私募方可以根据自身任何需求,了解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险,本文提供两种完善途径共参考:一种是,除了向目标公司派驻董事会成员之外,私募股权基金中该项目的负责人(董事总经理)兼任目标公司监事会成员,以便利用监事身份对企业进一步监督了解;另一种是,私募股权基金投资设立一个财务相关的咨询公司,该公司与目标企业签订顾问协议,咨询公司有权了解目标企业所有经营数据,对公司经营提供财务分析、投融资途径分析的支持。

三、市场风险的法律平衡机制

除了法律关系本身会带来的风险之外,私募股权并购的有关各方,尤其是私募方,更倾向于通过法律文件的约定,将目标企业的市场经营风险作进一步的分散与平衡,以达到对自身投资收益的最大保护。其中最核心的就是通过“对赌协议”分散和平衡市场因素所产生的风险。

(一)市场风险及法律保障

1.市场经营风险及其表现

私募股权投资双方所面临的市场风险是多种类型的,从并购业务的各个阶段而言,表现形式是多样的[3]:一是并购交易阶段的风险,来源于目标企业。一方面是企业自身的瑕疵,例如企业的法律主体地位不合格,或者财务上存在违法违规现象,将直接导致私募方的并购资金损失;二是企业发展上的瑕疵,例如企业的发展定位、产品与产业链等核心问题导致企业无法达到上市或进入柜台(OTC)市场,则私募方的并购资金无法从企业推出,更谈不上收益;二是并购后企业发展的风险,这来源于并购业务的所有参与方,范围比较宽泛。首先,私募方与目标企业之间、目标企业经营方与中小股东之间的关系如果无法合理平衡,将产生不可预期的风险⑦。其次,目标企业在经营中面临的不可预期以外风险也对公司的经营和私募股权投资资金的安全产生巨大影响。三是项目退出风险。私募方并购目标企业股权的最终目的当然是退出获取溢价,其首选方式则是IPO。但是无论是主板还是创业板IPO的成功率往往不高,而柜台市场(OTC)并不成熟,寻找接手股权的下家并不容易。

2.市场风险的法律分散途径

私募方面对的市场经营风险不可避免,这是私募股权投资的特点之一。仅仅来源于项目调查、评估、分析得来的经营数据和指标,当然难以对目标企业在未来市场发展中所要面对的各种风险作有效估计,更谈不上提出防范措施。所以私募方唯有将市场经营风险尽可能转移给经营方,以“不参与经营”为前提,通过一系列法律协议,要求经营方对其可能的市场风险提供补偿措施。私募股权投资业务的双方,面临多样的市场风险通常选择两个途径进行平衡和分散,在共同分享企业发展收益的期望下,共同承担市场环境风险。一是分期投资制。这里指的是私募方分期投资并购目标企业股权,目前逐渐多的PE企业采取了这种业务模式。在一个框架协议下,私募方根据经营方对目标公司的改造和运营状况决定下一步的投资计划是否如期执行,并可能扩张或压缩下一步投资计划,以此给经营方造成经营压力。二是对赌协议。私募股权投资双方乐此不疲,实践也证明对赌机制是有限分担市场风险,刺激双方进一步投入于企业发展。

(二)以对赌协议作为动态风险平衡

1.对赌协议及其应用

(1)对赌协议的概念所谓对赌协议,或称对赌条款(ValuationAd-justmentMechanism,VAM),字面直译为“估值调整协议”。对赌协议实际上是期权表现形式,指的是由私募方和目标企业经营方在达成并购协议的同时,基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时,私募方可以行使一种对自身有利的权利,否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲,如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度,投资方在获得投资股份大幅增值的前提下,将向公司管理层支付一定数量的股份;相反,如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标,管理层则必须向投资方支付一定数量的股份,以弥补其投资收益的不足[7]。从对赌协议签订涉及的核心条款来看,国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款,即除了以“股权”为筹码外,管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。

(2)对赌协议的法律属性

关于对赌协议的合法性问题,前期理论界多有争议[8]。但随着并购业务的发展和对赌协议的广泛适用,其作为一种无名合同已的合法性已经被广泛认可。而关于对赌法律属性,有观点指出它是一种射幸合同。但这种看法失之片面。射幸合同的本质是对未来不确定事件的约定⑧,典型的如保险合同。对赌协议中双方的最终的权利义务关系固然是不确定的,但却又严格依据。双方确定的对赌指标,一定是经过严密计算、反复商定的,而实现这一指标相当大程度上又取决于目标企业经营方的经营状况。因此本文认为,对赌协议是普通的民事合同关系。从目标企业各项经营指标的对赌可以看出,私募方的认识在于,目标企业的价值不在于历史业绩,而在于未来收益能力,企业的各项有形、无形资产集中反映于收益指标上。但是目标企业的未来收益能力和真实内在价值,事先很难作出精确的判断,而经营方对为了目标公司的运营状况起到重大作用,因此私募方通过对赌分摊给经营方以更大责任。

