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国外风险投资的研究进展

2016/05/24 阅读:

摘要:

风险投资在创新型经济发展和区域经济增长中的作用已经得到了广泛认可。随着风险投资行业的发展壮大和影响力的提升,风险投资成为金融地理学研究的重要内容。国外基于空间视角下的风险投资研究取得了大量研究成果,主要内容包括风险投资的空间分布及区位特征、风险投资对区域发展的影响、风险投资的区域政策研究、投资的空间邻近性及联合投资研究、风险投资全球化等几个方面。虽然近些年中国风险投资行业已经进入快速发展阶段,但是目前国内地理学对风险投资的研究仍然非常欠缺。对国外空间视角下风险投资研究内容的整理和分析,旨在为中国金融地理学的风险投资研究提供指导和借鉴。

关键词:

风险投资;股权投资基金;空间视角;金融地理;研究进展

风险投资是金融市场的重要组成部分,最早形成于发达国家。经过长期发展,风险投资在创新型经济发展和区域经济增长中的重要作用已经得到广泛认可[1]。风险投资是推动高新技术企业发展的引擎[2],是美国“新经济”发展的重要驱动因素[1]。目前,风险投资在全球范围内发展快速,除美国、西欧以外,风险投资已经遍布加拿大、以色列、日本、中国、印度等众多国家[3]。空间视角是风险投资研究的重要角度。C.Thomp-son在1989年首次对空间视角下风险投资研究进行了系统分析。关于风险投资研究的文献很多,而关注风险投资空间特征及其在城市与区域发展中作用的文献很少,因此,C.Thompson非常强调从空间视角研究风险投资的重要性[4]。之后,随着全球范围内风险投资行业的发展壮大和影响力的提升,空间视角下风险投资的研究成果不断增加,尤其是国外的相关研究已经取得了显著成果。具体来讲,主要包括风险投资的空间分布及区位特征、风险投资对区域发展的影响、风险投资的区域政策研究、投资的空间邻近性及联合投资研究、风险投资全球化等几个方面。除了研究内容的拓展,研究方法也是学者关注的重点。F.Wray在2012年重新对经济地理学的风险投资研究进行了系统思考。在经济地理学经历各种研究转向的背景下,空间视角下风险投资的研究也可以采用新经济地理学方法、文化经济方法、关系导向和实践导向的研究方法等[5]。与发达国家相比,中国风险投资行业起步较晚。直到20世纪80年代,中国的风险投资行业才有所发展。近些年,随着中国经济持续稳定的高速增长和资本市场的逐步完善,中国风险投资机构不断增加,风险投资已经成为中国多层次资本市场的重要组成部分。风险投资在中国市场变得更加活跃,越来越多的创业者、投资者都将其作为重要的金融工具。投资于中国市场的高回报率也使中国成为全球资本关注的战略要地,目前中国已经成为全球最大的风险投资输入国[6]。大量中国上市企业都得到了国际和国内风险投资的支持[7]。中国快速发展的风险投资市场为风险投资研究提供了良好的契机。然而,目前国内风险投资的相关研究主要集中于金融学、管理学和经济学领域。相对于国外空间视角下的风险投资研究而言,国内地理学对风险投资的研究仍然非常欠缺。本研究主要通过对国外空间视角下风险投资研究内容的整理和分析,为中国地理学的风险投资研究提供指导和借鉴。

