租赁市场的意义及发展范文

【摘要】

发展租赁市场是解决“夹心层”住房问题，完善我国住房体系的需要。借鉴国际经验推行REITs，对拓展租赁住房资金渠道，提高租赁住房管理和运营效率具有积极意义。从简要回顾REITs的定义、发展概况、关键要素和特征等入手，讨论REITs对房地产市场特别是租赁市场的作用和意义，探讨我国发展REITs的可选模式，在此基础上从发展原则、发展路径和政策支持等方面提出建议。

【关键词】

REITs;租赁市场;可选模式;发展路径;政策建议

1概述

REITs是房地产投资信托基金英文全称(RealEstateInvestmentTrusts)的缩写。受不同法律制度和资本市场的影响，各国和地区对REITs的定义并不完全相同。综合来看，REITs是以集合社会资金投资于房地产或房地产抵押贷款并获得相关收入为主要目的的信托、基金或公司。REITs通过自行管理或委托第三方管理房地产资产组合，其收益主要来源于租金、利息或与物业服务相关的收入。REITs需满足股东构成、资产持有类型、经营活动限制、负债比例、收入分配等一系列约束条件，才可以被视为“税收透明体”或享受相应的税收优惠政策。

1.1REITs发展概况REITs这一概念产生于19世纪80年代的美国。近一个世纪后，1960年美国国会通过《税收改革法案1960》，赋予REITs与共同基金同等纳税待遇，标志着现代REITs的开端。1980年代至1990年代，美国国会先后通过三个与REITs有关的法案①，放宽了对REITs相关的要求，随后，REITs的数量和市值规模都得到了极大地发展(图1)。2000年后，REITs逐渐在亚洲地区获得认可和接受，日本、新加城、香港、台湾、韩国、马来西亚和泰国等国家和地区先后引入了REITs。REITs已成为全球范围内备受欢迎的房地产投资工具。根据全美房地产投资信托协会(NAREIT)统计，截至2015年8月，共有33个国家和地区建立了REITs市场，其中包括西方工业七国(G7)的所有成员国。目前，美国REITs市场规模第一，其他较大的REITs市场还有澳大利亚、英国、日本等。值得注意的是，各国和地区是在不同的经济和市场环境背景下引入REITs，引入目的也不尽相同，大致可分为三类:第一类是通过REITs降低房地产投资的资金门槛，扩大房地产投资者范围，特别是使小型机构投资者和个人能有机会投资房地产并获得房地产投资回报。美国和澳大利亚等属于这一类型［1－2］。第二类是借助REITs来促进企业资产重组，包括房地产企业和持有大量房地产资产的非房地产企业，来达到刺激房地产市场的目的。特别是在发生房地产金融危机的情况下，此类目的的重要性更加突出。日本和韩国等可归于这一类型。第三类是将发展REITs市场作为促进经济发展的重要组成部分，特别是致力于将本国或本地区建成所在地区甚至是全球的金融中心。新加坡和香港属于这一类。英国在2007年引入REITs，很大程度上也是迫于当时欧洲大陆各国特别是法国和德国发展REITs的压力，对伦敦金融中心的地位构成了潜在挑战，从这个意义上说，英国也可归于第三类。

1.2REITs关键要素

1.2.1立法方式各国和地区在引入REITs时，均将立法工作置于首位，一般顺序是先通过广泛咨询和深入研究来设立REITs的法律制度框架，再发展REITs市场。在实践中，REITs立法形式各异，有制订特别法律的，如日本、韩国;有在税法或金融法中对REITs做出相关规定的，如美国、澳大利亚、英国等;有制订专门规则、指引和守则的，如香港。制订REITs法律和规则的机构既有立法机构，如美国国会等;也有金融主管部门，如英国财政部、新加坡金融管理局等;还有证券监管机构，如香港证监会等。在REITs立法过程中，一方面要考虑给予投资者充分保护，另一方面又要有助于REITs的竞争力和长期发展。各国和地区基于本地法律制度和资本市场状况，在REITs立法中力争取得两者之间的平衡。

