农业慈善巨灾债券定价研究范文

摘要：

我国农业巨灾损失的规模往往大大超过来自内部和外部的救灾资金，农业慈善巨灾债券给低概率高损失的农业巨灾风险分散到资本市场提供了机会。在探讨农业慈善巨灾债券的背景、性质和作用基础上，运用修正的Wang两因素模型，以河南省洪灾为例对农业慈善巨灾债券的定价问题进行了研究，认为农业慈善巨灾债券可以成为我国农业巨灾风险分散的一种有效替代工具。

关键词：

农业巨灾；慈善巨灾债券；债券定价

一、导论

中低收入国家的自然灾害平均成本占GDP的比重比高收入国家的高20%（Freeman、PaulK，2000）[1]，自然灾害不同程度地影响了中低收入国家的经济发展和社会稳定。虽然对中低收入国家自然灾害的长期经济影响的研究非常复杂，但显而易见的是，自然灾害确实对边缘行业（特别是农业）和最贫困人群（特别是农户）有不利影响。在自然灾害发生后，中低收入国家必须从有限的预算资金中转移资金，或通过承担额外的贷款和接受社会救助（包括国际援助）来提供人道主义援助和重建，巨灾使各国政府需要承担非常大的成本，这势必会引发中低收入国家的财政负担不堪重负。社会救助（包括国际援助）经常面临资金支出延迟和经费不可靠（福勒，1997）[2]两个问题，再加上损失评估、筹款和行政审批造成救灾援助的支付延误，都有可能给后续的灾难带来更大的损失。大多数中低收入国家的保险市场不发达，这些国家巨灾损失偏大和基础设施薄弱往往限制了保险的供给。不同于火灾、车祸等独立的事件，自然灾害（特别是巨灾）引起的损失本质上属于不可保的，如果高度相关的损失转化为一个大于预期数量的保险索赔，保险公司就面临破产的危险，这也限制了巨灾保险的市场供给。

基于上述背景，世界各国都在积极探索和创新巨灾风险分散工具，农业慈善巨灾债券应运而生，特别是在中低收入国家更受青睐。因为这些国家受制于资本市场的发展，无法开拓新型的巨灾金融产品和衍生产品，而且，中低收入国家的慈善事业都有了一定的基础，所以农业慈善巨灾债券迎合了居民的慈善行为和投资偏好。定价是否科学合理是农业慈善巨灾债券设计的关键。从20世纪90年代中期开始，国内外学者（Cummins、Morton、Litzenberger、张长利、施建祥等）[3-5]对巨灾债券定价进行了较为广泛的研究。基于农业慈善巨灾债券期初设计兼具慈善、单一触发条件和保本型巨灾债券的特点，其定价有一定的特殊性，本文以河南省洪灾为例讨论农业慈善巨灾债券的定价问题。

二、农业慈善巨灾债券及其作用

农业慈善巨灾债券本质上是一种巨灾债券，与一般意义上的巨灾债券不同之处在于农业慈善巨灾债券的发行主体是慈善组织，慈善组织通过资本市场进行筹资，而不只是依赖传统的捐赠。其融资来自债券投资者，而保费将从慈善捐款中积累，投资者可以通过这些债券资助社会项目，因而称为“慈善债券”。巨灾债券是再保险公司为了回应1992年美国安德鲁飓风事件作为一种ART（非传统风险转移）而产生的工具。当赔偿超过特定水平时，再保险公司为原保险公司提供偶然性资本。正如再保险公司为原保险公司提供减少信用风险的服务，巨灾债券通过提供后备资金来源来减少再保险公司的信用危机，原保险提供者同样可以用巨灾债券对自己的损失部分进行再保险。巨灾债券的目的在于防止灾难性的损失达到上限。图1为协变事件的损失分布函数，防止“尾部风险”是非常困难的，因为这个巨大的损失与罕见特大的自然灾害相联系，巨灾债券可以把出现的尾部风险转移给第三方，这样保险公司和再保险公司只管理较低层的损失即可。最近，在发展中国家，有关农业巨灾债券可替代性和应用的研究越来越多并受到关注。基于低收入国家的灾害管理内部融资困难，Kunreuther等（2002）[6]提出巨灾债券可以被纳入作为一种低收入国家的风险转移机制。慈善巨灾债券的杠杆作用，有利于救灾的同时保证回报，这样可以在灾难发生时增加可用资金的数量，在没有灾难时，投资者将享受他们投资的良好收益，一旦发生了预先确定的巨灾损失，投资者将损失其收益或本金。农业慈善巨灾债券的优点之一是巨灾债券和补贴费，可以成为再保险合同提供临时资金来源的替代品，他们支持发展中国家风险转移的使用，避免过度使用政府资源灾害融资工具，对于那些政府资源有限的国家，通过金融市场提供快速资本以及避免使用政府预算资本和额外贷款等方法来进行农业巨灾风险转移，不论从短期还是长期来看，都比灾难事件后融资更有优势。另一个重要优点是它不像社会救灾援助，农业慈善巨灾债券可以被设计成为农业巨灾风险分散的一种激励手段或方式。总之，农业慈善巨灾债券为农业巨灾提供了可供选择的救灾资金，相对于传统的农业巨灾慈善救助不同，农业慈善巨灾债券可以很好地兼顾慈善和投资行为，使农业巨灾风险分散更具有效率，也更具有持续性。农业慈善巨灾债券本质上属于巨灾债券，但基于发行和投资主体的不同以及发行目的的差异，与一般的巨灾债券定价有一定的差异。

