风险投资上市退出渠道因素范文

伴随着知识经济时代的来临，高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险投资对高新技术产业发展的推动作用是毋庸置疑的。2005年共有233家本土企业获得总计10.57亿美元的风险投资。海内外风险投资机构在这一年为中国市场的新募基金达40亿美元，创下中国风险投资史纪录。而风险资本作为一种金融资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出以实现自身价值增值，从而为高科技成长提供持续助力。

1风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键

所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态，为介入下一个项目做准备。吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其高回报，与其他投资工具不同的是，风险投资获取收益主要不是通过分享企业的经营利润，而是通过上市、被其他企业收购等方式，在股权变现过程中获得收益，所以风险投资的顺利退出就成为风险投资最关键的一个环节。如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环。风险投资的顺利退出，对补偿风险资本承担的风险、准确评价风险企业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列，具有重要意义。

2风险投资上市退出

对于风险投资，首次公开发行（IPO）是最佳的退出方式。IPO可以使风险资本机构持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益率普遍较高。风险投资的上市退出比例大小直接影响一个国家风险投资整体收益率水平的高低。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式。

由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难，因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板市场比主板市场上市条件略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。

3我国风险投资通过公开上市退出的现状

经过近20年的发展，我国风险投资规模在不断扩张，也有不少早期投资已经成功退出。无论从退出方式来看，还是从投资回报率来看，我国的风险投资业的发展均已步入稳定正常发展阶段。

3.1我国风险投资退出方式

根据中国风险投资研究院2005年3月的调查报告显示，其调查范围内的风险投资机构中123个退出项目中，通过上市（包括境内上市和境外上市两部分）的退出的项目只占总退出项目比例的3.25%，通过国内企业收购退出的比例最大为39.8%（见附图）。

我国风险投资上市退出的比例直接导致了我国风险投资回报率偏低这样一个现状。

3.2风险投资支持的企业上市情况

我国中小企业板推出之前，风险企业多选择美国NASDAQ或者香港创业板上市。据统计，1999～2005年在NASDAQ上市的中国27家企业中，有风险投资背景的为22家，占总上市企业的81.48%；同时期在香港创业板共上市235家企业，有风险投资背景的为60家，比例为25.53%；我国深圳中小企业板自2004年设立至2005年共吸引50家企业上市，风险投资背景企业8家，比例8.89%。在90个上市的风险企业中，在NASDAQ上市的占所有上市风险企业的24.44%；香港创业板占66.67%；深圳中小企业板占8.89%。通过这些数据可以看出，香港创业板是我国风险企业上市退出时的主要场所，其次为NASDAQ，深圳中小企业板对风险企业的吸引力最小。

3.3内外资风险投资退出方式比较

我国的风险投资是在借鉴欧美发达国家或地区成功经验的基础上发展起来的，中国经济巨大的发展潜力，吸引国际风险投资机构进驻中国，推动了我国风险投资业的发展。在风险投资退出渠道方面，外资风险投资的上市退出比例远高于内资风险投资（见附表）。

由附表可以看出，外资风险投资不但通过上市退出的比例是内资风险投资上市退出的2倍，而且，外资风险投资项目在进行上市退出时多选择境外上市（NASDAQ、香港创业板等）的方式，占其总上市项目的76%，反映出，风险投资机构特别是外资风险投资机构更倾向于采取红筹上市的方式退出。我国的中小企业板在吸引外资风险投资上市退出方面并未起太大作用。

4原因分析

2004年中小企业板推出之际，被认为是风险投资退出的一个有效渠道，我国的中小企业板没有发挥其设立之初的预期功效。内外资风险投资的上市退出比例、境内外市场上市的退出比例悬殊，说明我国的中小企业板作为风险投资的退出渠道尚有其局限性。

（1）现行发审制度的限制。我国证券发行实行核准制及核准制下的配套办法“通道制”。较之以前的审批制，发行市场的专业化程度明显提高，发行人的质量有了专业化保证。但与注册制相比较，发行人从申请到最终发行股票，程序繁琐累赘，不仅加大了发行费用，而且获得批准成为整个发行工作的重点，企业、市场等因素退居其次，造成企业发行往往时机不对，并没有在最佳时机实现资源的优化配置。两年多的实践结果，使通道制逐渐暴露出市场资源配置功效降低的缺陷。到目前为止，虽然全国有主承销资格的券商增加了1倍，达到50多家，但总共只有200多条通道。排队机制、发审机制、发股安排机制使企业等待上市的时间过长，无法适应风险企业高技术产品生命周期短、技术更新快的特点，不能满足风险企业实施技术更新、产品升级换代对资金的急切需求。

（2）现行发审标准的不合理。相对于主板来说，中小企业板坚持了所谓“两个不变”，即现行法律法规不变、发行上市标准不变。中小企业板成为主板的延续，其发行上市程序与主板市场也完全一致。强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，较少注重企业的研究开发能力、科技含量和成长潜力等软性指标，企业只有符合主板市场的发行上市条件并经中国证监会股票发行审核委员会审核通过，才有机会在中小企业板块上市。这些标准较适用于成熟型企业，不适用于风险企业。按照现行发审标准，当年的新浪和现在的百度都无法达到我国的发行标准。

（3）法人股全流通问题的障碍。2004年的一项调查表明，61.95%的本土风险投资机构和57.14%的外资风险投资机构认为，上市后法人股3年内不能转让将阻碍风险投资通过中小企业板实现退出。可见，在风险投资机构的眼中，法人股的不可自由流通将在最大程度上限制中小企业板对创业投资的推动作用。IPO是公认最佳的退出方式，但是即使风险企业登陆中小企业板块，风险投资最后还是不能及时退出。尽管新的《公司法》把发起人股与风险投资基金持股区别开来，创业发起人仍将实行3年禁售期，而风险投资基金的禁售期可能缩短至12个月，但是对于风险投资的及时退出还是有一定的限制。

5对策建议

（1）加快中小企业板制度创新的步伐。根据新《公司法》和《证券法》，在总结风险发展规律和特点的基础上，制定不同于传统企业的发行审核标准，重点关注创新型中小企业的研究开发能力、自主知识产权情况和成长潜力。充分发挥保荐机构和证券交易所的作用，逐步提高发行审核的市场化程度。探索全流通条件下的新股发行机制，推进全流通机制下的交易与监管制度创新，构筑中小企业板的强大生命力。以便对科技型中小企业和风险投资机构形成积极的影响。

（2）改革发审制度，提高发审效率。针对我国现行发审制度程序繁琐，周期长等特点，大力推进发行制度的市场化进程，同时加大法律体系建设，为我国的发审制度由核准制向注册制过渡创造条件。甚至可以先实行核准制和注册制共存的道路，形成中国特色的核准制，即注册制下的核准制。待条件成熟时，再逐步过渡到市场化的注册制。让市场对发行人的股票优劣做出评判，最大限度的发挥市场的资源配置功能。

另外，考虑到我国建立多层次资本市场的发展需要，股票发行上市的条件，应当根据不同的市场层次要求做出不同的规定，并割断股票发行和上市的必然联系，为今后建立多层次的资本市场体系预留发展空间。