风险投资对战略投资行为研究范文

一、理论分析与模型建立

（一）理论分析

考虑到投资环节是一个投资者与发行人之间订立投资合约的过程，本文将引入不完全契约理论作为理论模型搭建的框架。不完全契约理论是由格罗斯曼、哈特和莫尔等共同创立的理论，由这一理论建立的模型被称为GHM模型（Grossman－Hart－Moore模型）。汪晓宇、马咏华和张济珍（2003）对GHM模型的基本内容和主要观点做了比较完整的概况和论述，并指出，GHM模型的基本内容是一个买方和一个卖方为进行交易而订立了一个不完全的契约。当契约各方当事人对于某些内容不能达成共同认识，或者契约中某些内容由于在未来具有不确定性而不能在当前订立完整的条款，或者当契约某些被当事人共同认识的内容无法被法院等第三方证实时，这部分内容就不能构成契约的一个显性组成部分，由此形成了契约的不完全性。GHM模型中买卖双方的专项资产投资将存在差异。当契约不完全时，GHM模型中更有积极性进行专项资产投资的一方应拥有资产，使之对事前不能签约确认的事项拥有事后控制权并得到激励。GHM模型实际上讨论到的是企业的所有权结构问题——在一定的专项资产投资下，比较不同所有权结构下总收益的大小，进而讨论哪种所有权结构更有效。由于人力资本所有权具有不可转让性，因而人力资本所有者只能被购入，而不能成为合并后的企业所有者。根据不完全契约模型的思路，证券发行过程中对风险投资者的选择过程可以看作是发行人与风险投资者订立投资服务契约的过程，因此，涉及的证券发行参与者有两个：风险投资者A与证券发行人B，其中A与B并不是单纯代表两个企业的符号，而是代表两个企业“盈利资源”的变量。所谓“盈利资源”是指企业本身所拥有的、能通过单独发行或者合作博弈能发挥出来并以此创造发行收益的资源，如不完全契约中所提到的“人力资本”、发行人的资产质量、缔约各方的信息资源等。投资环节同时也是一个确立合作投资关系的过程，在不完全契约理论框架下，运用合作博弈的Shapley值分析法进行模型搭建。Shapley值分析法是由Shapley在1953年用于解决n个人合作对策的博弈问题的一种数学方法。n个人从事某项经济活动的时候，对于由他们之中若干个人组成的每一种合作组合都会产生一定的效益。当他们之间的利益活动具有非对抗性时，合作中人数的增加并不会引起效益的减少，即合作人数与效益具有非负相关性，这样全体合作将带来最大效益。Shapley值分析法正是对这个最大效益进行分配的一种方案。

（二）模型建立

1.主板合作博弈均衡模型

假设主板市场已在合作博弈中形成均衡，即每个市场参与者已根据实现自身利润最大化的原则获得了合作博弈收益。对于主板市场，设用集合I={1,2,…,n}表示证券发行参与者的集合。如果对于I的任一子集s都对应着实值v（s），且有v（Φ）=0，v（sj∪sk）≥v（sj）+v（sk），sj∩sk=Φ，称[I,v]为n人合作对策，v为对策的特征函数。S为n个主体集合中的任一种合作，v（S）为合作S的效益，设x1,x2,…xn∈x为各个主体对项目的投资，用V（xi）表示i从合作获得的最大效益v（I）中应得到的一份收益，且满足V（xi）≥v（xi），i∈I，即全体合作情况下每个主体的收益不小于每个主体单独行动的收益。

2.创业板合作博弈均衡模型

创业板制度实质上是对主板审核制度的放松，考虑到制度的变化作为政府对证券发行行为的干预，对证券发行参与者的对策特征函数将作出以下调整：在政府干预的影响下，证券发行参与者的对策特征函数的弹性变化关系可以表示为Ev1=+μ（x1）+U0，U0是由于事后可缔约能力得到增强所引致的弹性的增加，μ（x1）是由于规模效应的影响造成的合作效应的扩大，体现在弹性上的增加。

3.创业板风险投资变动影响因素分析

在主板市场已在合作博弈中形成均衡的前提下，创业板的风险投资变动取决于μ（x1），也就是由于规模效应的影响造成的合作效应的扩大，体现在弹性上的增加。这种规模效应主要表现在两个方面——投资规模效应和经营规模效应。投资规模效应是指风险投资者通过对上市公司大比例持股，形成一定的持股规模，足以对被投资企业经营管理形成一定的影响，能够获取中小投资者所不能获取的额外收益。这种“额外收益”主要包括：（1）股价优惠。一般情况下，战略投资获得股份的价格会比市价低，甚至会出现以企业净资产为基础进行定价的情况。相对低的股价将成为战略投资型证券发行中介项目投资的一部分收益，但这部分收益的大小决定于战略投资型证券发行中介和被投资企业之间的缔约谈判能力，以及政府的政策影响。我国《证券法》规定，定向增发的“发行价不得低于公告前20个交易市价的90%”。（2）瓜分市场利润。战略投资型证券发行中介有很大一部分是对同类或相关企业进行战略投资，以瓜分被投资企业的市场利润，填补由于地域、客户等原因造成的利润损失。（3）股份价差收益。虽然战略投资型证券发行中介的持股时间比较长，但由于各种原因，尤其是市场原因，参股比例会发生变动，具体表现为战略投资型证券发行中介的增持和减持行为，其中就存在股份价差收益或损失。由于战略投资型证券发行中介的持股量大，在股票交易中往往占有优势，股份价差收益一般都比较可观。经营规模效应是指由于上市公司本身的资产规模大，通过在资产经营发挥规模效应作用，获取更多的利润，从而为股东创造更多的财富收益。对于风险投资者来说，投资规模与经营规模有其相互冲突的一面，因为上市公司的经营规模越大，投资者越难形成对其的投资规模。

