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浅析信息模型与资产价格行为

2019/06/21 阅读:

摘要:信息在金融市场中的作用举足轻重,但是金融市场上的非完全信息现象并非少数。金融市场微观结构重点说明了金融资产是如何定价的、定价的过程以及其定价的结果,最终揭示出金融资产价格形成过程中市场微观结构所起到的作用,同时也阐述了非对称信息和交易成本对敏感交易的价格确定所起到的作用。本文通过运用非对称信息理论研究了我国股票市场的资产价格行为,最终了分析出了非对称信息对我国股票市场中资产价格行为所起到的决定性作用。

关键词:非对称信息;微观结构;价格形成

金融市场微观结构研究的重点是证券价格的形成,而影响证券价格的主要因素有两个:一个是交易成本另一个是非对称信息。相关理论模型也有两种:一个是从静态角度考察交易成本的存货模型;另一个则是从动态角度考察交易的信息模型。本文从两个方面对金融市场微观结构进行了综述,考察了交易成本和非对称信息对证券价格的影响。金融市场微观结构的研究重点有两个:一个是我国金融市场证券价格的形成过程;一个则是非对称信息对证券交易产生的影响。对证券交易过程的研究可以分为两类:一是存货模型,即从交易成本出发,用静态的方法分析了报价价差和做市商的存货成本之间的相互关系;二是信息模型,也就是用动态的方式分析信息在价格中是如何反应的这一过程,并考察了非对称信息对价格的最终确定所产生的影响。首先,本文分析一下存货模型。存货模型理论认为存货成本是买卖报价价差的产生源头。这一模型研究的核心问题是做市商这样设定这样的买卖报价。做市商在证券交易过程中用两个重要的作用:一是设定证券买卖报价;二是把流动性注入中国金融证券市场。做市商通过买卖报价价差获得收入,而这部分收入就是其为市场提供即时性服务的成本。在交易过程中,所有的交易者决定自己买卖行为有两个依据:一是交易者自身的最优化条件;第二是做市商的报价。做市商为了获得最大的利润,设定买卖报价时往往把最大化单位时间内预期收益做为目标。由此可以得出这样的结论:这样的交易过程中,所有的做市商和交易者对交易毫不知情、都不是知情交易者。

从另一个方面也可以理解为他们对交易信息都毫不知情,那么他们手头上握有的信息是没有差异的同质信息。报价价差存在的主要原因是包括存货成本在内的交易成本,而不是信息成本。信息成本是由非对称信息导致的。Demsetz在1968年出版了著作《交易成本》,其对很多学者在研究交易成本对证券价格方面产生巨大的影响。Stoll、HansandRobertWhaley[1]这两位学者着重分析了两个重要问题:一个是做市商的最优化问题;另一个则是存货成本如何对价格起到决定作用的问题。信息模型通过逆选择这一理论对价格行为进行阐述。市场参与者所掌握的交易信息数量不同导致了他们之间信息的不对称,进一步产生了信息风险。价格差异既存在于垄断的市场也存在于完全竞争市场。信息模型的主要特点是以市场价格的动态调整过程为考察和研究对象。非对称信息对金融业的市场产生很大影响,包括影响了做市商的定价和交易者的交易策略。具体分析一下非对称信息对做市商的定价策略产生的影响。Glosten和Milgrom[2]两位学者分析了非对称信息在做市商为价格定价时产生定价策略的影响,同时他们研究分析了价格和信息间的动态变化关系,即价格对信息变化做出的及时调整。Easley和O'Hara[3][4]认为在信息不对称的市场上存在着两种交易者:一个是知情交易者而另一个是未知情交易者。未知情交易者交易的基础是证券市场交易的流动性;而知情交易者交易的基础是掌握了资产真实价值信息并以这样的优势最大化私人信息的收益。做市商是交易的中介,他们明白他们自身掌握的信息比知情交易者所掌握的少很多,而且知情交易者在情况对自身不利时可以有选择不交易的权力,所以知情交易者在与做市商的交易中总是能够获利。

结果就导致做市商为了规避经济损失而与未知情交易者交易,通过这样不公平交易得到的收益来冲销以上的损失。Glosten和Milgrom通过研究非对称信息对价差产生的影响,得出结论价差的形成完全是信息造成的。价差在垄断经济中存在,但是在于风险中性、零交易成本的情况下价差依然会出现。做市商用与未知情交易者得来的收益来补偿自身与自知情交易者交易所造成的损失,而这种收益的获得就是设定买和卖之间的价格差异。在证券交易市场中,证券交易的方向和规模明显都体现出了信息性这一特性。在价格既定的情形下,知情交易者通过大规模的证券交易影响了做市商的定价策略。知情交易者更愿意进行大规模的交易,这一举措会使他们本身受益。非对称信息的第二个影响就是会影响对交易者交易策略。所谓的交易策略主要指的是两种策略:一个是选择交易时机;而另外一个则是确定交易规模。知情交易者为了使自己获益最大化必然会使用影响证券的价格行为交易策略。Kyle[5]、Subrahmanyam[6]等学者在研究理性预期分析的基础上阐述了知情交易者的交易策略。资产真实价值的方差大小是知情交易者制定不同交易策略的数值依据。方差大小不同导致知情者制定的交易策略不同,例如,方差越小,知情交易者越愿意进行较大规模的交易,因为规模化会给知情交易者带来最大的盈利;而资方差越大,知情交易者则更不愿意进行更大规模的交易。未知情交易者通过证券交易所等官方部门公开的信息,如成交价格序列、市场总指令流等制定交易策略。A.Admati和Pfleiderer[7]等学者阐述了两种交易者制定策略时的动机和助力:一个动机是信息;而另外一个动机则是流动性。动机不同,策略的制定也就另当别论。知情交易者被动机所驱使,而未知情交易者交易则是被流动性驱使。证券业的诸多交易都和信息有着密切的联系。因此,信息模型作为解释买卖报价价差和市场价格行为的主要模型,已经逐渐成为金融市场微观结构理论快速成长的理论。

作者:耿雪 单位:西安交通大学

浅析信息模型与资产价格行为

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