农业公司股价与企业价值比较分析范文

提要：农业类上市公司作为解决“三农问题”和支贫扶农的中坚力量，将其股价与企业内在价值比较是企业提升自身经营管理水平、投资者做出准确投融资决策的关键环节。本文首先通过平衡计分卡探讨了农业企业的价值驱动因素，建立包含财务因素和非财务因素的价值评估体系，再根据突变级数和实物期权法构建修正的B-S期权定价模型，进而对标的公司的企业价值进行评估，最后得出我国36家农业类上市公司股票的内在价值，结合企业目前的股价，得出相关研究结论并提出了几点对策建议。

关键词：农业类上市公司;股票价格;企业价值;突变级数;实物期权

党的报告强调了“三农问题”对我国在2020年全面建成小康社会的重要性。农业类上市公司作为农业企业的“领头羊”，在支贫扶农和推动我国经济社会发展中起着重要的作用。因此，将农业类上市公司的股价与企业价值进行比较研究，不仅有利于投资者根据农业类上市公司的真实价值更好地做出投融资决策，而且也能降低在我国资本市场上的非系统性风险。

一、相关研究文献评述

将上市公司股价与企业价值进行比较，关键环节在于如何更加准确地评估农业类上市公司的企业价值，由于农业企业具有经营风险大、收益存在不确定性的特点，本文主要是运用实物期权法来进行评估。国外学者在运用实物期权定价模型研究企业价值方面主要集中在两点：一是研究具有期权特性的资产和项目，将实物期权定价法应用于该领域的评价和资产的评估之中。Tolga(2008)认为，投资机会的真正期权价值是一个价值最大化公司将凭借其固有的决策权来支付投资项目的权利，由此提出了模糊实物期权对R&D项目的评价。二是研究实物期权定价模型本身，寻求更为准确和具有针对性的改进模型。Wang(2010)提出了一个不确定性环境下的资本预算模型。其中，概率被用来描述模糊事件，现金流量信息可以被指定为一种特殊类型的模糊数，并举例说明了利用模糊实物期权估值分析不确定条件下资本预算问题的结果。由于我国资产评估行业起步较晚，利用实物期权进行研究主要是引进国外的理念和方法，再将其改进应用于具有期权特性的资产和行业。黄生权等（2014）运用模糊层次分析法和实物期权法对群决策环境下的互联网企业价值进行了评估。彭兆东（2015）采用BLack-Scholes期权定价模型，分析评估了乐视网（神创板）这一高科技企业的真实企业价值。周艳丽等（2016）在借鉴前人研究的基础上建立了同时带跳扩散过程和具有随机波动率的美式期权定价模型，利用此模型对专利权进行价值评估。郭建峰等（2017）根据实物期权模型将我国互联网上市公司的价值进行了评估，并找到最有发展潜力的公司。实物期权定价模型在评估上市场公司企业内在价值方面具有更好的精确度。因此，本文选择该方法进行研究。从已掌握的文献来看，在运用实物期权定价模型对上市企业价值进行评估时，没有将上市公司的股价与内在价值相比较。农业上市公司又是解决“三农问题”和支贫扶农的中坚力量。因此，本文结合使用突变级数和实物期权法确定农业类上市公司股票的内在价值，并与企业目前股价比较分析，具有一定的理论价值和现实意义。

二、农业类上市公司股价与企业价值相关性研究

（一）农业类上市公司股价与企业价值相关性分析根据商品的价值规律，价格是价值的表现形式，价值是价格的内在基础，价格总是围绕价值上下波动的。在我国证券市场上，上市公司股票作为一种特殊的商品，其与企业价值的相关性主要表现在两个方面：1.有效市场理论的角度。根据有效市场理论，只有强式有效市场才能通过股价将企业价值完全反映出来，但由于我国证券市场上存在相关信息的不对称性，所以外部投资者只能通过历史信息和公开信息对上市公司股价的未来走势做出判断。对于农业类上市公司而言，由于受到国家政策扶持，未来发展潜力大，因此股票价格只能在一定程度上反映企业价值，而不能完全反映。2.行为金融学的角度。有效市场理论假设的是投资者都是完全理性人，能够理性地做出投资决策，但是我国投资者在绝大多数情况下会受到多种外在因素的干扰而产生羊群效应。从行为金融学的角度来看，证券市场的参与者并非都是理性的，常常会受从众心理和情绪的影响而盲目地选择投资对象，这就会导致股票价格与企业价值的严重偏离。

