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中央银行沟通及公众预期管理研究

2019/12/20 阅读:

摘要:央行沟通在常规货币政策失灵的情况下,对有效引导和刺激经济复苏、稳定经济运行具有重要作用,尤其是在金融危机之后得到了广泛运用,成为多国央行管理公众预期的重要手段。本文通过梳理与总结国内外研究央行沟通与预期管理的相关文献,为当前国内外经济金融市场波动加剧、不确定性加大的背景下,央行如何在利用其常规货币政策工具之外有效利用央行沟通这一非常规货币政策工具有效管理市场预期,提供了一定的理论参考依据,也提出了一些有益的思考。

关键词:央行沟通;公众学习;预期管理

一、引言

十三五规划建议中明确提出要完善中央银行沟通机制,引导市场预期,提高货币政策的有效性。2018年以来,汇率破“7”、股市暴跌、债市违约等事件陆续发生,股市、债市、汇市的悲观情绪不断蔓延,使得金融市场预期的管理受到决策层越来越广泛的重视,继十九届中共中央政治局会议强调“稳预期”之后,金融委召开多次专题会议讨论市场预期管理的问题。因此,在当前复杂的经济金融形势下对央行沟通与市场预期管理进行研究显得尤为重要。中央银行沟通是指央行通过披露宏观经济形势、货币政策目标和策略以及展望未来货币政策趋势和经济前景与公众进行交流,其目的在于实现中央银行问责制、货币政策透明度,引导公众的经济决策行为。当经济主体对经济运行过程及其结果存在不完全认知时,向经济主体披露相应的货币政策信息有助于促进经济主体的学习过程,进而达到引导公众预期、稳定经济发展和提高货币政策有效性的目的。作为货币政策策略的一部分,许多央行正试图通过加强央行沟通来管理私人部门对关键宏观经济变量的预期(Henckel等,2019),如新西兰央行采取的公告操作机制、欧洲央行实行的利率走廊调控模式、美国央行采用的利率平滑机制等。我国央行虽然没有明确将央行沟通作为一种新型的货币政策工具,但在实际操作中正在采取相关措施提高货币政策的透明度,如在网站上定期对外公布金融统计数据;就相关调控措施做进一步解释与说明;邀请媒体参与并报导新闻发布会、央行行长讲话等;定期对外发布《货币政策执行报告》等;2019年8月2日,中国人民银行开通官方微信公众号;在2019年8月5日人民币汇率破“7”之后迅速推文就汇率问题进行沟通。上述措施均表明我国央行正在逐渐采用央行沟通这一非常规货币政策工具来引导公众预期,并在不断完善其沟通工具与沟通策略。本文梳理了已有国内外研究央行沟通与预期管理的相关文献,下面将从央行沟通的预期管理作用、公众预期的形成机制———公众学习、央行沟通信息的传导———媒体报道、央行沟通策略的构建等4个方面分别进行综述。

二、央行沟通的预期管理作用

预期管理是央行进行宏观调控的主要内容和实施货币政策的关键(Woodford,2005),央行信息披露有助于缓解或减少央行决策层与私人部门之间的信息不对称,稳定公众预期。具体而言,央行沟通的预期管理作用包括以下三点。

(一)管理通胀预期一旦央行的信息披露缺乏,可能陷入“经济萧条+通缩”或者“经济过热+通胀”的窘境。Hayoa等(2012)研究美国货币政策对物价波动性的影响,结果表明央行沟通能够有效降低物价波动性,但金融危机期间央行沟通的稳定效果有所减弱。

(二)管理货币政策预期EI-Shagi&Jung(2015)对欧央行的研究表明,央行公布会议纪要有助于市场更好地形成未来货币政策决定的预期,类似的结论在美、英、日、瑞等央行都得到了证实(Reeves&Sawicki,2007;Apel&Blix-Grimaldi,2014)。明确的央行沟通有助于公众对政策意图的理解,降低通胀的波动性以及利率的变动,提升央行的政策灵活性(Tang&Yu,2011)。因此,央行需要选择合适的沟通渠道向市场有规律地沟通货币政策信息。

