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境外房地产投资趋势与分析

2014/07/18 阅读:

一、投资者类型

境外房地产投资者,主要包括个人投资者、企业投资者和机构投资者三大类。移民、子女教育以及境外资产配置是个人投资者的主要驱动因素,体现出个人购置境外房产的自用和投资需求。企业投资者境外房地产投资尚处于试水阶段,主要以大型房地产企业为主,不同企业根据自身策略会采取置地开发、股权收购或资产收购方式,一方面瞄准了华人境外置业的市场空间,另一方面那些A股上市大型房企通过境外并购借壳上市、发行债券,从而拓宽融资渠道、降低融资成本。相比之下,机构投资者境外房地产投资尚处于萌芽阶段,但已有典型的收购案,例如:中投于2012年以4亿美元购入伦敦德意志银行总部的WinchesterHouse,平安保险于2013年以2.6亿英镑购入伦敦劳埃德大厦等。近年来机构投资者市场发展迅速,现已初步形成了多元机构投资者境外房地产投资趋势与分析范硕内容提要:境外房地产投资逐渐成为国内机构投资者的重要资产配置渠道。在所有投资者中,个人投资者与企业投资者起步较早,机构投资者尚处萌芽阶段,但由于其资金特点、投资需求与政策松绑,从而显现出巨大市场空间,尤其保险资金将成为生力军。机构投资者更适用于搭建直接与间接投资的组合模式,但仍需谨慎面对投资管理能力、境外政治经济文化差异、国内政策约束等风险。关键词:机构投资者房地产境外市场中图分类号:F830.59文献标识码:A文章编号:1006-1770(2014)06-023-03化格局。

在国内证券市场持股的机构投资者主要有六大类:证券投资基金、QFII(合格境外机构投资者)、信托公司、社保基金、券商、保险公司、银行、财务公司和企业年金(吴先聪,2013)。然而,房地产属于另类投资领域,参照金融时报2013年国际另类投资报告对机构投资者的划分,应主要为养老基金(也称雇主养老金)、保险和主权基金等。鉴于另类资产配置的1/3集中于房地产投资,本文将着重分析我国与国际雇主养老金对应的企业年金、保险以及主权基金(包含社保基金)部分。企业型境外房地产投资者以万科、绿地、SOHO等大型房企为代表,大多采用获取商业用地或住宅用地、新建房产出租或出售的“建—租—售”模式,或者采用收购已建成房地产、先以出租获取租金回报、若干年后再出售的“购—持—租”模式,此类投资者可归结为“开发管理型”。相比之下,机构投资者中具备房地产独立开发与后续管理能力的大多采用“购—持—租”直接投资模式,也可以采用通过投资不动产股票、REITs(房地产投资信托基金)、PE(私募股权)等间接投资模式,这类模式可以归为“财务回报型”投资者。

二、投资动机

从外部投资环境来看,房地产投资波动与经济周期存在显著的相关性。2008年金融危机后,欧美等发达经济体的房地产估值处于相对低谷,但2014年初以来美国经济数据显示复苏前景明朗,房地产市场的几个关键性指标如建筑许可数增加等,均显示出美国地产缓慢复苏趋势将得以延续。在此背景下,尽管我国机构投资者拥有大量长期低成本资金,然而国内投资渠道相对有限,再加上人民币对外升值等因素,于是纷纷将目光投向了境外房地产,对美国和欧盟的房地产直接投资在2010年及2012年后出现了显著的增长。然而,最终决定机构投资者境外房地产投资热情的仍然是内在因素,即国内监管政策对机构投资者全球资产配置的逐步松绑。首先,在我国,与国外雇主养老金相对应的补充性养老金是企业年金,但目前企业年金仅限于境内投资,且不能直接投资于房地产,仅可以通过信托产品、特定资产管理计划等间接投资境内房地产1。其次,保险资金投资范围不断拓宽,从2013年以来从单一货币类扩大到货币类、固定收益类、权益类以及另类投资,增加了股权、房地产及无担保企业债等投资形式,并允许开展境外投资2。在主权基金方面,外界普遍认为中国华安投资有限公司(SAFE)、中国投资有限责任公司(下称中投)、全国社会保障基金(下称社保基金)为中国三大主权基金,并且资金总规模在2012年底位居全球之首,占全球主权基金总量近1/3。但相对于发达国家主权基金而言,中国主权基金成立历史较短,投资经验仍有待丰富。

三种主权基金中,尽管政策规定社保基金20%可投资境外市场,但仅限于股票及债权,不包括房地产相关投资3;SAFE和中投已经开始介入境外房地产和基础设施投资。因此,能够投资境外房地产的机构投资者主要是保险、SAFE和中投,尤其保险资金将成为中国资本境外房地产投资的生力军。保险资金境外房地产投资潜力巨大,原因有三:第一,保险资金可用于境外投资的金额高达数千亿美元。据2012年保险资金境外投资管理办法规定,保险公司可将不高于本公司上季末总资产15%的部分投资于非自用性房地产,同时境外投资总额不超过上年末总资产的15%即可。如果再与发达国家保险资金资产配置情况对照,世邦魏理仕2013年研究报告认为在可用于境外投资的1800亿美元中将有约144亿美元资金投向房地产。第二,房地产投资始终是发达国家保险资金投资组合中不可或缺的一种选择,而境外房地产投资能够分散保险房地产投资组合的整体风险。境外房地产市场相对成熟,法律完备、制度成熟、投资者相对理性,故而全球资产配置能较大程度规避新兴市场的制度性缺陷和系统风险(段国圣,2013)。第三,保险资金特点与境外商用及办公物业的收益特点不谋而合。保险业资金体量大、成本低、偿付周期长,而国外成熟商用及办公物业呈现出流动性较差、增值空间较大、现金收益较稳定的特点。鉴于目前国内可投资的优质物业相对稀缺,而境外国际级城市、核心地段的高端办公楼物业拥有相对长期稳定现金收益,因此境外写字楼物业或将成为中国保险资金全球资产配置的选择重点。