（二）构建农业类企业股价与价值相关性的评估体系本文通过分析农业类企业股价与价值的相关性，考虑了企业的财务和非财务因素，依据公司财务管理中的平衡计分卡理论，在财务因素方面，根据国资委下发的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，分别从财务能力、学习与经营能力、内部经营能力和顾客能力四个方面来综合考察，找出关键评价指标构建农业企业的价值评估体系。在非财务因素方面，分别从学习与经营、内部经营和顾客三个维度进行评估。综合以上分析，结合财务因素和非财务因素，可以构建出如表1所示的农业类企业价值评估体系。

三、农业上市公司企业价值的模型构建及运算过程分析

本文综合了突变级数法确定的财务能力确定的权重和B-S期权定价模型确定的期权价值，最终根据以下公式得出考虑了非财务因素的农业类上市公司的企业价值：CA=C/A1(1)其中，CA表示上市公司考虑了财务因素和非财务因素的企业价值，C表示根据B-S期权定价模型评估出的上市公司股权价值，A1表示的是根据突变级数法确定的财务因素所占的权重。

（一）实物期权定价法B-S期权定价模型的标准形式为：其中，C表示期权的价格，S0为标的资产的当前价格；K表示期权的执行价格；N(d1)、N(d2)表示标准正态分布的随机概率；t为期权到期日前的时间；r为无风险利率；滓2表示标的资产价格的波动程度。

（二）突变级数法突变级数法是根据评价目标进行多层次分解，然后将突变理论和模糊数学相结合产生突变模糊隶属函数，再进行综合量化运算，从而对评价目标进行排序分析的一种综合评价方法。突变级数法的具体评价步骤参见孟凡生和李美莹（2012）。本文以上市公司“中水渔业”为例，详细阐述用突变级数法如何确定企业的财务能力。各财务指标的计算的原始数据均来源于股票交易软件，具体根据2014-2017年的财务数据计算。关于盈利能力和生存能力下的三级指标计算采用加权平均法，由于年份越近，影响程度越大，因此将2016年、2015年、2014年的财务指标的权重分别取0.5、0.3、0.2。成长能力下的三级指标都是关于增长率计算的，因此取三年的平均增长率。将计算的有关财务比值根据公式(1)进行无量纲标准化处理，处理后所有指标值均在[0,1]范围内，计算出的财务比值与标准化值见表2。

（三）计算“中水渔业”的二级指标系统1.计算盈利能力。指标B11、B12、B13有燕尾突变系统，为互补型，其隶属函数计算如下：2.计算生存能力。指标B21、B22有尖点突变系统，为非互补型，其隶属函数计算如下：3.计算成长能力。指标B31、B32、B33、B34有蝴蝶突变系统，为非互补型，其隶属函数计算如下：

（四）计算“中水渔业”的一级指标指标B1、B2、B3有燕尾突变系统，为互补型，其隶属函数计算如下：

四、农业类上市公司企业价值评估的实证分析

（一）样本选择为了尽可能的选取足够多的样本进行研究，本文从国泰安数据库（CSMAR）中筛选出农林牧渔业的所有上市公司（50家）①作为农业类上市公司的初始样本，筛选出2014年以前在我国沪深交易所上市的45家，剔除了连续处于亏损和停牌退市的上市公司7家、由于遵循的会计准则不同导致的财务指标缺乏可比性的B股上市公司1家，以及在2014-2017年主要业务是非农业的上市公司1家，最终筛选出36家上市公司。