三、农业慈善巨灾债券定价模型

国内外常用的巨灾债券定价模型有四种：由美国LaneFinancial公司总裁提出的LFC模型、Wang转换模型、Christofides比例风险转换模型和Wang两因素模型等[7]。四种模型各有千秋，相比较而言，Wang两因素模型更加精确。本文采用修正的Wang两因素模型来讨论河南省洪灾慈善巨灾债券定价问题。

四、河南省洪灾农业损失数据处理和损失强度拟合

河南省有黄河、淮河等主要河流，历史上洪灾是河南省的主要农业巨灾之一。黄河地区在1958年、1982年、1996年等年份发生过几次重大水灾，淮河以1975年洪水最有代表性。河南省每年的洪灾直接经济损失在50亿到80亿元左右，直接影响到了河南省经济发展和社会稳定。

（一）河南省洪灾损失样本分析根据自然灾害数据库、《河南省统计年鉴》《河南省农业统计年鉴》和河南省民政厅相关统计数据，收集和整理出了1949—2012年河南省年度洪灾农业损失，以洪灾直接经济损失在1亿元以上的数据作为样本，累积发生69次洪灾，对洪灾损失样本的描述性统计变量进行计算，结果如下（见表1和表2）。表2中统计分析数据显示,河南省洪灾损失样本为高度正偏斜，因为样本偏度为1.647，大于1。峰度为5.497，大于3，说明分布较为平坦。根据Wang两因素巨灾债券定价建模理论，适用于帕累托模型及对数正态分布模型进行河南省洪灾损失拟合分析。

（二）河南省洪灾损失金额拟合分析对河南省洪灾损失样本的分析表明，河南省洪灾损失分布特征为：分布较为平坦，同时呈现出高度正偏斜，所以，参数估计可采用矩估计来进行分析，所选取的分布有三种分别为：伽玛分布、正态分布和对数正态分布[8]。

五、河南省洪灾慈善巨灾债券定价

首先，要根据拟合分布来计算出损失超越函数P(Z>z)，式中Z与上文中X含义一致，代表的是T时期内发生的最大洪水损失金额，而同时期内洪水发生次数则用N来表示。式中的A为本金损失比率，但前提是触发事件发生，F为债券面额，值为100，F1为保本型利息全损时情形，r为1年期无风险利率，这里假设r的值为3.0%，T为1年。对一年期面值为100元的债券进行合理定价就需要选取合适的洪灾慈善巨灾债券触发金额，本文所选取的触发金额为河南省洪灾损失金额X满足P(X>x)为0.10、0.05、0.04、0.03和0.01的x值。根据上述方法可以得到1年期洪灾慈善巨灾债券价格，而前提条件为不同触发事件发生且本金未损利息全损，具体结果见表4。

作者：邓国取 闫文收 朱选功 单位：河南科技大学 管理学院 阿德莱德大学 经济学院