1.2.2组织形式从各国和地区已建立的REITs制度来看，REITs的组织形式多样，主要为契约型或公司型，实践中可采用信托、基金或公司的组织架构。一些国家和地区明确规定了REITs的组织形式，如香港规定REITs必须采用契约型，英国REITs则为公司型。美国和新加坡等国的规定则相对灵活，REITs可以自行选择组织形式，前提是在资产持有、收入来源、利润分配和投资者构成等方面满足有关法规的要求。从成熟市场的经验来看，REITs属于被动型投资工具，其运营活动受到严格限制。近年来，对REITs的限制总体上趋于灵活，REITs从纯粹的房地产资产持有工具转变得更加积极参与经营活动，一些国家和地区甚至允许REITs有限度地参与房地产开发活动，以期提升其收益水平和所持资产价值③。

1.2.3主要约束条件REITs满足有关约束条件是获得REITs法定地位和相应税收待遇的前提。为此，各国和地区都对REITs的要求做出了详细的规定。一些主要约束条件，如资产负债、收入来源、分配比例、股东构成、上市安排等，各国和地区的规则大体相近，仅在比例方面略有差异。1)资产负债REITs一般要求所持资产75%以上为房地产或房地产相关资产，在资产持有最低期限和从事房地产开发活动方面均有严格限制，以避免REITs介入风险较高的房地产交易和开发活动。REITs法定负债率一般规定在45%以下，而在实践中，REITs倾向于更低的负债率。为促进REITs发展，一些国家和地区在修订有关法律规定时，对负债率上限和从事房地产开发活动的限制均有所放松。2)收入来源REITs收入来源严格限定于房地产领域，一般要求其总收入中的90%以上须为租金、利息及相关收入。3)分配比例REITs收入分配比例有严格要求，一般规定REITs应税收入的90%以上须派发给投资人。REITs的高分配比例使其能最大限度地贴合投资人直接持有经营性房地产的效果。4)股东构成为保护中小投资者权益，防止少数股东控制REITs情况的发生。REITs的最低股东数和股东持股比例上限均有严格要求。如美国规定REITs股东数不得少于100人，5人或以下的股东累计持股数不得超过该REITs股份总数的50%，即所谓的“5/50规则”。1997年该条限制有所放宽，法律规定单个养老基金作为REITs投资人不再被视为一人，而是以该养老基金份额持有人数来计算④。5)上市安排绝大部分国家和地区明确要求REITs公开挂牌上市，股份可以自由交易。美国规定REITs可自由选择是否上市，但大部分REITs选择公开上市交易。6)税收待遇如果在主要约束条件上的要求获得满足，REITs主体一般被视为“税收透明体”，即在REITs层面，其应税收入无需纳税，而是在应税收入派发之后，由REITs投资人根据各自的税率自行纳税。

1.3REITs特征

1.3.1收益风险特征一般而言，与房价相比，租金水平受短期经济波动的影响相对较小，特别是一些国家和地区的租赁市场在实践中采用长期租约，且在租约签订时即对整个租期的租金水平和调整方法做出明确规定，如英国物业租约租期普遍较长，租金一般五年调整一次，由此，REITs能获得较长期稳定的现金流。除租金收入外，REITs还可享有所持物业的增值收益。因此，其收益水平一般高于债券等固定收益类产品。REITs所持资产主要为房地产或房地产相关资产，房地产交易和开发活动被严格限制或禁止。REITs负债率受到上限制约，避免高负债可能导致的强制偿还风险和资金链断裂风险。由于REITs持有的主要为经营性房地产，租金收入相对稳定，经营和负债风险受到控制，其风险一般低于房地产公司股票和非REITs类的房地产持有经营类公司股票。但由于REITs上市交易，其股价会随着市场状况而波动，且租金收入水平会受到宏观经济形势和管理人经营能力的影响，其风险一般高于债券等固定收益类产品。总体而言，REITs的风险一般介于债券与股票之间(图2)。

1.3.2相关性(Correlation)资产类别相关性反映了不同资产类别间的投资组合可能获取的组合收益。美国、日本和澳大利亚市场表明，REITs与普通股票间的相关性较低，平均相关系数在0.064到0.374之间，而REITs与政府债券之间的相关性更低，在美国和日本两个市场中的相关系数甚至为负(图3)。这表明，通过在包含普通股票和政府债券的投资组合中加入REITs，可获得多样化收益。