1风险投资的概念及特征

风险投资的概念有多种解释。世界经济合作与发展组织(OECD)科技政策委员会于1996年发表的《风险投资与创新》研究报告指出,风险投资是一种向极具发展潜力的新建或中小企业提供股权资本的投资行为。欧洲风险投资协会(EVCA)定义风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。美国风险投资协会(NVCA)认为,风险投资是由专业人士对新兴的、迅速发展的、有巨大发展潜力的企业进行投资并参与管理。企业发展过程中有股权融资和债权融资2种方式。银行贷款等债权融资不仅需要企业抵押或担保,还要贷款企业承担利息,在借款到期后偿还本金。风险投资是企业股权融资的重要方式。在股权融资中,企业的股东愿意让出部分企业所有权,通过企业增资的方式引进新的股东进行融资。股权融资所获得的资金,企业无须还本付息,新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。因此,对于处于初创期的中小企业来讲,尤其是高新技术企业,股权融资能够解决融资难问题。企业股权融资有2种形式,风险投资(venturecapital)与私募股权投资(privateequity)。二者都是企业的权益性投资,但严格意义上,二者是有区别的。按照欧洲风险投资协会的解释,风险投资是对初创阶段企业的投资,而私募股权投资是对拟上市企业的投资。在中国,风险投资和私募股权投资都处于发展的新兴阶段,由于市场不断变化,监管环境不断调整,二者的界限不是很清晰[8]。本研究中对风险投资的定义是广义的,泛指投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权资本,既包括风险投资,也包括私募股权投资。总体来讲,风险投资具有以下特征:(1)风险投资是一种中长期的权益投资;(2)风险投资所投行业都是高速成长、资本效率高的行业;(3)风险投资风险大、回报率高;(4)风险投资不仅为企业带来了资本,而且为之提供经营管理服务。

2国外空间视角下风险投资研究内容

2.1风险投资的空间分布及区位特征20世纪80年代,世界上很多国家的风险投资行业仍然处于萌芽期。但一些发达国家,尤其是美国的风险投资行业已经具备相当规模。在此期间,学者开始关注风险投资的区位及空间分布[2,9-10]。由于风险投资和被投企业之间的紧密联系,学者们在研究风险投资机构的同时也对被投企业进行了详细的研究。集聚是风险投资及其被投企业最为显著的空间分布形态。美国的风险投资和被投企业主要集中在旧金山、纽约和波士顿[2,11-12]。R.L.Florida等明确指出美国3个主要的风险投资中心是加利福尼亚(旧金山—硅谷)、纽约和新英格兰(马萨诸塞州—康涅狄格州),3个次要的风险投资中心是伊利诺斯州(芝加哥)、德克萨斯州和明尼苏达州[2]。英国的风险投资和被投企业集中分布在伦敦和英国东南地区[9,13]。加拿大的风险投资和被投企业主要集中在多伦多,其次是卡尔加里和蒙特利尔[10]。相比之下,法国和德国[1]风险投资的集中度要弱一些,但是法国的巴黎、德国的慕尼黑依然集中了相对较多的风险投资机构和被投企业。与发达国家相比,发展中国家风险投资行业空间分布的研究较少。但随着近些年一些发展中国家风险投资行业的快速发展,相关研究有所突破。J.Zhang首次系统地用地理学方法研究了发展中国家的风险投资行业[14],指出中国不断增加的风险投资和被投企业主要集中于北京、上海和深圳。风险投资和被投企业集聚分布的区位主要具有以下特征:(1)风险投资和被投企业集中分布于金融中心[15],如纽约、伦敦。在金融中心的集聚便于其与投资银行、会计事务所、律师事务所等金融机构之间的沟通和联系。风险投资企业就近证券交易所布局可以为其通过上市退出投资提供便利[16]。(2)集聚分布于高技术产业集聚地[15]。风险投资和创新型企业二者之间是相互依存的[2]。一方面,风险投资为创新型企业提供资金和管理支持,促进创新型企业的发展和成熟;另一方面,创新型企业集聚的地区也为风险投资机构提供了更多的投资机会,能不断吸引风险投资机构的入驻。R.L.Florida等对美国风险投资的研究表明,资本流动主要朝向建成的高新技术产业区(如硅谷、波士顿的128号公路)和金融机构密集区(如纽约、芝加哥)[2,15]。(3)投资成功率高的地区能够吸引更多的风险投资机构。追求高额利润回报是风险投资的目的。风险投资的区位选择与投资收益密切相关。投资成功率是影响风险投资企业建立分支机构的重要因素[11],被投企业往往也集中在投资机会多、投资回报高的地区[15]。此外,信息、个人关系、专业人才、基础设施和交通成本等都是影响风险投资及被投企业区位选择的因素,正如来自麻省理工学院和斯坦福大学的创新人才是美国128号公路和硅谷地区风险投资发展的重要因素之一。

