风险投资专业化与绩效探讨范文

1理论分析与研究假设

专业化投资可以实现知识共享、降低成本、提升管理效率，从而影响风险投资机构的投资绩效。根据专业化投资类型，可以从行业、阶段和地理区域3个方面，分别研究专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响并提出假设。

1．1行业专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响

行业专业化投资有利于深化风险投资机构的专业知识，通过曲线效应累计相关行业的专业知识，提高风险投资绩效。首先，行业专业知识使得风险投资机构能更快更好地吸收和消化投资公司的信息和资料，更好地评估环境资源，并利用行业专业化知识提升投资决策效率，有助于风险企业运营管理，提高投资成功的可能性；其次，行业专业知识可以使风险投资机构将特定的行业知识转换为一般知识，降低知识转移成本；再次，行业专业知识可以帮助风险投资机构更深入地了解相关行业的复杂性，有利于其发现创业企业隐藏的负面信息，减少选择到“柠檬”企业的可能性，因为为吸引投资和提高企业估值，风险企业家会过高估计企业价值并掩饰负面信息。综上所述，行业专业化投资会对风险投资机构投资绩效带来积极影响，据此提出以下假设：H1：行业专业化投资程度越高，投资绩效越高。

1．2阶段专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响

阶段专业化投资有利于提高风险投资机构的管理效率，从而提高其投资绩效。首先，投资风险随投资阶段的不同而有所不同。投资阶段越靠前，风险企业的总风险越高，信息不对称程度越严重、不确定性越高；投资阶段越靠后，随着风险项目进展的不断深入与日益成熟，风险在不断减少，风险主要来自于公司外部，信息不对称程度逐步降低，不确性也逐步下降。其次，不同发展阶段的风险企业需要的管理技巧和关注点也不同。早期阶段的风险投资机构属于风险偏好型，其更加关注风险企业流动性———IPO的可能性，需要具备随时“出逃”和随时介入管理的能力，因为风险投资机构需要有敏锐的触角来及时“出逃”面临失败的企业，及时介入需要接管的风险企业，以减少损失。后期阶段的风险投资机构属于风险厌恶型，其更加关注风险企业自身具备的管理能力和努力程度。综上所述，阶段专业化投资会对风险投资机构投资绩效带来积极影响，据此提出以下假设：H2：发展阶段专业化投资程度越高，投资绩效越高。

1．3地理区域专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响

地理区域专业化投资的作用类似于地理邻近性，有利于风险投资机构和风险企业间面对面交流，以促进隐性知识传播，降低风险投资机构的运营成本，提高投资绩效。首先，风险企业地理分布不均匀。如美国有超过49％的风险投资机构分布在旧金山、波士顿、纽约这3个城市。熟悉的地区商业环境能够减少风险投资机构寻找优秀项目的成本。其次，地理区域专业化投资使得风险投资机构在事前筛选（如进行实地调查）、后期监督控制（如参加董事会、参与企业日常治理）与提供增值服务（如人力资源、资源引荐、战略制定）时的运营成本降低。最后，地理区域专业化投资能够使风险投资机构快速在某一区域建立起关系网络和声誉，包括熟悉的投资银行、会计师事务所、律师事务所等服务机构，这样可以减少建立市场、招聘风险投资经理和员工等运营成本。综上所述，地理区域专业化投资会为风险投资机构投资绩效带来积极影响，据此提出以下假设：H3：地理区域专业化投资程度越高，投资绩效越高。

2研究设计

2．1变量设计

（1）投资绩效。

风险投资退出方式包括首次公开发行（IPO）、并购、管理层收购、清算和破产。研究表明，IPO和企业成功并购是衡量风险投资项目成功与否的标准之一。IPO收益率最高，并购收益率次之，但在上市不畅的情况下后者值得考虑，且操作便捷。考虑到数据获取的困难以及国内外相关研究现状，本文使用成功IPO和并购来度量风险投资机构的投资绩效。

（2）专业化程度。

本文研究不同类型的专业化投资，如行业专业化、阶段专业化和地理区域专业化对风险投资机构投资绩效的影响。基于此，本文用赫芬达指数法（HerfindhalIndex）度量的专业化指数作为解释变量。根据CVSource数据库和《中国风险投资年鉴》，风险投资行业涵盖互联网、IT、电信、能源环保、医疗健康等；发展阶段分为早期、发展期、扩张期和获利期；地理区域划分为津京地区、长三角地区、珠三角地区、东部、西部、中部以及其它。

