货币政策风险投资论文范文

一、理论分析和研究假设

(一)宏观货币政策与微观企业投资效率

根据货币政策非对称性框架(Cover，1992)，不同宏观货币政策对微观经济主体施加影响的作用效果是不对称的。在紧缩货币政策期间，由于企业的外源融资通道受阻，内源融资成为提供资金的主要方式(Almeidaetal．，2004)，而内源融资方式缺少监督，往往因信息不对称或问题导致低效的投资决策:对于自有资金短缺的企业，银根紧缩无疑“雪上加霜”，会加剧企业的投资不足;而对于自有资金充足的企业，企业管理层可能利用此契机“抄底”，加大投资力度，但是在监督机制不健全的背景下，极易引发过度投资问题。在宽松货币政策期间，银行、债券等社会融资为企业注入大量流动性，能极大缓解资金紧张企业的投资不足问题;而对于资金充裕的企业，外部融资的便利会促使企业降低现金持有水平，因而由内源融资导致的现金流滥用问题得到缓解，同时企业接受来自资本市场的广泛监督，会更加科学合理地决策，以减少过度投资。综上所述，本文提出假设1:H1:紧缩的货币政策加剧企业过度投资和投资不足，宽松的货币政策能够抑制企业过度投资和投资不足。

(二)货币政策、未预期的风险投资与投资效率

由于风投机构的监督、认证功能(Nahata，2008)，有风险投资参与的企业治理机制比无风险投资的企业更健全(Celikyurtetal．，2012;黄福广等，2013)，此外投资者的预期会对资本市场造成冲击(张荣武等，2011)，因而在企业IPO解禁期后，预期风险投资退出而实际上风险投资未退出，即“未预期的风险投资参与”，会对企业投资行为产生重要影响。而货币政策对未预期风险投资的作用效果具有双重影响:一方面不同的货币政策导致投资者形成不同预期，由于紧缩政策下的紧缩预期比宽松政策下的扩张预期对经济影响更大(Dimsdale，2012)，故紧缩政策下未预期的风险投资参与会对企业投资造成重大冲击;另一方面不同的货币政策影响未预期风险投资者作用的发挥，如宽松货币期间，市场流动性充足，企业投资较为理性，未预期风险投资者的监督作用不明显，而货币从紧时，依赖自由现金流进行投资的企业问题较为严重，因而未预期的风险投资者能够发挥积极的监督作用。综上所述，本文提出假设2:H2:在紧缩货币期间，未预期的风险投资参与能够抑制企业过度投资，并缓解企业投资不足;在宽松货币期间，未预期的风险投资作用不明显。

(三)货币政策、风险投资与机构投资者

在紧缩货币政策期间，外部融资机会的匮乏使得上市企业的利益相关人寻租、行为盛行，困窘的外部投资环境加剧了各经济主体之间的利益复杂性，会出现诸如“搭便车”等监督低效问题，使得风险投资和机构投资者难以协同发挥监督作用;而宽松的货币政策给予经济主体一个良好的运行环境，使得二者可以共同发挥对上市企业的监督作用，尤其对我国易于出现的过度投资现象能够很好地抑制。因此，本文提出假设3:H3:在宽松货币政策期间，未预期的风险投资者和机构投资者相互作用，抑制企业过度投资。

二、研究设计

(一)样本与数据

本文选取2007—2012年中国A股市场共6年的数据①，剔除了ST类、PT类、金融保险类公司，以及股东控股权和主营业务发生重大改变的公司，剔除了样本数据不完整和上市时间不到一年的公司，最后得到1917组样本，共计7452条非平衡面板数据。为消除极端值的影响，本文对小于1%和大于99%的极端值进行Winsorize处理。本文中财务数据和风险投资数据均来自CSMAR数据库，而机构投资者数据来自Wind数据库。

