金融体系改革对企业创新的影响范文

《科技进步与对策杂志》2015年第二十期

技术进步是经济增长的主要动力，而创新是实现技术进步的基础。党的十八大明确提出，“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置”。在中国经济步入新常态背景下，该如何培育创新？国务院出台的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》中提出的措施之一是强化金融对技术创新的助推作用。然而，何种金融体系更有助于培育创新，在文献中存在大量争议。以英美为代表的市场导向金融体系和以德日为代表的银行导向金融体系均具有培育企业创新的优势和不足。鉴于此，金融功能学派认为，金融体系是否有利于创新，关键在于其能否为一国产业结构和经济发展提供合适的金融服务。借助这一思想，本文通过梳理中国金融体系变革中的政府－金融体系－企业三边治理关系，从微观视角探讨中国金融体系对企业创新的作用。中国金融市场由银行主导且深受政府影响，有别于德日模式和英法模式，探索这种金融体系对创新的影响不仅对当下金融体系改革具有指导意义，而且有助于深化认识金融对实体经济的作用，这在全球经济放缓、经济金融结构加快调整的背景下更显重要。

1企业创新外源融资

Hall认为，创新投资通常包含研发投入（R＆D）、产品设计、新设备投入、市场营销以及员工培训等。创新是一个长期过程，从新知识的创造、转化、产品研发、市场推广直到产生盈利，这一过程面临着很大不确定性，且创新并非一劳永逸，企业要获得持续竞争优势需要不断进行创新累积。创新的不确定性、长期性和累积性，加大了外部融资成本。理论上，创新外部融资成本主要源于信息不对称。创新知识的非排他性，使企业不愿公布创新的细节信息，加重了企业与外部投资人间的信息不对称，易造成创新投融资过程中的逆向选择、道德风险等问题。Hall将创新融资市场比作“柠檬”市场，认为投资者因冒比一般投资更大的风险，会索求更高回报率，进而增加创新的外部融资成本。从合约类型上看，股权融资合约中投资方拥有剩余控制权，在承担企业创新风险的同时也将获得风险收益；而债权融资合约中投资者承担了创新风险，但只能获得固定收益。因此，债权合约厌恶高风险投资项目，相比之下股权融资更有利于促进企业风险高的创新活动。可见，信息不对称引发的严重融资约束影响了企业创新活动。除此之外，因合约不完全性产生的“敲竹杠”（Hold－up）问题，也会导致创新投资不足。创新是一项长期的累积性活动，投资后很难转为它用，即创新是一种强专用性投资活动，如果投资方拥有剩余控制权，事后创新的准租金可能完全被投资方攫取，即创新实施方被投资方“敲竹杠”。创新实施方预见到这一情况时，会事前降低创新专用性投资，造成事前投资不足。如果创新实施方拥有剩余控制权，则投资方担心被“敲竹杠”，也会降低事前投资规模。如何治理创新过程中利益相关者的关系，提高创新投融资效率已成为公司治理和公司金融领域研究的重点问题。

在经验分析层面，创新融资约束程度与金融体系的特点及企业融资方式有关。许多文献比较研究了股权融资和债权融资在降低融资成本上的差异以及对技术创新的影响，但无法给出一致判断，因为融资方式与金融体系的结构特点密切相关。Rajan等比较了银行主导的金融体系和市场主导的金融体系对企业创新活动的影响，认为银行主导的金融体系能促进后发国家企业创新，而以市场为导向的金融体系，更有助于处于技术前沿的企业开展技术创新融资。Aghion等以英国企业为样本，发现低研发活动的企业比没有研发活动的企业更倾向于债务融资，但其债务融资会随着企业研发密度的提升而降低。在股权融资方面，有研发活动的企业比没有研发活动的企业更倾向于股权融资，且随着研发密度上升，股权融资的倾向性变大。还有一些文献分别探讨了创新融资渠道对企业创新决策的影响。Brown等使用跨国数据发现，股票市场更有利于培育企业创新，促进一国经济发展。当然，也有证据支持银行体系有利于培育企业创新。如Herrera等研究了意大利制造业中小型企业的银行贷款行为，发现长期借贷关系以及当地银行业的发展能够促进企业创新。林毅夫等认为，对于处于赶超阶段的后发国家而言，银行体系更有利于经济发展，而对于处于技术前沿的发达国家而言，股市的作用可能更大。金融存在的目的在于减少市场摩擦，为实体经济提供公司控制、识别投资机会、分散风险、动员储蓄、促进交易等金融服务。不同金融合约对创新过程中各利益相关者间的关系具有不同治理方式，因而对创新的培育有不同表现。接下来本文将分析金融合约结构不同的银行导向型和市场导向型金融体系对创新的作用。