2REITs对房地产市场的意义

REITs对作为房地产市场需求方的投资者和供应方的房地产企业，特别是对培育租赁市场具有以下作用和意义。

2.1对需求方对处于需求端的投资者而言，投资REITs可获得以下几方面的利益:一是获得投资房地产的有效渠道。直接投资房地产对资金的要求很高，超过大多数个人投资者和小型机构投资者的承受范围，且一般投资者受制于专业水平和管理能力，投资房地产的效率不高。房地产因流动性不足，管理要求高，难以获得投资评级，大多数情况下法律明确禁止共同基金、养老基金等机构投资者直接持有房地产资产。REITs可作为房地产资产证券化的有效工具，其权益份额标准化且可上市交易，成为投资房地产的理想渠道。［3］二是回报相对稳定。REITs被严格限定于持有房地产及相关资产，通过专业团队运营管理，绝大部分收入必须按要求分配给投资者。投资REITs有机会获取较稳定的租金和利息收入回报。三是投资风险较低。REITs需要满足诸多约束条件，信息披露规范，经营风险较低，投资者受到的保护较为充分，投资风险相对可控。四是REITs与股票和债券之间的相关性较低，将REITs纳入投资组合，可获得多样化收益［4－5］。五是可享有税收优惠。REITs一般被视为“税收透明体”，其税收待遇避免了双重税收［6］。

2.2对供应方对处于供应端的房地产企业或持有大量房地产资产的企业，REITs可带来以下几方面的好处:一是拓宽融资渠道。房地产企业融资大部分直接或间接来源于银行贷款，融资渠道较少，特别是长期资金缺乏。REITs作为集合社会闲散资金投资房地产的工具，可成为房地产融资特别是长期融资的替代渠道。二是有利于改善企业经营状况。房地产企业或有关企业可将REITs作为资产重组的工具，将所持房地产资产变现，从而改善资产负债结构。研究表明，国外房地产上市企业资产普通存在低估现象，转变为REITs后资产整体估值水平显著提升［7］。三是有助于企业战略转型。在互联网时代，房地产企业的发展趋势是从重资产持有型向轻资产专业服务型转变。房地产企业不再投资开发或持有房地产资产，转而通过输出品牌、管理团队和服务的方式来获得发展。通过REITs将所持房地产资产上市，有助于房地产企业顺利实现转型。

2.3对培育租赁市场REITs对培育租赁市场具有以下几方面的意义:一是资金筹集的需要。租赁市场的发展特别是公租房建设，仅靠政府投入远远不够，离不开社会资金的参与。REITs出现之初的目的就在于集合机构和个人投资者的资金，投资于收益型物业，并获得以租金收入为主的投资收益。REITs约束较为严格，信息披露规范，专业化运营管理，作为房地产投资较理想的渠道，对社会资本具有吸引力。为此，REITs可成为房地产资金特别是长期资金的来源渠道，且其投入方向也符合发展租赁市场发展目标。二是搞活市场的需要。REITs将所筹集的资金收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，从而提高资源利用效率和住房租赁市场的活力。三是规范市场的需要。通过专业化的住房租赁运营管理，改变目前住房租赁市场小、散的局面，有利于规范租赁市场，保障租赁各方的合法权益。REITs对收益率的要求将倒逼经营管理和物业服务质量的提高，为房地产提供更高的附加值，有助于改变我国房地产重售不重租的状况，加快专业租赁机构的培育和发展。四是引导住房消费和投资理念的需要。REITs通过专业化管理，为市场提供优质的租赁住房，作为满足住房需求、实现“居有其所”的替代选择，有助于改变以买房为主的住房消费理念。REITs为投资者提供合理的投资回报，作为投资房地产的有效途径，促使投机性炒房转向长期投资房地产，引导房地产投资理念的转变，有利于房地产市场的平稳健康发展。总之，REITs有助于解决发展租赁市场所需的资金，搞活和规范租赁市场，培育租赁机构，符合现阶段我国发展租赁市场的需要。REITs也有利于我国房地产市场和房地产金融的发展。