(二)变量和模型说明

1．未预期的风险投资模型模型构建如下:先建立企业实际的风险投资Logit模型，得到系数估计值;再以估计值建立预期的风险投资Logit模型;最后对实际和预期的风险投资哑变量进行比对判断，得到未预期的风险投资选择方程。(1)实际的风险投资Logit模型VC*i，t代表t期企业实际吸纳的风险投资数量，VCi，t代表实际是否有风投参与的哑变量，VC_Si，t－1代表风投机构持股比例，Liqi，t－1代表股票流动性，等于股票交易总量/流通股股数。Growthi，t－1是代表企业成长性的一组控制变量，包括净资产收益率ROEi，t－1，净利润增长率NPGi，t－1，总资产周转率TATi，t－1以及每股经营现金净流量NOCFi，t－1。此外，Dk代表年度哑变量，Dj是行业哑变量，并按照CSMAR数据库分类方法分为6大类，分别为:农业、公共事业、房地产业、商业、工业和综合。(2)预期的风险投资Logit模型对上述模型回归得到系数估计值^β0、^β1、^β2和^β3，代入模型可计算得到预期的风险投资数量，并进而构建预期的风险投资Logit模型其中，^VC*i，t代表预期的风险投资数量，^VCi，t代表预期是否有风投参与的哑变量。(3)未预期的风险投资选择模型实际和预期的风险投资参与情况可能不一致:若预计t期风险投资会退出企业，但实际风投并未退出，此时实际和预期的哑变量相减得1，即VCi，t－^VCi，t=1，表示存在“未预期的风险投资参与”;若预计t期风险投资不会退出，实际上风险投资退出或未退出均有可能，则VCi，t－^VCi，t≤0，即不存在“未预期的风险投资参与”。2．投资过度和投资不足模型本文借鉴Richardson(2006)和Biddle等(2009)的设计建立投资过度和投资不足模型，以考察未预期的风险投资参与对企业投资效率的影响。其步骤为:先估计投资方程，根据其残差得到过度投资或投资不足变量;再建立过度投资或投资不足模型，引入未预期的风险投资变量和其他控制变量进行回归分析。

三、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

如表1所示，我国上市公司的风投参与程度普遍偏低，只有10%左右，但数量和比例的总体趋势是增加的，反应了风投行业在我国尚处于成长阶段。而机构投资者参与程度非常高，是我国股市的绝对主体，对于规范证券市场、监督上市企业具有举足轻重的作用。本文主要变量的描述性统计结果见表2。从A栏看到，从7452个总样本中筛选出投资过度且内部现金流富余的观测值只有771个，企业投资过度和富余自由现金流的匹配度不高。而B栏中投资不足且内部现金流缺口的样本观测值约占总体一半，二者匹配度高，说明内部现金流缺口是引起企业投资不足的重要因素。此外，投资不足变量的最大值、均值和中位数值均小于投资过度相应变量的值，表明企业过度投资是我国更为严重的问题。为探究主要变量的相互关联性，我们还报告了其相关系数，具体见表3。从A栏Spearman相关系数来看，过度投资与货币增长率M2显著负相关，但其Pearson相关系数不显著，说明仅有微弱的证据证明紧缩货币政策抑制了过度投资。从控制变量看，过度投资与富余自由现金流的Spearman相关系数显著为正，说明富余自由现金流滋长了企业的过度投资。从B栏看到，投资不足变量和内部现金流缺口的Spearman相关系数和Pearson相关系数均显著为正，说明内部现金流缺口是造成投资不足的重要原因，与表2的分析结果相一致。