2市场导向型与银行导向型金融体系对创新培育的作用

以英美为代表的市场导向（Arm’sLength）型金融体系和以德日为代表的银行导向型金融体系成为探讨金融对创新影响的主要比较对象。金融体系是将社会储蓄转化为投资的枢纽，其功能主要在于配置金融资源和分散风险。本文主要基于这两个维度分析两大金融体系对创新的作用。其中，资源配置效率的高低可以通过企业外部融资的交易成本大小来反映。由于信息不对称以及契约不完备，在创新融资交易中易诱发逆向选择和道德风险等问题，相应交易成本主要来源于事前对创新项目优劣的甄别成本、事中监督成本以及事后结算成本。分散风险主要源于两方面：一是技术不确定性对企业创新风险产生影响进而影响到有融资关系的金融部门，二是源于交易双方的机会主义行为。从交易成本角度，在给定外部冲击的情况下，金融体系降低交易成本与分散风险是一致的。因此，判断何种金融体系有利于企业创新融资的关键在于，比较不同金融体系下交易成本的大小及其化解或分散不确定性带来的系统风险的作用。

2．1银行导向型金融体系对创新的作用在银行导向的金融体系中，银行与企业之间具有紧密联系，企业与银行之间的融资模式通常被描述为关系型融资。银行导向型金融体系的特点主要包括：银行是企业外部资金的主要来源；银行信息相对充分，与企业之间形成稳固的关系，能够了解企业状况，掌握企业私有信息；银行通常掌握企业股权，拥有表决权，能够影响企业决策，因而在某种程度上，对企业拥有控制权。在关系型融资模式下，银行有激励去监督企业，并且因为掌握企业私有信息，能够更方便地进行事前甄别、事中监督，防止企业出现逆向选择和道德风险行为；企业容易获得长期贷款，有利于进行技术开发和创新；当企业遭受外部冲击出现亏损时，银行评估风险后会为企业提供援助。这种长期的银企合作关系，降低了债权合约中的信息不对称程度，有助于企业获得长期贷款。创新具有不确定性以及回报周期长等特征，在关系型融资中，容易发生软预算约束。由于银行并不完全清楚企业的市场信息，当企业经理人借款投资于某一创新项目时，银行只有在期末才知道项目性质，因而会要求企业在期末还款，否则将终止贷款并提出仲裁。但到了期末，若企业因创新项目没有完成，无法兑现承诺，而在第二期继续融资完成项目后，能够获取收益来回报第二期的投资。在这种情况下，银行的最优选择是再次贷款给企业，终止贷款承诺不可置信，于是形成软预算约束。从企业角度看，如果企业经理人知道当前进行的是劣等项目，当期无法收回预期收益，在软预算约束下，经理人不会终止此项目，而是继续向银行融资。当企业与银行对技术前景认知的先验概率不同时，双方的协调成本会上升。因此，银行偏向于对不确定性低的创新项目进行贷款，而出于对逆向选择和风险控制的考虑，对不确定性强的创新非常谨慎。但这一情况更可能在一次博弈中出现，企业若想与银行维持长期关系，会努力建立良好声誉，在事前自动剔除劣等项目，限制投机性行为，因而关系型融资是银企降低交易成本，提高创新融资效率的一种有效合约安排。银行主导的金融体系并非不利于企业创新，声誉机制以及特定的合约安排能够减少甚至消除企业与银行间的机会主义行为，有利于企业创新。事实上，银行主导制度对德国和日本建立起技术先进的制造业发挥了重要作用。