三、投资模式

在境外房地产投资方式上主要有两种:设立新的外国公司并作为投资媒介;或者通过注资、并购或以债权及提供担保等方式,获得现有外国公司的所有权或控制权。由于房地产行业是高度区域化行业,优质项目大多是“offmarketdeal(在交易市场外进行的买卖)”,项目获取需要很强的地方关系、与工会和环境组织协调能力、区域市场把控能力等,因此直接投资比较倾向于收购当地中型企业或与当地房企、中介机构进行合作。采用股权式合资经营形式,不仅有利于争取当地金融机构的贷款,也确保了项目进度与预期收益的实现。境外房地产投资商业模式分为直接投资和间接投资。直接投资主要有“建—租—售”的置地开发模式与“购—持—租”的收购管理模式,其中收购已开发的境外物业较为常见。在资产标的选择上,一种是“抄底”,在房价下跌较多的地区收购、打包、销售或上市;另一种是改造销售,买现成楼盘做开发,比如把酒店、写字楼改装成高档住宅销售。欧洲、美国和澳洲等国际级门户城市的最佳地段、最优质建筑、拥有优质租客的核心优质物业因投资回报最有保障,来自全球投资者的竞争相对激烈。直接投资模式比较适用于如SAFE和中投这样具有独立房地产投资能力的机构投资者,以及拥有专业房地产投资团队的保险机构。此外,直接投资的后续管理问题也是机构投资者面临的巨大挑战。

因而,对于大规模有境外房地产投资需求的保险资金而言,比较适用直接与间接投资组合模式,因其可增强投资流动性、降低投资风险、提高投资回报。境外房地产间接投资工具主要包括不动产股票、房地产投资信托基金(REITs)、商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)和住房抵押贷款支持证券(RMBS)等。其中REITs作为房地产市场股权投资的成熟产品,其核心收益就是租金收入以及市场对持有物业价值的重估。REITs具有非关联性、高流动性和高回报率的特点,这与保险等机构投资者具有的强外部性、成本滞后性、资金运转周期长等特点相吻合(王磊磊等,2014),为机构投资者境外房地产投资构建了难得的操作平台,并且可以作为对国内房地产投资商品化尚未成熟的提早实践。REITs投资具体可通过共同基金间接持有REITs、购买REITs股票,或者作为LP参与有限合伙制REITs。除投资REITs外,险资还可以作为LP注资全球资产配置的境内外房地产专项基金,如此分散投资的风险要比直接投资单个地产项目小很多。目前已有不少海外房地产基金瞄准国内保险资金等机构投资者,希望进行长期合作来投资基金所在地的房地产。在国内发展实践中,中金公司、平安信托等已推出投资美国房地产的私募基金,鹏华、诺安、广发等公募基金以美国REITs为主要投资对象,并且业绩领跑国内QDII基金。

四、投资机会与风险

现有研究对境外投资风险及防范的论证有很多,大体上将境外投资风险分为投资风险(决策、运营、评估等)、管理风险(工人罢工、人员流失等)、财务风险(财务核算不统一)、非商业性风险(政治风险、汇率风险等)等几类(王文创等,2006)。单就房地产投资而言,房地产投资风险主要体现在变现性差、投资额度大、价值评估难、操作手续繁复等特点上。对于境外房地产投资而言,机会与风险总是相生相克。境外房地产投资的机会在于此类投资属于长期投资、长期投资与长期负债相匹配,尤其境外物业正处于估值的低谷阶段,存在价值提升的潜力。但受投资能力约束,目前国内机构投资者的关注重点较集中于国际级门户城市的写字楼物业,竞争比较激烈,越发考验投资能力。投资能力是最大的机会,也是最大的风险。境外投资能力体现在如下方面:投资区域的选择、在竞争中快速达成交易、选取恰当的投资期限、构建最优的交易结构、确定最佳的融资安排、获取最大的投资回报,以及购入资产后的有效管理运营能力。

尽管中国机构投资者拥有成本较低的充裕资金,而且大多数已建立房地产投资团队,但由于境外投资环境由母国环境、东道国环境和国际环境三部分组成,比国内投资更具复杂性和多变性,其中政治风险、信息不对称风险、文化整合风险和经济逆转风险是比较突出的风险要素(王春华等,2013)。此外,房地产投资进入门槛较低,而资产流动性却低于货币和债券,一旦风险显现不易脱手,而且必须考虑转手出售的时机,从而需要机构投资者具备熟悉当地市场的资产管理团队。就主权基金而言,最大的风险来自于投资目的地国家的政策保护;就保险资金而言,风险更多来自于国内监管层政策约束。虽然险资境外投资政策大幅放松,但保险机构自有外汇资金额度不高、分布不均,申请QDII(合格境内机构投资者)额度较小等因素持续制约境外投资。因而,机构投资者应通过搭建合适的投资结构、选取最佳投资管理方式、配置直接与间接投资的最佳组合模式来降低投资风险。

作者:范硕单位:中国华融资产管理股份有限公司博士后工作站中国人民大学财政金融学院博士后流动站

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