上市公司股权融资对策范文

一、我国上市公司股权融资偏好的成因分析

导致我国上市公司股权融资偏好的因素大致有以下几个方面：

（一）债券市场发育不良在西方成熟的资本市场，企业债券融资额通常是股本市场的3~10倍（任伟、穆爱民，2006），国债、金融债、企业债等各种类型债券余额相当于GDP的比重达95%左右，而中国这一指标值2010年末仅为52%，在各种债券中，企业债发展尤其滞后。我国2010年企业债发行额仅为15491.45亿元，且中国的企业债大多是由国有大型企业发行，并与投资项目直接相关，而中小企业发行债券门槛偏高。这表明我国债券市场不仅结构失衡，而且管理不够规范，导致上市公司不得不主要依靠股权融资，以满足企业扩张对资金的需求。

（二）商业银行长期信贷偏紧上市公司追求可持续发展，实现公司价值最大化，需要收益高能够长期使用的资金，而商业银行的经营将资金安全性、流动性放在收益性之前，担心长期贷款的风险比较大，且长期贷款利率按单利计算，收益偏低，与风险不成正比，因此银行对长期贷款的需求持谨慎态度。加之我国法律制度不健全，债权人的市场主体地位和利益并没有得到有效的保护。我国上市公司在资本市场上只有选择增发/配股等方式进行股权融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

（三）政策规定导向不科学中国证券监督管理委员会2001年的《上市公司新股发行管理办法》相关规定放宽了市场准入条件，净资产收益率标准从10%降低到6%，上市公司股权融资门槛进一步降低，但我国对于IPO、配股资格的审批主要以上市公司过去的经营业绩为依据，且呈刚性约束。而如果采用长期负债方式，无论是向银行借款或发行企业债券，其主要依据是所投资项目的预期报酬率，虽然对其投资项目的审查同样严格，但与债券融资方式相比，上市公司显然更乐意采用股权融资方式。因为股权融资既充实资本金、降低资产负债率，又可以获得政府鼓励。

（四）现金分红缺乏刚性约束国内相关法律制度还未建立刚性现金分红机制，导致相当多的企业不论有无利润都不分或很少分配现金红利，主要采用非现金股利方式，如送股、配股，造成股本规模在扩张，但仅有少量筹资成本发生，使用成本无固定负担，对经营者不构成额外压力，而债权融资不论经营状况如何，均需按期还本付息，形成上市公司刚性的财务负担，形成较大的财务风险。因此，大部分企业倾向选择扩股融资。

二、股权融资偏好对上市公司财务的负面效应

我国上市公司融资偏好与经典理论相悖，并不是经典理论脱离中国国情，而是我们没有全面理解股权融资偏好的利弊。上市公司偏好股权融资对企业财务有诸多积极意义，但也产生了多方面的消极影响，突出表现在以下方面：

（一）没有发挥财务杠杆作用当企业息税前利润率大于负债利率时，由于借款利息支付是固定的，具有税盾作用，而普通股股息是税后扣除，没有节税效应，并且存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。优先股股利的发放虽然没有税盾作用但基本上也是固定的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定财务费用就会相对减少，这不仅能给普通股股东带来更多的利润，而且能够增加企业价值。但预期息税前利润率小于负债利率时，应当降低负债筹资比例。这是因为财务杠杆是一把双刃剑，当息税前利润率大于负债利率时，普通股每股收益会增加；反之，会给上市公司带来更大的财务风险。

（二）降低资金使用效率股权融资的低标准助长了企业的“惰性”，导致许多上市公司对募股资金使用效率普遍较低，经营业绩并没有得到大幅度的提升（陆正飞等，2005）。同时，不注重投资项目的可行性分析，将资金投放到与股东毫不相干或自己根本不熟悉的产业中，重复投资、盲目投资，造成社会资金的极大浪费。一些上市公司通过股权融资方式获取的资金甚至以委托理财等形式将资金交与中介机构投入证券市场，不仅造成实体经济资金短缺，使得非上市公司尤其是面广量大的中小企业更难以获得生产经营所急需的资金，而且加大了证券市场投机氛围；也有一些上市公司将所募集股权资金或者存入银行获取固定利息，或者用于偿还金融机构贷款，使得股权融资资金没有真正发挥其应有的效益。根据有关资料，沪、深两市平均闲置资产占总资产的比重约为25%，同时有多家上市公司公告曾有过委托理财行为，致使企业利用直接融资筹集到的资金没有发挥其应有的宏观经济效益（姚保强，2008）。