2．2市场导向型金融体系对创新的作用市场导向型金融体系与银行主导型金融体系有很大不同。在市场导向型体系下，外部融资以证券市场为主、银行为辅。在配置社会金融资源方式上，股权融资为一种直接投资，投资者没有固定收益规定，但拥有剩余控制权，这种合约安排决定了投资者在承担创新风险的同时也能够享受风险收益，这是大量文献支持市场导向型金融体系培育创新的逻辑基础。另外，投资者在证券市场上自由进退“用脚投票”，若企业投资失败，投资者会迅速退出，因而企业面临硬预算约束，必须建立良好的声誉以吸引外部投资。可以看出，在市场导向型金融体系下，企业软预算约束现象很难发生，并非由于信息不对称程度下降，而是由于市场自有进退制度使得承诺可置信。如果投资项目在期末未能获得预期收益，市场给出劣项目的判断，投资者就会退出，企业将很难再从资本市场上融资。从企业角度看，企业经理人预期到硬预算约束时，会事先剔除劣项目。因此，市场导向的金融市场自动提供一种约束机制，在该机制下，即使是新成立的小企业，也能够相对容易地获得资金支持。在分散风险方面，企业创新风险可通过证券市场分散给众多投资主体，且通过证券市场进行股权融资，实现企业所有者和管理者分离，而企业管理层有激励进行高不确定性、高回报的创新。当然，风险分散程度与企业的股权结构有关。若股权集中，则大股东承担了更多风险，有激励监督企业创新，相应地对企业创新有更大干预能力；若股权分散，“搭便车”将导致众多分散的投资人缺乏对企业创新进行监督的激励，一方面会诱发Jensen所称的成本，即企业经理人会控制企业的自由现金流以自利，损害外部投资者，另一方面，会减少对企业创新决策的干预。到底何种股权结构更有利于培育创新，在经验分析中存在大量争论。同时，股权结构与企业创新之间的内生关系加大了识别难度，即股权结构会影响企业创新的融资量以及治理模式，从而影响创新强度，而创新产生的收益又会影响企业外部股权融资能力，进而影响股权结构。

两种金融体系对创新的培育孰更优，在文献中一直存在争论。Rajan等比较了两种金融体系对企业创新活动的影响，认为银行导向型金融体系能够促进处于技术追赶阶段国家的企业创新，而市场导向型金融体系，更有助于培育处于技术前沿的企业技术创新。殷剑锋进一步指出，当企业研发创新处于初始阶段以及技术处于行业前沿阶段时，市场导向型金融体系对企业外部融资与创新培育更有优势；而在技术推广和赶超阶段，银行导向型金融体系具有比较优势。鉴于上述争论，有些文献认为，比较银行主导和市场主导的金融体系或许没有意义，金融存在的实质在于提供金融服务以减少市场摩擦，不同金融体系具有不同服务优势，因而不具有可比性。处于不同经济发展阶段的经济体对金融服务的需求不尽相同，因而金融体系对企业创新、技术进步以及经济增长具有不同影响。问题不在于银行主导和市场主导孰优孰劣，而在于如何更好地发挥金融功能，为经济提供更好的服务。中国金融体系以银行为主，证券市场薄弱，在体系上与德日的银行导向型金融体系相近。但中国金融体系处于不断改革调整过程中，这一过程始终受政府控制和调控，因而中国金融体系除银行主导外还有一个典型特征———政府控制。加入政府角色后，政府、银行和企业之间的博弈会产生更为复杂的金融关系，由此产生的交易成本和风险控制也会不同。接下来，本文将梳理1992年以来由政府主导的银行体系改革，以分析中国金融体系是否能为企业创新提供更好的服务，本文关注的问题在于软预算约束、风险分散和机会识别。

3中国银行体系改革对企业创新融资的影响

中国的商业银行体系是由计划经济体系逐步市场化改革形成的，在不同改革阶段，银行治理结构、政府与银行的关系以及银企关系不同。因此，深入理解经济新常态下政府如何引导商业银行服务于创新驱动发展战略并培育企业创新，需要梳理中国银行体系的改革历程。