3REITs发展模式探讨

现阶段，我国可供REITs公开交易的市场主要有两类，即银行间债券市场和证券交易市场。不同交易市场的选择意味着不同的REITs发展模式。

3.1银行间REITs模式按照交易平台的要求，银行间REITs为债券型⑤，即REITs不实际持有物业，而是将目标物业的租金收益权分割成标准份额的收益凭证，投资者购买收益凭证并以此获得派发的租金收益。

3.2交易所REITs模式交易所REITs主体可采用基金或公司架构。交易所REITs通过发行募集资金，收购物业组成资产池，获取租金及相关收入，并将收入派发给投资者。

3.3两类模式比较

3.3.1适用法律在现行法律架构下，银行间REITs的发行主体为信托，交易平台为银行间债券市场，适用的法律法规主要为《信托法》和银行间债券市场收益凭证发行和交易的相关法律规定等。交易所REITs的发行主体为基金或公司，交易平台为证券交易市场，适用的法律法规主要为《基金法》、《公司法》以及基金份额或公司股份公开募集和信息披露的相关法律规定等。

3.3.2监管机构由于发行主体和交易平台不同，两者所涉及的监管机构也有所不同。银行间REITs的监管机构主要为人民银行和银监会，交易所REITs的监管机构主要为证监会。此外，两者在房地产权利登记和税收等方面涉及其他共同的监管机构。

3.3.3资产类别银行间REITs和交易所基金型REITs份额在资产类别中属于债券，本质上是针对发行人的一种长期抵押贷款，抵押品为目标物业的租金收益权或目标公司的股权，定期派发的租金收益为分期付息，到期一次性回购还本。交易所公司型REITs股份在资产类别中属于权益，无固定期限，发行人无需回购。3.3.4物业所有权银行间REITs不持有物业，仅拥有物业的收益权，REITs设立和终止不涉及物业所有权转移。交易所REITs拥有物业的所有权和收益权，如果收购的标的是物业而不是公司股权，REITs设立时将涉及物业所有权转移。

3.3.5管理方式银行间REITs不持有物业，也不参与物业的经营管理，属于被动式管理。交易所REITs可分为外部管理和内部管理，外部管理由REITs委托第三方经营管理物业，属于被动式管理，而内部管理则由REITs自行经营管理物业，属于主动式管理。

3.3.6收益方式银行间REITs收益依靠定期派发的租金收入。交易所REITs除派发的租金和相关物业服务收入外，还可获得物业升值所带来的收益。

3.3.7参与对象银行间REITs的投资人均为机构投资者，需取得银行间交易会员资格，门槛相对较高，参与范围较小。交易所REITs的投资人可以是机构、个人以及法律法规允许参与证券交易的境外投资机构和个人。

3.3.8风险银行间REITs架构相对简单，优先受偿顺序在贷款之后股权之前，风险相对较小。交易所REITs收益除受租金水平影响外，还受物业估值等影响，风险相对高于银行间REITs。

4发展路径建议

4.1发展原则根据我国现有法律制度和资本市场发展的实际情况，结合租赁市场发展的需要，发展REITs应遵循以下原则:一是先易后难。即发展初期不将追求最佳REITs模式作为首要目标，而以满足租赁市场发展需要为优先考虑，从相对较容易的路径入手。二是先试点后推广。REITs虽在国外有较多的发展经验，但对我国资本市场和房地产市场而言属于新生事物，对其中的规律和风险在发展初期难以全面把握，宜选择条件较好的地区和风险较小的项目先行试点，待取得一定经验后再与推广。三是先近后远。即先着眼于满足近期需要，如公租房建设资金筹集等，再考虑远期需要，如促进房地产市场和房地产金融发展等。四是先实践再立法。即先在现有法律框架下试行可操作的REITs模式，其意义在于破冰，待时机成熟后再着手建立和完善相应的法律法规和制度。五是先保障再市场。制订政策特别是有关优惠政策支持REITs发展时，先着眼于具有公共品属性的公租房，再考虑政府鼓励的租赁住房类型，如人才公寓、园区配套租赁住房等，最后再扩展到商品房租赁和其他经营性房地产。当然，这一顺序并不是绝对的，如果某些房地产项目设立REITs的条件更成熟，也可适当优先发展。