（三）投资者信心受损股权融资偏好导致一些企业为了满足证监会规定的股权融资条件而采用“造假”、“粉饰报表”等手段来达到增发或配股的目的，导致上市公司财务公信度不断下降；同时，超出需要的盲目筹资、不进行科学决策的盲目投资及由此造成的资本使用效率低下，使上市公司盈利能力也每况愈下，上市公司支付投资者的投资收益“有心无力”。更有甚者，极少数上市公司自募集股权资金至今，从未分配现金股利，被投资者称为“铁公鸡”。凡此种种，严重挫伤了投资者的积极性，除那些投机性较强的基金等机构投资者外，个人投资者即使有富余资金，也不敢轻易进入股市，上市公司的筹资能力也越来越低。

（四）加剧了公司财务治理结构的失衡财务治理结构是公司治理结构的核心和重要组成部分，是指为了解决财务治理问题而建立起来的股东大会、董事会、监事会、经理层和职工之间有关财务的责权利关系，以形成一套有效的财务制衡机制与激励约束机制，进而合理地安排公司财务的决策权、执行权和监督权。其中融资结构是企业财权分配的基础，对企业财务治理结构具有决定性的影响，同时财务治理结构及其有效性也影响着公司的融资结构。而股权和债权分别代表两类利益相关者对公司拥有着不同的财权。债权人对剩余财产的分配享有优先求偿权，但与股东相比他们无权参与企业经营管理，因此，债权人更加注重控制债权风险。他们与债务人签订的债权债务协议，除一般条款外，还约定一系列的限制性条款来监督经营者对资金使用的去向、效率和效果，促使经营者提高每一笔资金的效用，从而提高企业的经济效益。相反，如果只有股权融资，或企业主要依靠股权融资，尽管降低了财务风险，但增加了股东的成本，也失去或弱化了债权人对公司治理的监督作用，使得财务治理结构失衡。

三、规范上市公司股权融资的建议

（一）发展并规范债券市场上市公司的股权融资偏好，导致债券市场发展滞后，管理也不够规范，使得上市公司不得不在融资选择中偏好股权融资，这种“不良”偏好又反过来制约着债券市场的发展。因此，必须按照中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。首先，推进债券监管体制的市场化改革，逐步向注册制和核准制过渡，扩大企业债券市场准入的范围，降低企业债券发行和上市标准；其次，为了满足投资者的不同需求，应进一步激活债券市场，加快债券品种的设计与开发，在不同期限的债券品种之间开展掉期及提前赎回等业务；再次，推进企业债券发行利率的市场化，将债券利率水平与企业信用、风险等因素挂钩，与银行同档次贷款利率挂钩，实现债券利率高低与风险大小成正比；最后，加强债权人法律保护，建立有效偿债保障机制，加大对债券发行及交易过程中违规行为的处罚力度等。

（二）长期信贷利率优先市场化党的十八届三中全会决定，“加快推进利率市场化”。利率市场化的本质就是要解决金融抑制下资本的低效配置问题，关键是将利率这种资金价格的波动引导到金融资源的优化配置上，包括利率水平和波动幅度由市场决定、市场准入和退出的市场化及利率管理方式市场化等内容。如前所述，上市公司股权融资偏好同样存在资本的低效配置问题，必须通过利率市场化来解决。但利率市场化不是一蹴而就的事，应当有计划、分步骤进行。当前，为解决银行长期信贷惜贷、企业过度偏好股权融资问题，利率市场化的第一步应当是长期信贷利率市场化，目标是实现长期信贷利率与风险相对应的平衡利率，银行愿贷，企业愿借，以降低上市公司对股票融资的过度依赖。

（三）建立上市公司现金分红机制证券市场发展到一定阶段、一定规模，股票投资回报将由差价得利为主转化为红利为主，这是西方国家成熟股市的基本做法。以美国上市公司为例，派现一直是最主要的红利支付方式，现金红利占公司净收入的比例一般在40%~60％。由于上市公司现金红利在税后支付，因此，其实际成本一般高于负债资本成本。这样就能促进上市公司减少股权融资，防止上市公司的恶意融资行为，不再将股权融资变成“圈钱”的手段。

（四）提高股权融资门槛股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门的融资方式，资金供给者作为所有者或股东依所持股份的多少享有相应的企业控制权。其主要特点是：筹措的资金具有永久性、无到期日、不须归还，投资人欲收回本金需借助于流通市场，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定，没有固定的股利负担，这也是我国上市公司偏好股权融资的重要原因之一。对股权融资的本质我们不能变更，但应该增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向（管征，2006）。如在现有股权融资规定基础上，可以要求上市公司负债比率不得低于40%①；对于优秀的成长性企业可以考虑适当放宽盈利条件的限制，增加募集资金项目收益率指标要求；增加主营业务利润占总利润的比重指标，以抑制上市公司通过关联交易操纵利润；对近三年股利分配必须要有现金股利且必须达到一定的标准等才具备再融资资格。

作者：颜熔荣单位：中南财经政法大学会计学院