3．1中国银行改革过程中银行决策行为的变化中国金融市场改革滞后于经济改革，1992年以后，金融领域尤其是银行体系进入实质性商业化改革阶段。这一阶段明确了中国人民银行和商业银行的职责和定位，推进了商业银行内部治理结构的改革。1995年颁布《中华人民共和国商业银行法》，实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束的“四自”经营机制，明确规定了商业银行的地位、性质、业务、经营原则、权益等，在管理机制上引入风险、利润、成本范畴。为实行商业银行业务和政策性银行业务的分离，1994年国务院分别组建了国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行3家政策性银行。为探索其它治理模式，政府在体制外建立了一些全国性和区域性股份制商业银行（如招商银行、光大银行、浦东发展银行等），这些银行完全实行股份制，产权结构不同于国有商业银行。1995年以后，在城市信用合作社基础上建立的城市合作银行也迅速发展起来。到1997年，中国基本形成了以国有独资商业银行为主体，包括股份制银行、城市合作银行和政策性银行在内的大中小层级分明的银行体系，银行业产权结构也从单一的国有制发展到国家、国有企业、民营企业、股份制企业等持股的多元化股权结构。为提升商业银行的资本结构，降低银行体系系统风险，1998年起，国家向四大国有银行注资，充盈其资本金；取消贷款指标，实行银行资产负债管理；成立资产管理公司剥离国有商业银行的不良贷款。这一阶段的改革，主要是厘清中央银行和商业银行之间的职责，探索银行的现代化治理结构。银行逐步由没有决策权的国家工具变为以利益最大化为目标的独立经济个体。不过国有银行和国有企业与政府的关系仍然没有发生大的改变，软预算约束尚未被打破，银行将风险转嫁给中央政府；城市银行实质上是地方政府的融资工具，这注定存在软预算约束、风险转嫁等问题。为控制商业银行过度利益最大化行为带来的金融系统风险，国有商业银行实行资产负债比例管理和严格的授权授信制度，实施贷款五级分类管理，落实贷款损失拨备制度等。2003年，国家成立银监会，代替人民银行行使对金融体系的监管。同年开始对国有商业银行实施股份制改革，至2010年，四大国有银行完成股改，全部上市。股份制改革稀释了政府在银行中的所有权，有助于控制银行经营活动中的风险转嫁并抑制其过度冒险行为。受亚洲金融危机的影响，该阶段改革主要强化了商业银行的治理结构，严格控制了商业银行经营行为造成的系统风险。中国商业银行改革主要围绕两点，一是强化银行自负盈亏自担风险的商业行为，二是控制银行逐利过程带来的风险，禁止银行混业经营。在此过程中政府导向的作用没有减弱，主要银行行长仍由政府任命，中国金融体系改革自上而下由政府引导和推动，政府控制和银行主导的金融体系特征没有根本改变。在国有绝对或相对控股下，潜在风险转嫁会刺激银行的过度冒险行为，因而相对于德日的银行主导模式，中国的商业银行更有冒险倾向。这一特征导致中国银行体系对创新的培育有别于银行主导模式。

3．2中国银行改革对企业创新的影响从改革的历史看，中国国有银行体系从国家计划经济体系、依赖政府指令运作向银行自主经营、独立决策、自负盈亏的商业化方向演进，也即银行逐渐成为以利润最大化为导向的市场个体。这种变化将对中国企业创新乃至整体创新体系产生什么影响？相对于单纯的银行主导模式，中国银行体系加入政府因素后是抑制还是培育了创新？这些问题仍有待进一步探讨。中国金融体系以银行为主导，虽然金融改革的方向之一为金融市场多元化，但在目前和可预见的未来，仍将以银行为主导。企业外部融资渠道仍然是银行，即以间接融资为主。间接融资方式未必比直接融资方式的效率低，尤其在中国这种信用体系不健全、股市不成熟投机行为严重的情况下，间接融资或许更有利。银行作为间接融资的主要中介，其运作效率将直接关系到资本配置效率。通过梳理中国银行在角色定位、服务功能以及治理结构上的变化，可以了解中国银行的资本配置效率、贷款决策以及风险控制。通过改革，中国商业银行成为产权明晰、独立决策、自担风险、自负盈亏的商业化主体，银行以自身利益最大化为目标，且经营风险难以转嫁于政府。这意味着国有银行将权衡风险和收益，审慎选择贷款项目。这种变化会影响不同类型企业的外部融资：①业绩不好的企业将难以获得贷款，而业绩好的企业则更容易获得贷款；②企业所有权性质很难影响银行贷款配置；③银行对创新项目更加谨慎。这种变化主要针对国有企业，对于缺乏信息披露能力以及资产规模小的中小企业，银行贷款难的状况难以改变，商业化改革、更加审慎的贷款政策将继续约束小企业外部融资。银行在资源配置上仍受政府政策影响，或者说银行仍服务于政府政策。市场化改革和治理结构的变化提升了中国国有银行的内部组织效率，但没有弱化政府对银行的政策影响，国有银行行长由政府任命，银行信贷宏观上服务于国家发展战略并在一定程度上受政府控制。因此，银行决策在权衡风险和收益的同时，还要考虑政府宏观经济政策。由此，一个问题自然产生，经济新常态下政府实施创新驱动发展战略，倡议提高信贷支持创新的灵活性和便利性，那么自担风险、自负盈亏的银行如何执行政府政策支持企业创新呢？银行势必以尽可能低的风险和尽可能高的盈利为标准选择创新项目，加大对创新过程的监督，这就避免了以执行政府政策为由转嫁风险，同时强化了对企业创新项目的预算约束。鞠晓生和薄宏发现，企业创新成果在获得政府科技奖励后更容易获得银行贷款，表明政府科技奖励为企业创新提供了一种信号显示机制，银行利用该机制降低了事先甄别成本，在执行政府政策的同时弱化了道德风险是中国商业银行改革的成功之处。此外，归属国家重点支持产业的企业更受政府资助，因此，银行选择性地支持企业创新，自动服务于政府产业政策。现代企业治理结构（提升了银行内部管理水平和运作效率）、隐含政府角色的服务定位（政府控制）决定了中国银行体系的变革和发展不同于英美的市场主导模式和德日的银行主导模式。中国的商业银行虽达不到成熟市场、完全商业化模式的银行经营效率，但在某种程度上有利于将资金配置到国家扶持的产业上，从而服务于政府的创新发展战略，有利于产业结构转型升级。