2.2风险投资对区域发展的影响风险投资通过带动高新技术企业的发展实现区域经济的整体增长。20世纪90年代,美国风险投资进入快速发展阶段。1995—1998年风险投资从74亿美元增加到227亿美元,1999年继续急速增长,达到588亿美元,2000年增长到1043亿美元[1]。90年代后半期,美国风险投资的1/3~1/2都投资到高新技术产业部门[1]。因此,美国经济在90年代快速增长,拉大了与欧洲和日本之间的差距。风险投资作为“新经济”的基本推动力才真正被重视。R.L.Florida等指出风险投资是推动高新技术企业发展的引擎[2],包括半导体、计算机、电脑、生物技术、软件等。世界上许多著名的企业,如英特尔、苹果、微软、雅虎、谷歌等公司都是在风险投资的支持下发展起来的。风险投资的资本流动存在空间偏好。资本主要流向发展机会好、投资回报高的地区[15]。风险投资的空间偏好在促进部分区域发展的同时,也会给区域外的企业发展带来挑战[15]。在风险投资供给充足的区域,创新型企业因便于获得资金而快速发展起来。与之相对应,产业的良好发展又使本地资金更加充足,能够更好地促进区域创新和经济发展。因此,风险投资供给充足的区域内部形成了循环累积因果效应,区域经济发展步入正向循环,区域更加繁荣[17]。而风险投资短缺的地区存在“资本缺口”(equitygap)[16],因为得不到资金支持而陷入经济发展的恶性循环。风险投资对区域发展的影响存在两面性。H.Zademach以德国慕尼黑电视和电影产业集群为例阐述了基尔希集团(KirchGroup)破产后风险投资的进入对当地产生的影响[17]。一方面,风险投资的进入扰乱了当地价值链和竞争秩序,原本以信任关系为基础的产业集群转变为以市场关系为基础;另一方面,风险投资以及投资者的进入促进了当地经济结构的转变,有利于新企业的形成和发展。A.Pike对英国桑德兰地区沃克斯酿酒厂(VauxBrewery)的关闭引起的讨论也说明了外来的风险投资机构可能对区域发展带来负面影响[18]。由于伦敦的机构投资者支持关闭桑德兰当地具有悠久历史的酿酒厂以获取高利润,并且反对当地其他酿酒厂的收购,从而导致当地300多人失业,严重影响了地方经济发展。因此,A.Pike提出有必要建立根植于本地的金融机构以支持地方产业发展。