（3）控制变量。

本文对可能影响风险投资机构投资绩效的因素进行控制，根据先前的研究经验，提出累计投资轮次、年龄、联合投资强度、高科技行业占比等控制变量。可以累计投资轮次度量风险投资机构的投资经验。许多研究表明，投资经验的确对投资绩效有积极影响。风险投资机构的收益具有持续性（persist－ence），这种持续性归因于投资技巧与投资经验。风险投资机构的年龄除了可以度量投资经验外，还可以表征风险投资机构的风险偏好。年龄大的风险投资机构为了维护声誉，往往会选择风险规避；年轻的风险投资机构为提高其在风险资本市场上的声誉并成功筹集投资基金，倾向于推动投资项目更快通过IPO上市。联合投资可以分散风险、增加项目流、获得互补资源、提高项目评估效率、提高增值服务能力，进而提高风险投资机构的投资绩效。这里采用风险投资轮次中联合投资占比来度量联合投资强度。高科技行业早期发展阶段的风险企业是风险投资的主要对象，其不确定性高，失败率也高。热门地区项目比较集中，优秀投资项目也较多。资本来源不同可能会影响风险投资机构的投资策略与风险偏好，进而影响投资绩效。

2．2数据来源与分析

本文采用CVSource数据库，选择2000年1月1日至2012年12月31日的数据，采用滚动时间窗，以t－3～t年为时间窗观测风险投资机构的专业化投资，用t＋1～t＋3年为时间窗观测风险投资机构的投资绩效，共观测7轮。通过这种方式可以将专业化投资与未来的退出相联系，避免出现相反的因果关系。为了研究专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响，风险投资机构的投资事件至少发生过3次。最终，选取234家风险投资机构的2787次投资事件为研究对象。

2．3模型

模型1～模型3在加入控制变量的基础上依次引入行业专业化指数（ISI）、阶段专业化指数（SSI）和地理区域专业化指数（GSI），因变量都是IPO占总投资数的比例。模型4～模型6在模型1～模型3的基础上，将因变量换成IPO与并购之和占总投资数的比例。

3实证研究结果及分析

3．1回归分析结果

用模型1和模型4检验H1。两个模型的被解释变量分别为IPO率和（IPO＋并购）率，行业专业化程度系数分别是0．220和0．176，分别在1％和5％的显著性水平下通过了检验。H1得到证实，即随着行业专业化程度增加，风险投资机构投资绩效提高，说明行业专业化知识有助于风险投资机构筛选和管理风险企业。但这个结论与国内现有研究存在不一致的地方。国内有学者运用多变量回归模型，得出行业集中度与受资企业成功率呈负相关关系。产生相悖结果的原因可能是，行业专业化与风险投资机构投资绩效之间是非线性关系。用模型2和模型5检验H2。发展阶段专业化程度系数分别为0．189和0．161，都在5％的显著性水平下通过了验证。H2也得到验证，即随着阶段专业化程度的增加，风险投资机构投资绩效也随之升高。阶段专业化投资可以提高风险企业的接受程度并提高风险投资机构的管理效率。用模型3和模型6检验H3。地理区域专业化程度系数β31＝－0．055，β61＝－0．113，都不显著。因此，H3不成立，即地理区域专业化对风险投资机构投资绩效没有显著影响。地理区域专业化可以减少风险企业的运营成本，包括筛选和管理过程，但随着信息技术的发展和全球化趋势的加强，地理区域界限逐渐模糊。

3．2稳健性检验

本文用赫芬达指数度量风险投资机构投资专业化程度，而利用集中度（风险投资机构所投资项目中，在某一行业、阶段或者地理区域中数量最多的项目数除以总投资数）度量专业化投资程度在已有研究中已被广泛使用。为了验证上述实证结果的可靠性与稳定性，本文用集中度来度量专业化投资程度，并进行了多元回归分析。回归结果与表3内容类似，表明研究结果并不随自变量度量方式的改变而改变，而是具有较好的稳定性和可靠性。

4结语

专业化投资是风险投资机构采取的重要投资策略之一。本文应用回归分析方法，以CVSource数据库中风险投资机构的数据为样本，控制其它因素的影响，发现专业化投资对风险投资机构投资绩效有重要影响。具体结果是：行业专业化程度越高，风险投资机构投资绩效越高；阶段专业化程度越高，风险投资机构投资绩效越高；地理区域专业化与风险投资机构投资绩效之间没有显著关系，其中行业专业化对风险投资机构投资绩效的影响程度最大。本文的研究结果可以为风险投资机构制定投资策略提供参考。采用行业专业化和阶段专业化投资可以提高风险投资机构投资绩效，但要注意其它影响投资绩效的因素及风险投资机构自身的特点，采取适宜的投资策略以提高投资绩效。本研究存在以下不足：

（1）对于风险投资机构投资绩效的度量，本文与以往大多数学者一致，采用IPO和并购间接度量。每个风险企业带给风险投资机构的收益率都不尽相同，采取投资收益率来度量，其结果更加可靠和准确，但是现有数据不够完整、缺失较多。随着中国风险投资业的发展和数据的完善，应该采用风险投资收益率对风险投资机构的投资绩效进行度量。

（2）本文结论显示，行业专业化程度与风险投资机构投资绩效之间正相关，与国内学者提出的结果相悖，这可能是行业专业化程度与风险投资机构投资绩效之间呈非线性关系的原因，但具体是什么关系，还有待进一步研究。

作者：党兴华张晨王育晓单位：西安理工大学经济与管理学院西安工业大学经济管理学院