(三)稳定金融市场从理论上分析,央行沟通有助于货币政策的实施,缺乏沟通会使政策的宏观经济稳定作用失效,加剧预期驱动的波动,Eusepiy&Preston(2009)运用DSGE方法证明了通过公开货币政策实施过程的细节,即使是沟通政策制定所依据的宏观变量,也有利于维持稳定性。从实践来看,央行沟通有助于提高货币政策有效性,尤其在金融危机期间,央行沟通在货币政策决策及实施过程中是必不可少的一部分,Tomuleasa(2015)以日本、欧盟、美国和罗马尼亚4国央行为例验证了央行沟通在金融稳定中的作用。

三、公众预期的形成机制———公众学习

预期的形成实质上是学习的过程,央行沟通与公众预期形成过程涉及到公众与央行两个行为主体的学习,Gaspar等(2006)亦指出了两者互动学习行为的存在性。

(一)公众学习公众学习的方法主要包括:理性学习、适应性学习和社会学习。理性学习以Muth(1961)提出的理性预期为基础,是通过学习不断纠正错误的自我学习机制。Ellison&Valla(2001)、Tang&Yu(2011)分别利用G7国家和澳大利亚的数据验证了公众学习环境下央行沟通能够促进公众对货币政策意图的理解、降低通胀波动及利率变动、提供决策机构更高的政策灵活性。事实上,并非所有公众具有同质预期,并不必然通过相同学习过程收敛于稳态的理性预期均衡点。因此,Bray(1982)等提出了适应性学习的概念,后续许多研究均基于这一点展开。随着行为经济学的发展,社会学习模型成为新的热点,DeGroot(1974)最早提出社会学习模型,Mobius等(2015)通过一系列实验研究了社会学习的微观传导模型,Caplin等(2015)还进一步研究了考虑个体私有信息的学习。

(二)央行学习央行沟通与公众的学习行为密切相关,公众通过学习央行披露的信息更新对经济的预期,也根据新的预期观点调整消费、储蓄、投资活动,从而影响经济运行(Cole,2018)。Salle(2015)、Drger等(2016)基于理性学习建立了居民、专家和企业的通胀预期模型,结果表明央行沟通能够有效促进货币政策稳定通胀目标的实现。大部分研究都认为央行在制定政策中也应当充分考虑自身政策与经济运行现状对公众预期的影响,学习公众行为以制定最优的沟通策略及货币政策(Schaling,2003;Matthes&Rondinaz,2013)。但也有学者提出不同看法,如Berardi(2015)认为央行对冲击的反应与央行对公众预期的反应具有同样的结果,不需获取公众预期或学习行为的任何信息。

四、央行沟通信息的传导———媒体报道

媒体报道已经成为公众获得信息的最主要来源,但是媒体并不总是对央行信息进行无偏报道,例如为了扩大公众对媒体的需求,或者迎合广告商对报道偏差的需求,以及受到政府所有权的影响,媒体会对央行信息进行刻意扭曲。媒体报道的偏差对经济发展有重要影响:微观层面会降低消费者和投资者的效用;宏观层面上降低社会资源配置效率与社会福利,并改变公众预期。因此,对媒体作用的忽视可能降低央行沟通效果,有碍经济发展。西方发达国家借助诸多间接手段对公众预期进行引导与管理,如欧洲央行、英格兰银行、加拿大、瑞典的央行和新西兰储备银行都会定期召开新闻发布会,通过媒体与公众进行沟通。另一个常用的间接手段是央行或政府高层官员在公开场合表态,包括定期接受媒体采访、参加论坛、发表讲稿和研究成果的方式,并通过媒体将信息传播出去,在提高货币政策可信度的同时引导公众预期。除此之外,还有通胀目标制(如新西兰、加拿大、英国、瑞典等)和对工资物价进行指导等方法。由此可见,在管理通胀预期中,央行沟通与通过媒体披露信息已经成为一种主要途径。作为央行信息披露的最主要载体———新闻媒体,对央行管理公众预期的作用不容忽视。Hayo等(2012)、Hayo&Neuenkirch(2015)对金融市场参与者获取央行沟通信息渠道的调查结果显示,相比于自我监测,更多地依赖于媒体报道。新闻报道能够帮助公众获得更多的信息,提高公众通胀预期的准确性,但是,这种影响还取决于报道的口吻,如果媒体报道采用了消极口吻,那么更多的媒体报道将损害公众预期的准确性(Lamla&Lein,2014)。Xu等(2017)的研究证实了媒体报道对通胀预期的影响取决于媒体偏差和经济环境;Lei等(2015)的研究进一步表明综合、经济、政治等不同媒体来源的新闻报道对公众通胀预期的影响不尽相同。