4.2发展路径路径一:银行间REITs，信托架构发行人选择合适物业组成资产池，设立相应的租金收入权，测算未来一定时期内的租金收入情况，选择合理的收益率，根据预期租金收入水平和合理收益率确定REITs规模和份额，面向合格机构投资者发行，在银行间市场上市交易。路径二:交易所REITs，基金架构发行人选择持有合适物业的目标公司，对物业进行估值，根据物业估值和资产负债情况确定目标公司的股权对价，签订股权收购意向协议，设立REITs筹集资金，在约定期限内完成目标公司股权收购，在证券市场上市交易。路径三:交易所REITs，公司架构发行人选择目标物业，对物业进行估值并签订收购意向协议，设立REITs筹集资金，在约定期限内完成目标物业收购，在证券市场上市交易。除直接收购物业外，还可以考虑采用UPREITs结构，即REITs收购持有物业的目标公司股权，通过目标公司来持有物业。

4.3发展路径利弊分析路径一有利方面:一是没有明显的法律障碍，可在现有法律框架下实现。二是抵押品为物业收益权，不涉及物业所有权转移，避免房地产转让税费问题。三是REITs的主体为信托，按照现有法律规定，REITs层面无税收负担。四是收益来源清晰，风险较低。五是REITs架构相对简单。不利方面:一是筹集资金可能不足。对于公租房而言，由于公租房的租金收益率相对较低，如果没有提高收益率的附加措施，公租房REITs的估值可能低于公租房建设的实际投入，出现REITs发行所筹集资金不足以覆盖公租房建设费用的情况。二是需到期还本。REITs到期后，发行人将面临回购还本压力。三是不具有可持续性。REITs规模不能扩展，每只REITs只针对特定的目标物业，如果公租房有新的融资需求，只能通过重新设立REITs来解决。四是对目标物业的控制力不足，且未实现与原始权益人的风险隔离。五是投资人限制。参与对象仅限于具备银行间债券市场交易会员资格的机构投资者。路径二有利方面:一是没有明显的法律障碍，与路径一类似，可在现有法律框架下实现。二是REITs收购标的为股权，不涉及物业所有权转移，避免房地产转让税费问题。三是REITs的主体为基金，按照现有法律规定，REITs层面无税收负担。四是通过持有目标公司股权实现对物业的控制，且能实现与原始权益人的风险隔离。五是投资者可分享物业的增值收益。六是参与对象范围较广，机构和个人投资者均可参与。不利方面:一是对目标公司的要求较高。此模式要求目标公司以持有目标物业作为唯一的设立目的，且目标公司的经营活动仅限于持有和管理目标物业，既有公司的非相关资产剥离难度较大，一般适用于为实现上述目的的新设立公司。二是基金结构制约。由于持有的基础资产为物业，流动性较差，基金一般采用封闭式结构，或者至少在持有目标公司股权期间采用封闭式结构，以避免大额赎回引发流动性风险。三是需到期还本。REITs到期后，发行人将面临回购还本压力。四是不具有可持续性。REITs在存续期内难以扩大规模。路径三有利方面:一是公司型REITs为成熟市场的主流模式。从成熟市场经验来看，公司型REITs相比前两类REITs更具生命力。二是REITs可自行管理，消除由第三方管理所产生的委托问题。三是对目标物业控制力强，且能实现与原始权益人的风险隔离。四是具有可持续性。公司型REITs无固定期限，无需回购还本，可长期经营。REITs规模可扩展，可通过增发来筹集资金收购新的物业，并可在满足约束条件下对所持物业进行优化调整，保持REITs的竞争力和对投资者的吸引力。五是REITs可适当负债，更适应资产调整的需要。六是投资人范围较广。不利方面:一是按照现有法律规定，REITs主体需承担企业所得税等税费，产生双重税收问题。二是物业所有权转移涉及房地产转让税费，将显著增加REITs成本。如果采用UPREITs结构，虽然可避免物业所有权转移所产生的房地产转让税费，但REITs主体和目标公司均需承担相应税费，从而增加运营成本。三是由于REITs结构相对复杂，将导致管理成本增加。四是面临较多的法律障碍，公司型REITs的实现，需要建立REITs法律地位和约束条件、税收等方面的相应配套法律法规。总之，路径一、二无需对现有法律框架和监管规则进行调整，在法律上不存在明显障碍，建议同步试行，由发行人根据监管机构的支持态度和自身需要来选择具体的实施路径。路径三属于长期发展趋势，但需要对现有法律法规进行调整和完善，并对REITs进行专门立法，可在总结路径一和路径二实践经验的基础上先探索立法途径，再逐步推进。