4.检验模型建立

考虑到投资规模X1或X2和经营规模X3会存在相关性，若将投资规模X1或X2和经营规模X3对追加投资量Y进行解释会出现多重共线性现象（这一点在实证检验过程中也得到了证明），本文将再次引入Shapley值分析法对实证结果进行检验（吴斌和何建敏，2012）。可决系数R2作为回归模型对样本观察值的拟合优度的度量指标，在存在多个解释变量的情况下，反映了多个解释变量对被解释变量的联合影响程度。用A、B、C、D分别表示解释变量（以4个解释变量为例），则R2ABD表示解释变量A、B、C、D对被解释变量的联合影响。将R2定义为联合影响的特征函数v（•）的值，则以解释变量A为例。

二、实证分析

（一）样本数据选择和数据来源

为对风险投资对创业板上市公司追加战略投资行为进行研究，笔者对2011年上半年深圳证券交易所IPO上市的144家公司进行统计研究，其中包括在主板上市的61家公司和在创业板上市的83家公司，数据来源于2011年上半年深圳证券交易所IPO上市的144家公司2012年6月30日对外公布的中期财务报表。笔者选取2011年上半年深圳证券交易所主板和创业板IPO上市的144家公司是基于以下考虑：一方面，一般原始股股东对IPO上市公司发行的股票有一年的限售期，而战略投资型风险投资机构对IPO上市公司发行的股票的限售期为3年，由于现有的最新数据是2012年6月30日的数据，所以通过分析2011年上半年IPO上市的公司的股权分布和股权限售情况，即可确定风险投资机构对上市公司的投资是否属于战略投资型——在公司十大股东中，持有的股份为限售股的风险投资机构为战略投资型风险投资机构。另一方面，考虑到采用时间序列样本进行研究在操作上有很大的困难，而且研究结果可能会出现较大的偏差——这是由于证券市场的时间序列样本受到系统性风险的影响很大，大大削减了本研究相关变量的显著性；同时考虑到上海证券交易所IPO上市公司的股本额一般比较大，证券发行中介的参股欠活跃，所以经综合考虑，决定选择深证交易所主板的上市公司与创业板的上市公司进行截面对比，力求通过对比研究，突显风险投资对创业板上市公司追加战略投资行为的特点。在筛选出战略投资型风险投资机构的基础上，研究采集的样本数据包括4项——增减前持股数、增减后持股数、持股增减情况、被投资企业总股本。其中，持股数和被投资企业总股本都是2012年6月30日的存量数据，增减前持股数=增减后持股数-持股增减情况；持股增减情况是流量数据，是2011年12月31日到2012年6月30日的净流量数据。增减前持股数、增减后持股数、被投资企业总股本、持股增减情况分别作为解释变量初始投资规模X1、目标投资规模X2和经营规模X3以及被解释变量追加投资量Y的样本数据。

（二）回归结果

主板回归模型中各解释变量及其组合对追加投资量Y的解释度都很低，但目标投资规模X2和经营规模X3的相关性比较显著。由表4可知，创业板回归模型中，目标投资规模X2对追加投资量Y的解释度比较高，而且在加入经营规模X3后，目标投资规模X2和经营规模X3对追加投资量Y的联合解释度有所提高，F值的下降可能受到目标投资规模X2和经营规模X3多重共线性的影响，目标投资规模X2和经营规模X3的回归模型也从一定程度上证明了这一点。

三、结论与政策建议

（一）结论

由上述理论分析和实证检验可知，风险投资对创业板上市公司追加战略投资量与目标投资规模和经营规模存在显著的正相关关系，而且目标投资规模和经营规模对追加投资量的联合解释度是最显著且是可靠的。相比之下，创业板初始投资规模对追加投资量的解释度并不高。这反映了风险投资对创业板上市公司进行战略投资更多是通过追加行为而不是通过初始投资达到目标规模。

（二）政策建议

首先，追加投资量与目标投资规模的显著相关以及与初始投资规模的弱相关反映了创业板上市公司初始股权结构的不合理。实际上，在实证研究的样本公司中，主板战略投资型风险投资加权平均占股比例为9.75%，创业板战略投资型风险投资加权平均占股比例为9.14%，可见战略投资型风险投资在主板和创业板的占股水平差异并不大。但主板战略投资型风险投资追加率为17.98%，创业板战略投资型风险投资追加率为31.77%，可见战略投资型风险投资在主板和创业板的追加水平差异比较大，这正从另一个侧面反映了初始风险投资在主板和创业板存在比较大的差异的。为达到目标投资规模，创业板的二级市场交易机制发挥了应有的作用，但这种作用仅作为对创业板一级市场缺失的补救。创业板一级市场必须完善IPO股权结构审查制度，为风险投资创造更多的投资机会和更通畅的投资渠道，以发挥风险投资在高科技企业投资中的优势，实现风险投资自身与高科技产业的共同发展。其次，在目标投资规模的影响下，追加投资量与经营规模也呈显著相关，这反映了虽然经营规模会对投资规模效应有削弱的作用，但上市公司经营的好坏依然是风险投资增减投资的一项重要依据。因而，在创业板上市公司良莠不齐的现实情况下，价值投资是一种值得推崇的投资理念。

作者：翁世淳黄维单位：广东财经大学金融学院