2.3风险投资的区域政策研究经济发展落后地区如何发展风险投资行业是值得研究的重要议题。欧洲风险投资行业的发展比美国落后。20世纪80年代,欧洲认识到风险投资对创新型企业和区域经济增长的重要作用后,开始采取直接或间接的措施支持风险投资机构的设立,如成立风险投资基金(EuropeanSeedCapitalFund[19],EuropeanInvestmentFund[20]等)。然而,不同组织在欧洲如何发展风险投资行业的问题上存在争议。欧洲委员会(EuropeanCom-mission)认为欧洲应该像美国那样集聚地发展风险投资行业,而经济合作与发展组织和一些欧盟成员国则认为应该分散发展风险投资行业,降低区域差异[1]。这一问题也在学术界引起了广泛的探讨。其中,R.Martin等[1],B.Klagge等[13]和P.Sunley等[21]集中地研究了欧洲,尤其是英国和德国的风险投资政策。欧洲市场不仅缺少高新技术企业,缺少发展良好的高新技术企业集群,还缺少相对应的资本市场[1]。欧洲也应该像美国[22]那样通过行政措施促进风险投资行业的发展,但是仅仅通过自上而下的政策增加风险投资机构的数量是远远不够的。因为如果当地不具备对有效投资的需求,发展风险投资会使收益很差,所以还应该更加注重区域制度的建设,包括服务、技术和良好的被投资项目等,增强对风险投资的需求[21]。他们主张分散布局风险投资机构,并从3个方面分析了建立区域性资本市场的必要性[13]。首先,由于风险投资的投资邻近性特征,区域性资本市场的存在能够使当地的中小企业和投资者受益;其次,区域性资本市场的存在能够使当地资本进入当地的企业,从而促进本地经济发展;第三,随着金融体系的不断融合,区域性资本市场能够在全国和区域之间进行投资效率的优化配置。此外,C.Mason等就英国风险投资发展的政策进行了详细的研究[23-24]。解决区域风险资本欠缺的问题不仅要关注风险投资的供应,还要改善风险投资需求。C.Mason等从3个方面指出企业应该做好被投资的准备[23]。一是企业家对风险投资的态度。因为在中小企业中普遍存在风险规避的现象,约有4/5的企业不愿意同外来的投资者分享股权,这就需要从税收优惠等方面对企业进行激励。二是认真准备申请融资的报告,确保投资者对项目有很好的了解,提高获取风险投资的成功率。三是提升项目的投资能力。项目的管理团队、市场地位,潜在的回报和退出等都是影响风险投资的因素。C.Mason等还针对英国采取的均衡发展风险投资的政策提出一些建议[24],指出应该考虑到初创期的风险投资企业缺乏管理技巧、规模小的基金生存能力有限、风险投资需求方等因素的制约。在相关政策的指导下,风险投资在英国的分布有所变化[25]。其中,风险投资在英国东南部的集中度降低。公共部门风险投资增加,且主要投资于米德兰与英国北部,但是成交率较低,而私有风险投资、投资总量大的风险投资仍然集中于伦敦和英国东南部地区。C.Mason等对通过发展公共部门风险投资以带动高新技术企业的快速发展的有效性表示质疑,认为有必要继续研究如何在英国发展风险投资行业[25]。

2.4投资的空间邻近性及联合投资研究距离在经济活动中的重要性是地理学者关注的重要内容[26-27]。风险投资机构与被投企业之间的距离也是空间视角下风险投资研究的重要对象。首先,风险投资的投资空间邻近性是广泛存在的。风险投资的投资空间邻近性是指风险投资在选择投资项目时,更加倾向于选择空间距离近的投资项目。在对美国风险投资的研究中,M.A.Zook指出风险投资机构为了便于获取企业信息及监管企业发展,更加倾向于近距离投资。旧金山湾风险投资机构的投资范围在“1h”车程的范围以内[28]。W.W.Powell等指出由于隐性知识、面对面交流、跨项目学习和管理能力在对生物技术项目的投资过程中的重要性,1988—1999年约有一半的美国生物技术项目都得到了本地风险投资的支持[29]。O.Sorenson等用计量方法证实了美国风险投资机构投资于目标公司的可能性随两者之间距离的增加而减少[30]。在对欧洲风险投资的研究中,A.Jones证实了英国风险投资企业与被投企业之间空间邻近性的重要性[31]。R.Martin等指出随着风险投资机构和被投企业之间距离的增加,信息的不完整性和投资风险更大。因此,英国和德国风险投资的投资项目主要集中在风险投资机构密集的地区[16]。此外,A.Kambil等对中国的研究发现,由于“关系”或者个人社交网络的使用在中国的投资中是不可或缺的,而投资者和投资对象之间信任、可靠的关系的培育是高度本地化的。因此,中国风险投资对距离的依赖性比西方国家更强[32]。其次,联合投资是克服风险投资过程中距离带来的问题的重要途径。联合投资提升了风险投资企业的能力,扩大了投资范围。O.Sorenson等探讨了美国风险投资网络对交易类型的影响,指出风险投资网络使信息可以跨界流动,从而扩大了交换的半径,可以使风险投资机构投资更远距离的企业[30]。M.Fritsch等对德国风险投资的研究发现,如果目标投资公司较远,可以选择与距离该目标较近的风险投资机构联合投资从而克服距离带来的各种问题[33-34]。J.Zhang对中国的研究表明,境外风险投资机构比国内风险投资机构更加倾向于使用联合投资[14]。F.Wray用新经济地理学和关系地理学的方法,以英国东北部和东米德兰地区为例,研究发现2个地区的风险投资网络存在较大差异[35],英国东北部的风险投资企业较为孤立,企业之间的联系以及企业与外界的联系都较少,但是东米德兰地区的风险投资范围超越了区域界限,风险投资企业利用关系邻近性和空间邻近性进行联合投资的现象广泛存在。此外,风险投资与被投企业之间距离的重要性也受多种因素影响。一方面,在风险投资行业发展的不同阶段二者之间距离的重要性存在着差异。按照时间发展的顺序,风险投资机构与被投企业之间年平均距离呈倒“U”型(图1)[36]。在行业发展早期,风险投资机构的投资经验少,可以选择的被投企业较多,主要在近距离范围内投资。随着风险投资行业发展越来越成熟,投资经验更加丰富,风险投资企业的投资范围开始扩大。在行业发展的成熟期,由于市场竞争程度加强,风险投资开始专注于特定领域的投资,投资更加专业化,投资范围缩小。另一方面,被投企业所处的发展阶段不同,风险投资机构和被投企业之间的空间邻近性也存在差异。处于启动阶段的高新技术企业与风险投资企业的空间邻近性比较重要。因为该阶段的高新技术企业缺少资金和管理经验,项目未来成功的可能性还是不确定的,更加需要风险投资的监管[16,24,37]。当企业处于成熟阶段,企业的运行和管理比较稳定,风险投资机构与被投企业之间空间邻近性的重要程度降低。W.W.Powell等对美国生物技术企业的研究表明,接受非本地的风险资本投资的企业是发展时间长、规模大的企业,同样,投资非本地企业的也往往是更加成熟、规模更大的风险投资机构[29]。此外,投资运行成本、行业吸引力、企业家自身等都是影响风险投资决策投资的重要因素[38]。