4.4政策支持REITs被市场接受的关键是能提供合理的收益率。提高收益率的措施可分为降低成本和提高收入两大类。受地价、建安成本等因素影响，降低成本的空间相对较小，商业地产主要通过提升物业质量和服务水平、优化租户结构等方式来提升收入水平。与市场化租赁住房不同，公租房为满足特定群体的基本居住需求，具有公共品的属性，租户选择和租金确定无法完全按照市场规律实施，仅靠租金收入难以达到市场满意的收益率水平。发展公租房是政府的责任所在，理应给予专注于公租房的REITs一定的政策支持，具体可包括规划、补贴和税收优惠等方面。

4.4.1规划政策规划政策的支持主要体现在两个方面。一是项目选址，即公租房项目尽量选址在区位地段较好的地块，一方面能为租住者提供较好的居住环境，另一方面有利于获得较高的租金收益。二是项目配套，即给予公租房项目适当比例的商业配套，一方面为租住者提供生活便利，另一方面除住房租金之外，给公租房项目带来商业租金收益，从而提高项目整体的收益率。香港的公屋租赁每年亏损约9亿港元，但配套商业盈利40多亿港元，借助配套商业盈余实现了公屋租赁的可持续运营，香港的公屋租赁运营经验值得借鉴。

4.4.2补贴政策补贴政策的目的在于弥补公租房REITs的实际收益率与合理收益率之间的差距。例如，假设某公租房REITs仅依靠租金收入，能实现的收益率约为4%⑥，而市场预期的收益率为6%，两者相差2个百分点，如果不能通过补贴等方式提高收益率，该REITs将会遭到市场的冷遇。实施补贴可考虑以下几种模式:一是直接补贴模式，即通过财政直接补贴公租房REITs实际收益与预期的合理收益之间的差额。二是保证金账户模式，即在公租房REITs发行时，财政同步设立保证金账户并存入一定的保证金，在实际收益率未达预期时，从保证金账户中支付差额，但最高不超过保证金账户资金余额。三是基金模式，即将各级政府原本直接投入公租房建设的财政资金设立公租房公益基金，将基金收益用于补贴公租房REITs，补贴额不高于实际收益与合理收益的差额，并且不超过基金当年的收益总额。前两种补贴模式所需财政资金相对较少，但每年均需考虑补贴;第三种模式前期财政投入较多，但可保有财政投入本金，且不需要每年再拿出财政资金补贴。此外，由于公司型REITs允许存在一定杠杆，可考虑采用贴息贷款的方式补贴，以提高REITs的收益率。

4.4.3税收优惠一是REITs主体税收待遇。设定REITs税收待遇的原则是不高于投资者直接持有物业的税负，如此才可能实现吸纳社会闲散资金投资房地产的初衷。因此，可借鉴成熟市场的做法，将符合要求的REITs视为“税收透明体”，在REITs主体层面免税，避免双重征税。二是针对公租房REITs，出台政策使之可以享受公租房现行的营业税、房产税等税收减免优惠政策，对公租房项目中的商业配套租金收入适当给予税收优惠。三是结合房地产税改革，调整房地产交易和保有税负比例，适当减轻交易环节税负，从而缓解房地产转让税费因素对REITs发展的不利影响。

总之，政策支持的目的在于缩小REITs特别是公租房REITs收益率与合理收益率差距，降低营运成本，从而吸引社会资本的参与，促进REITs和住房租赁市场的发展。

作者：苏虹 陈勇 单位：北京住房公积金管理 中心政策法规处 中国城市规划学会