（二）实物期权法确定企业价值本文根据B-S期权定价模型对36家农业类上市公司进行价值评估。其中：标的资产的价值S0为总资产；期权的执行价格K为总负债；标的资产价格的波动程度滓可以将股票价格的年波动率视为企业整体价值的波动率；距离期权到期日t取农业类上市公司的平均寿命12年；期权有效期内的无风险利率r为2017年债权的无风险利率4.36%。所评估出的企业价值为C，再根据公式（1）将评估结果进行修正得到考虑了财务因素与非财务因素的评估价值CA，具体评估结果如表3所示。

（三）农业类上市公司股价与企业价值对比分析根据突变级数法和实物期权定价法得到了36家农业类上市公司的评估价值CA，将评估值CA与各家上市公司2017年的流通股本相除，得到各上市公司股票的内在价值V，将其与各自2017年平均股票价格P进行比较，从而确定具有发展潜力和投资价值的农业类上市公司。具体结果如表4所示。根据表4中36家农业类上市公司的股票价格与内在价值的偏离度，按照“偏离程度<0”、“偏离程度0-100%”、“偏离程度100%-300%”、“偏离程度>300%”划分成四个不同的偏离区间，在各区间中上市公司数量及占比如图1所示。根据上文对评估的上市公司股票内在价值与股票价格比较后，可以做出以下几点分析总结：（1）评估值与公司总市值的偏离程度为负，表明目前该上市公司价值被低估且具有一定的投资价值和发展潜力。在被评估的36家农业类上市公司中只有5家偏离程度为负，仅占总数量的13.89%，说明了具有投资价值的农业类上市公司占少数，大多数的农业类上市公司的价值都被高估。（2）偏离程度在0-100%区间里的上市公司有19家，占总数量的52.78%，其中有70%左右偏离程度都低于50%，考虑到企业面临的复杂的宏观经济形式和多变的行业状况，其评估价值与总市值的偏差并不算太大。（3）偏离程度在100%-300%区间里的上市公司占总数量的30.56%，偏离程度>300%的上市公司占总数量的2.78%，反映了一部分农业类上市公司股票价格中有存在着大量的泡沫。因此在这种情况下，评估价值与股票价格不相符并不能说明评估价值偏离实际价值。相反，投资者应该根据评估价值来对上市公司进行准确的判断，防止对股票价格的高估而进行盲目地投资。

五、研究结论与建议

本文通过实物期权模型对我国36家农业类上市公司的企业价值进行评估，并将上市公司的股价与企业内在价值进行比较后分析可知，36家上市公司中只有5家的内在价值大于股票价格，且部分企业内在价值与股票价格偏离程度较大，说明了在证券市场上部分农业类企业的股价存在着泡沫。以上根据研究结论，本文提出以下三点建议：1.农业类上市公司要充分认识自身的发展潜力。对于农业类上市公司而言，因为其具有未来收益不确定性大、受到国家政策扶持等特点，因此在制定企业发展战略和进行自我评价时要充分认识到自身所具有的发展潜力，这样才能更好地利用自身优势实现企业长期、稳定的发展。2.评估机构要加强评估方法多样性的选择。对于评估机构而言，评估农业类上市公司的企业价值不应该局限于传统的三大评估方法，对于具有期权特性的企业应该考虑使用实物期权的方法，以及实物期权与其他方法相结合，有利于准确的评估企业价值。3.投资者要准确判断企业实际价值。资本市场上存在大量的泡沫，造成了对企业价值的高估。对于投资者而言，在进行投资、融资、并购重组时，应该根据评估价值对上市公司进行准确的判断，防止对股票价格的高估而盲目地进行决策。

参考文献：

[4]孟凡生、李美莹.我国能源消费影响因素评价研究———基于突变级数法和改进熵值法的分析[J].系统工程,2012(8).

[5]黄生权、李源.群决策环境下互联网企业价值评估———基于集成实物期权方法[J].系统工程,2014(12).

[6]周艳丽、吴洋、葛翔宇.一类高新技术企业专利权价值的实物期权评估方法——基于跳扩散过程和随机波动率的美式期权的建模与模拟[J].中国管理科学,2016(6).

[7]郭建峰、王丹、樊云、刘樱.互联网企业价值评估体系研究———基于实物期权模型的分析[J].价格理论与实践,2017(7).

作者:谢非 刘婷婷 单位:重庆理工大学经济金融学院