2.5风险投资全球化全球化是风险投资发展的必然趋势[3,6]。20世纪40—50年代,风险投资行业形成于发达国家,并逐渐成为其经济发展的重要推动力。目前,除了美国、西欧外,风险投资也已遍布加拿大、以色列、日本、中国、印度等众多国家[3]。风险投资全球化推动了中国风险投资行业的繁荣,中国风险投资行业的空间动态和区位等级在很大程度上是来自美国等发达国家的风险投资者全球扩张的结果[14]。在中国风险投资行业发展早期,外资风险投资机构一直是中国风险投资市场的主导力量,尤其以来自美国的风险投资机构为主。随着中国中小板和创业板的相继成立,中国资本市场更加完善,本土风险投资机构快速发展,并最终实现了对外资风险投资的超越。A.Saxenian等对中国台湾风险投资的研究也是风险投资全球化的例证[39]。风险投资制度化使台湾从小规模的、分散的经济形式发展成为20世纪90年代末世界先进的电子产业集群。其中,台湾当地政府和从台湾移民到美国并在风险投资领域和高科技领域工作的专业人员之间的合作对台湾风险投资制度的建立发挥了重要的作用。80年代,台湾政府和在美国相关领域工作的台湾人一起按照美国风险投资发展模式建立了台湾的风险投资企业。这些在美国求学而后又在硅谷等专业领域工作的台湾人成立了技术协会和校友网络,在台湾和美国之间建立了关键的联系。在他们的帮助下,台湾企业的现代管理水平得到提升,并与国际市场之间建立了密切的联系。随着大量企业海外上市,台湾企业可以从全球市场获得资本。因此,这些专业技术人员不仅为台湾传递了知识和技术,更重要的是将台湾与全球联系起来,促成了对台湾风险投资制度的改革,推动了台湾风险投资及高新技术企业的发展。跨境风险投资是风险投资全球化研究的重要内容。随着投资范围不断扩大,跨境风险投资已经成为全球范围内风险投资的普遍现象[40]。美国的网络泡沫[6]以及2007年金融危机的发生也迫使发达国家主流的风险投资机构开始在新兴市场寻求投资机会。目前,发达国家的风险投资大批量涌向新兴市场已经成为全球范围内跨境风险投资的显著特点[41]。跨境风险投资的资本流动受多种因素的影响。距离、语言、殖民关系、人力资源、商业环境、国家军费支出以及金融市场等因素都是决定是否能够吸引到跨境风险投资的重要因素[6]。此外,本地风险投资也对跨境风险投资有重要影响。本地风险投资对当地企业、政策、信息等较为了解,因此,跨境风险投资通常与当地风险投资联合投资。本地风险投资在吸引跨境风险投资中的作用包括对管理建议、合同以及对当地情况的了解等[42]。跨境风险投资的数量和投资总额随着与当地风险投资之间联系强度的变化而变化[43]。影响跨境风险投资在中国市场的表现的因素包括本土风险投资的发展以及退出方式等[44]。