2.对赌协议的风险及其对并购业务的影响

(1)对赌协议自身法律风险

在当前我国私募股权投资的市场环境和法律背景之下,对赌协议本身是蕴含一定的法律风险的。首先,国内复杂的融资市场环境使得对赌协议的市场风险本身巨大。急于融资的中小型企业往往过度包装各项财务指标,获取私募方的青睐,完成对赌的能力十分有限。而信息的不对称使得“逆向选择”的道德风险加剧,对于创业投资和项目投资(针对企业的某一项目而对项目公司进行并购,而非并购经营实体企业本身)而言,一旦对赌失败,私募方所获得的“对价”(股权、董事会席位)没有任何意义。其次,国内法律体系的不完善导致对赌风险骤增。对于欧美PE市场惯常使用的优先权、可转换优先股等投资工具,我国公司法并不认可。而且跨国的私募股权投资又容易引起我国反垄断审查的注意。

(2)对赌协议对并购业务的影响

对赌协议在目前的法律环境下仍然具有不可回避的风险。无论是一般意义上的双向对赌,必然引起两个方面结果即现金流的不确定和股权定的不确定。这种不确定造成以下三个方面的影响:一是跨国并购对赌所引发的法律影响。我国对外商投资企业的股权结构变更审查是不同于普通股权变更的,如果被外资私募股权投资,成为“外商投资企业”则对赌协议所导致的股权不确定性难以通过工商行政审查;二是并购国有资产法律影响。如果私募股权投资的是具有国有股份的企业(例如凯雷并购徐工案例),则面临法律风险。国内法律制度不允许国有股权处于不确定的状态,更不允许国有企业股权依据没有被支付对价的情况下转移⑨。三是这种不确定行对IPO有很大影响。目前银监会掌握的政策仍然是,任何股权不确定的相关协议都要在上市前终止。原因在于担心IPO融资用于偿还对私募方的对赌。因此在实践操作中,如果目标企业临近上市,则私募方与经营方都力争采用现金对赌而非股权对赌。

3.对赌协议的风险控制

(1)宏观上慎重对赌工具的选择

选择良好的对赌工具是控制对赌风险的基础,包括两个方面的含义。首先,选择良好的对赌模式,采取离岸公司渠道。在许多成功的私募股权投资案例中,离岸公司都是首选的并购投资渠道,例如目前国内最成功的对赌案例“摩根士丹利、英联、鼎辉与蒙牛对赌”。为规避实施对赌协议风险,设立离岸公司的最大好处就是使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权。离岸法域(开曼群岛、BVI、香港等)一般属于英美法系,有一套适合私募股权投资有效进行的法律制度,如可转换优先股等金融工具。甚至更加便于离岸公司在美国、香港等资本市场IPO上市,以使融资方顺利实现对赌协议规定业绩,在融资企业创业失败时,私募股权资本也可通过并购等方式退出,减少风险。其次,良好的对赌工具选择体现在对赌标准和对赌标的的选择。目前普遍的对赌工具是企业的营业收入、利润总额(或净利润)等财务指标,但是这种指标有待进一步多元化,本文认为企业管理制度的完善程度、高新技术产业的产品研发等等,都可以被考虑为补充的对赌指标。而普通的股权对赌,在某些意义上会失去意义,因此董事会职位、股份认购权甚至是现金都是很好的对赌标的。

(2)微观上注重运作流程的谨慎

首先,目标企业的经营方及有关股东方要对企业做合理估值,不能因为融资压力而在对赌指标上进行不合理让度。其次.投资方应使用真实条款防止融资企业的过度包装,避免“无效对赌”而导致风险悖论⑩。最后,为了防止私募方恶意套现,目标企业应当在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款,明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份[9]。

四、结论

金融法的本质是风险管理。风险管理的能力,决定了从事金融业务的深度和市场的广度。私募股权投资业务,在制度的安排上,就蕴含着对巨大的法律风险的分散与平衡。这种机制的发展和完善,意味着私募股权投资的风险承受能力的极大增强,可以面对更加复杂和多元的市场环境,进而继续开拓更广阔的市场。以优先权协议为工具,系统化的特殊权益保护条款为内容的私募股权投资协议,以对赌协议作为动态化的调节机制,并且在有效的市场监管和条款政策的引导下,私募股权投资所蕴含的巨大风险,将被控制在合理范围之内,并在有关各方之间形成平衡和分散。是以一个完善的法律风险分散机制,从法律角度而言避免了市场经营的动荡,是经济法对市场运营调控的重要目标。2011年上半年,天津市共注册内资股权投资基金(管理)企业,注册资本1347.15亿元,同期增长速度达到472.84%。在市场迅速发展的背景下,探索构建构完整、内容完善、富有前瞻性结并经受得住业务实践考验的法律风险分散机制,将具有更深远的意义。

股权投资风险分析及压制责任编辑:陈老师    阅读:人次