五、央行沟通策略的构建

沟通策略一直以来都是各国央行实践中不断探索的重点,沟通什么、如何沟通、何时沟通是央行沟通策略的重要内容,与沟通的影响和效果密切相关。

(一)央行沟通策略的主要要素已有研究表明,央行沟通的数量、质量、口吻、频率、内容、方式等都可能会对公众预期造成影响。Kawamura等(2019)研究发现,模糊的表达往往更频繁地出现在负面消息中,表明央行的报告倾向于采用战略性沟通方式。Born(2014)则指出,书面沟通定期发生,不受经济环境影响,而口头沟通则随着经济环境变化有较大区别,并且书面和口头沟通的作用效果也有所不同,书面沟通的长期效果更大,口头沟通的短期效果更大。Ehrmann&Fratzscher(2007)认为,沟通频率是央行决策的内生因素,受到央行货币政策调整时点的影响,在货币政策调整之前,央行沟通频率会有所增加。Raskin(2013)证实前瞻性指引这种沟通策略会显著影响投资者对货币政策反应函数的预期,进而促进经济复苏,提高就业水平和物价稳定。Ehrmann&Fratzscher(2007)对美、英、欧三个国家央行的三种不同的沟通策略及其有效性进行分析,表明最优的央行沟通策略并非仅有一种。

(二)央行沟通策略与其可信度和透明度公众对央行沟通信息的知情度低,会限制央行与公众的沟通能力,因此央行会试图建立一个能够与公众实现有效沟通的策略(Binder,2017),提高央行自身的可信度和透明度是非常重要的两个方面。1.央行可信度。包括官方目标可信度、凝聚力可信度和锚定可信度等(Henckel等,2019)。deMendona(2018)通过调查巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、波兰、南非和土耳其7个新兴经济体,发现央行披露的通胀预测信息的可信度会影响私人部门的通胀预期,deMendona&deDeus(2019)对巴西、墨西哥和波兰以及Tura-Gawron(2019)对瑞士和英国的研究也都得到了同样的结论。2.央行透明度。透明度的提高可增强公众对央行偏好推断的准确性,但是目前各界对货币政策透明度还没有统一的认识,多数理论研究都认为央行透明度应该有一个限度,央行沟通并不总是越多越好,央行应避免“制造”新闻,给予更多的信息可能导致信息清晰度以及市场参与者的理解程度不仅没有增加反而降低(Kahneman,2003;Winkler,2002)。当央行信息准确性较差时,央行沟通的增加会挤出私人信息,不利于整体社会福利。Demertzis&Hoeberichts(2007)的模型表明,央行和私人之间会出现信息的搭便车博弈行为,央行沟通不是越透明越好。如果公众过度信任央行,会形成对沟通信息的完全依赖,可能造成反应过度而降低社会福利(Walsh,2007;Kool&Thornton,2012)。