3对中国风险投资研究的启示

资本市场错综复杂已成为中国当代经济发展的锋刃[45-46]。随着中国风险投资行业的快速发展及影响力的提升,中国风险投资行业的发展已经为国外学者所关注。J.Zhang研究了中国风险投资的空间动态和区位等级,指出中国风险投资的供给和需求主要集中在北京、上海和深圳[14],A.Saxenian等揭示了台湾风险投资的发展过程[39],G.D.Bruton等以对中国24家企业的36个风险投资家的访谈为基础分析了中国风险投资的制度环境与西方国家的差异[47]。目前,国内风险投资的研究主要集中于金融学、管理学和经济学等领域。虽有一些基于空间视角的研究,如风险投资的分布与集聚[48-50]、风险投资与区域经济发展[51-53]、风险投资的城市网络[48]、风险投资的国际比较[54]以及风险投资在投资过程中的地理邻近[55-58]等,但研究的深度和广度都有待加强。中国地理学领域对风险投资的研究仍然非常欠缺。风险投资是金融地理学研究的重要领域。随着风险投资行业在国内的兴盛,中国的经济地理学者应该在风险投资领域进行更多探索。首先,中国风险投资的空间格局是值得研究的议题。中国风险投资行业的发展经历了20多年的时间。20世纪80年代政府主导型风险投资机构成立并不断在发展中摸索经验,90年代境外风险投资机构的进入为中国风险投资行业发展带来了国际经验,此后,民营风险投资机构的壮大为中国风险投资市场注入了强大的活力。伴随着中国风险投资市场的不断成熟,目前中国风险投资行业已经具备相当规模,为创新型企业发展和区域经济增长发挥了重要的作用。许多著名企业和大量的上市企业,如百度、搜狐、蒙牛等,都得到了风险投资机构的支持。在风险投资行业不断发展壮大的进程中,风险投资及被投企业的分布表现出了显著的空间特征[14]。其次,风险投资的空间投资行为值得进一步探索。逐利是风险投资企业投资的主要目的。在投资过程中,投资者的决策受多种因素的影响,如投资者的经历、投资环境、企业经营管理等。不同类型的风险投资在投资过程中的空间投资行为会存在差异。研究被投企业的空间分布、风险投资企业与被投企业之间的空间关系等问题有助于了解风险投资的空间投资行为。再次,制度环境的独特性使中国风险投资行业的发展有别于西方国家。中国风险投资行业的发展是在政府和市场的共同推动下进行的,政府的监管较为严格。由于行业发展不成熟,制度建设不完善,在中国风险投资行业的发展过程中还存在政策多变性以及政府对市场的过多干预等现象。这些因素在很大程度上对企业及行业发展产生影响。此外,个人社会关系网络等多种因素在投资过程中具有非常重要的作用。A.Kambil等明确指出中国风险投资发展过程中的7个因素包括社会资本网络(关系)的重要性、了解公司治理和股东权利、管理知识产权的能力、适应当地商业模式的能力、为年轻公司增加管理和技术价值的能力、法律制度、驾驭复杂制度环境的能力[32]。因此,理解中国制度环境是在中国风险投资市场取得成功的关键。

作者:徐晓红 潘峰华 夏亚博 梁进社 单位:北京师范大学 地理学与遥感科学学院 河北工业职业技术学院 工商管理系

国外风险投资的研究进展

2016/05/24 阅读:

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