3．3多元化金融体系与企业创新中国金融体系改革受国家金融发展规划引导，在不同阶段改革重点不同，因而对企业成长有不同作用［17］。如上所述，中国银行体系的商业化改革显著影响了银行培育企业创新的方式，但受限于债权合约低风险属性，大量创新型中小企业很难获得银行贷款，为解决这部分企业创新，中国构建了多层次资本市场，如主板、创业板、中小板等股票市场、债券市场和各种商业保险等资本市场。多元化、多层次金融体系扩大了金融服务于实体创新的覆盖范围，不同金融体系起到互补效果，但同时放大了金融市场的系统性风险。创新的高不确定性并不会因金融支持的扩大而降低，创新失败引发的信用危机可能危及整个金融体系。另一方面，中国直接融资市场尚未成熟，投机性活动盛行，易形成资产泡沫，放大金融市场的波动。按照Minsky的金融不稳定假说，金融体系具有天然的内在不稳定性，为抑制不稳定，Minsky主张“大政府”（有效实施财政政策）和“大银行”（中央银行最后贷款人的行动）。借助Minsky的思想，在经济新常态下，隔离间接融资与直接融资市场，禁止混业经营仍有必要。否则，政府将难以监控银行信贷流向，加大金融市场波动，无助于将短期储蓄转化成长期投资，甚至加剧金融脱离实体经济。

4结语

创新是技术进步和企业持久竞争力的来源，但创新活动的不确定性、长期性和累积性，使企业创新投资有别于其它投资活动。究竟什么样的金融体系更有助于培育企业创新活动，大量文献在理论和经验分析上都没有定论。本文在比较市场导向和银行导向型金融体系对企业融资影响的基础上，梳理并分析了中国银行体系主要阶段的改革对中国企业创新的影响。中国的国有银行经过市场化改革，已经具备现代化公司治理结构，成为风险自担、自负盈亏的商业实体，即便如此，商业银行仍然与政府关系密切，仍是政府落实宏观政策的重要工具。本文发现，受政府控制和银行主导的金融体系，一方面能够执行国家宏观发展政策，另一方面会减少政府政策执行中的风险转嫁行为，有利于发挥金融为实体经济服务的功能。在经济步入新常态，创新驱动发展战略深入实施背景下，中国金融体系将比主银行制度和市场导向体系更有效地服务于企业创新。银行依据国家科技补助对象选择性地资助企业创新，将使企业创新带有浓厚的国家导向性。多层次资本市场体系是银行体系的重要补充，有助于扩大金融服务于企业创新的覆盖面。鉴于直接融资体制有待完善，以及金融体系具有内在不稳定性，隔离资本市场与银行之间的风险，禁止混业经营，仍是新常态下确保金融服务于经济转型升级的必要条件。本文分析了中国银行改革对企业创新融资的基本影响，许多问题亟需在理论和经验上进一步探讨。其中，重要的研究方向主要包括：债权和股权结合的融资方式是否有助于提高银行对企业创新的信贷支持；知识产权质押融资以及股权质押融资在中国当前金融体系下的可行性；在关系型融资下，企业治理结构与企业创新投资之间的关系，以及银行培育企业创新的其它机制等方面。

作者：鞠晓生 谭琦 单位：国防科学技术大学 人文与社会科学学院