(三)央行沟通策略———前瞻性指引前瞻性指引策略的构建也是央行沟通策略领域的主要研究内容。Bernanke(2013)认为,前瞻性指引是影响预期的重要手段,在提高货币政策有效性以及改善宏观经济运行方面发挥着巨大作用。在央行具有信息优势的情况下,Tang(2014)分析了最优前瞻性指引策略,认为中央银行信号渠道是存在的,央行保留额外的信息是最优的,信号效应的强弱取决于不确定水平,如果信号效应加强,最优政策可以减少货币政策目标偏差。央行沟通在预期管理中的效果很大程度上依赖于指引的策略,如指引的方式、内容、时机与频率的选择等,相同的前瞻性指引在不同国家也会出现不同的效果。六、政策建议与研究展望虽然已有不少文献对央行沟通与预期形成等展开了详细的研究,但仍有许多问题有待深入探讨。 第一,大部分研究仅考虑了公众学习央行沟通信息形成预期这一正向机制,而忽视了央行学习公众行为调整沟通策略这一负向反馈机制,后续研究应该基于这一互动反馈机制展开进一步的研究;第二,公众不仅具有个体的异质性,并且在形成预期的过程中,会受许多其他信息或者噪音的影响,目前对公众预期形成进行刻画的模型多基于理性假设,如何更有效地刻画预期形成机制对于政策制定者具有重要的参考价值;第三,现有研究预期管理的对象多为私人部门,事实上,企业部门的预期对于央行的政策制定也是非常有价值的信息,企业预期管理将是值得未来重点研究的方向;第四,最优央行沟通策略的构建是一个长期的过程,需要理论与实践的共同探索与验证。因此,在已有研究的基础上,本文提出以下几点加强央行沟通有效性的建议。在央行沟通策略设计层面,完善央行与公众互动反馈机制。由于我国正处于结构转型、经济换挡的特殊时期,要保证央行沟通引导公众预期的有效性,央行沟通策略的设计既要着眼于建立央行沟通的可信性、也要兼顾一定的灵活性,形成央行沟通与公众学习之间完善的互动反馈机制。一是设立专门的沟通机构,为各种类型的沟通活动提供准备,保证各种沟通活动的有效开展。二是依托货币政策框架选择沟通内容,一方面沟通内容应尽可能地通俗易懂,不应对专业基础有过高要求;另一方面,沟通又要能让公众认识到经济环境的不确定性和决策的复杂性,帮助公众更好地理解央行的反应机制。三是寻求多样化的沟通渠道,对市场和公众等不同沟通对象开展有针对性的沟通,除了利用社交媒体,出版物、知识普及的沟通渠道都可以不断开发。

四是构建科学的沟通评价体系,建立动态的沟通评价

指标体系评估央行沟通的有效性,处理好沟通与政策行动的关系。五是从沟通内容、沟通时机等方面加强央行与公众的有效沟通。央行沟通策略实施层面,重视媒体、专家学者在沟通中的桥梁作用。央行外部沟通的对象包括普通公众和媒体,政府和立法机构,金融市场参与者和专家学者等。不同沟通对象对央行的沟通存在着不同的需求和兴趣,对货币政策的理解也存在不同程度的差异。要发挥媒体在促进央行沟通信息对公众预期引导方面的作用,需要加强对媒体报道的管理,央行应协同媒体对沟通信息进行无偏解读的报道,扩大央行沟通信息的传播扩散、促进公众的理解与信任,从而提高央行沟通效果。比如,央行可通过媒体对通胀施加控制,以往的研究多侧重于媒体观点的发表对于消费者通胀预期的影响,因而可能会得出这一结论,即央行通过媒体传达通胀率走低的信息可以降低通胀预期。然而,媒体对于通胀等宏观经济话题的报道数量会因为注意力作用等因素增加消费者的通胀预期。可见,报道数量的影响在这种情况下会对媒体观点的影响产生一定的抵消作用。另外,也要注重合理运用官方媒体这一沟通渠道,官方媒体观点的影响可能存在一定局限性,当“官媒”习惯采用媒体观点的影响降低公众预期、干预宏观经济的同时,市场参与者会通过对未来形势的预期决定自己的经济行为,即卢卡斯批评的一部分。

作者:张兴 单位:中国人民大学财政金融学院

中央银行沟通及公众预期管理研究

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