(二)货币政策、未预期的风险投资参与和投资效率:回归结果

本文结合自由现金流，对样本进行如下分组回归以考察企业投资行为:投资过度且自由现金流为正样本(简称“投资过度样本”)、投资不足且自由现金流为负样本(简称“投资不足样本”)。表4是检验假说1的回归结果。从(1)(3)列可以看出，在紧缩货币政策期间，货币政策哑变量MC均显著为正，说明货币政策越紧缩，企业过度投资或投资不足的程度越大，即紧缩的货币政策加剧了企业非效率投资，强烈支持了假说1。而在宽松货币政策期间，(2)(4)列的MC哑变量均显著为负，即宽松的货币政策能够抑制企业过度投资，并能缓解投资不足，也验证了假说1。控制变量自由现金流FCF在投资过度和投资不足情形时均显著为正，说明富余自由现金流导致企业过度投资，而内部现金流缺口容易引起企业投资不足。我们再分别将投资过度和投资不足样本按照货币松紧进一步分组以检验假说2、3。依照本文第三部分的分类方法，2008年、2012年划分为紧缩货币期间，而2009年、2010年、2012年划为宽松货币期间。表5的第(1)(4)列是对假说2的回归结果。从中看出，紧缩货币期间未预期的风险投资系数为负但不显著，微弱证明了未预期的风险投资能抑制企业过度投资;而在投资不足时T值显著，表明货币紧缩时未预期的风险投资能发挥治理作用，减缓企业投资不足。而在货币宽松时，如第(2)(5)列所示，未预期的风险投资作用不显著，和前文的理论综述一致，验证了假说2。表5的第(3)列是对假说3的回归结果。从中看到，宽松货币期间未预期的风险投资和机构投资者交乘项系数显著为负，其他情形均不显著，表明货币宽松时市场的扭曲程度小，中间市场投资者能协同发挥监督治理作用，抑制企业过度投资。从系数绝对值来看，交乘项系数的绝对值大于未预期风险资本珚VC和机构投资者Inst系数的相加值，说明联合作用力度大于单独作用力度之和，验证了假说3。

(三)稳健性检验

为了检验结果的稳健性，我们进行以下替换:(1)用“营业收入增长率”替代托宾Q值;(2)关于货币政策松紧度的指标，取中国人民银行网站公布的银行家感受货币政策“适度”比例的中位数，低于中位数的定义为“紧缩”货币政策，高于中位数的为“宽松”货币政策;(3)依据中国证监会的《上市公司行业分类指引》重新分类，除工业类因行业内差异显著而按二级代码分类外，其余行业按一级代码分类进行计算。对所有的替代变量重新进行回归，回归结果表明在所有的重要结论上基本与前文保持一致，表明模型的稳健性。

四、结论和建议

本文基于货币政策的非对称作用机制，以2008—2012年中国A股上市公司的面板数据为样本，实证检验了未预期的风险投资和机构投资者对企业投资效率的影响。研究发现:宽松的货币政策能够抑制投资过度并缓解投资不足，紧缩的货币政策却加剧了投资过度和投资不足;货币政策紧缩时，未预期的风险投资者能够有效抑制企业的非效率投资，而在货币政策宽松时，这一作用并不显著;货币政策宽松时，未预期的风险投资者与机构投资者相互作用，共同抑制上市企业的过度投资行为。本文研究表明货币政策冲击对微观企业投资的影响存在差异性，因而政府实施宏观调控时需考虑企业现实的投资机会。在此基础上，本文提出以下政策建议:1．规范货币政策操作，健全宏观审慎调控框架。首先，央行在制定货币政策时，需全盘考虑政策体制的连续性和均衡性，实施稳健的货币政策，进行适时、局部、持续的微调，以达最优的宏观调控效果。其次，在我国市场不成熟背景下，政府可对市场适度干预，出台有针对性的政策，激励和约束企业投资行为。再次，央行在运用货币政策工具时，应密切关注公众和企业对货币政策的信心和预期，并借助资本市场调整预期以促成企业的理性投资。2．加快风险资本的发展，发挥其监督治理作用。政府应尽快设立创业投资基金，将风险资本投向私人资本不愿涉入，但与国家发展、民生改善关系重大的行业。合理引导风险资本的竞争机制，扶持一批综合实力强的大型风投基金，发挥对资本市场的导向作用。通过财政补贴、税收优惠等方式引导风险资本投资于创业企业的早期。3．完善和发展资本市场，加强对上市企业的监督。完善资本市场的信息披露，并强化表外信息披露，减少企业与市场投资者的信息不对称。完善资本市场法律法规，并对滥用市场信息和操纵市场行为施行严厉惩戒。继续大力发展机构投资者，培育“龙头型”基金并引进国外优质基金，发挥公司治理作用。

作者：张亦春李晚春单位：厦门大学经济学院