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人民币汇率对企业经营风险的影响

2014/04/24 阅读:

一、文献回顾和研究假设

(一)文献回顾从国外研究来看,许多学者从微观层面研究了汇率波动对公司经营活动的影响。Krugman研究了汇率波动对企业资产负债表变动效应。本币贬值时,以本币表示的企业外债会增加,企业收入不变条件下,会使企业资产负债状况恶化。企业经营风险会提升,获取外部资金能力下降,最终导致企业产出下降。Williamson研究了实际汇率变动对美、日两国汽车业跨国公司竞争状况的影响及企业价值的影响,发现汽车业存在显著的外汇风险暴露,这一外汇风险与跨国公司海外收入比率、海外资产比例及外债比率呈正相关。Jayasinghe和Tsui应用二元GJR-GARCH模型验证了日本上市公司运营状况,发现日元汇率变动对日本汽车制造业运营状况产生显著影响。Baggs研究了加拿大1986-1997年间加元汇率波动对企业销售额、产量等变动的影响,发现加元增值与企业生存、经营活动呈负相关。从国内研究来看,一些学者试图借鉴国外学者的研究方法考察了人民币兑美元、日元、欧元等汇率变动对我国上市公司经营活动的影响。栗书茵研究了2005年汇率制度改革后,人民币升值对持有外币资产或负债较高的上市公司经营活动的影响。发现如果公司的产品以内销为主,但原材料严重依赖进口,则此类公司会受到负面冲击。谭本艳等利用上市公司面板数据研究了汇率变动对一些制造业上市公司借贷能力的影响。发现汇率波动对上市公司短期信贷能力和总信贷能力产生重要影响。潘雅琼等的研究显示,上市公司汇率风险暴露水平与公司经营规模、外向度等显著相关,但受账面市值比影响不显著。杜江等利用Probit模型检验了人民币兑美元汇率变动对我国服装业非上市公司生存的影响,发现人民币升值对企业生存有负影响,企业规模越大,这种负影响作用越小。上述研究仍存在一些不足。首先,缺乏汇率变动影响效应的行业比较研究。一般认为,汇率变动对外向型上市公司的冲击影响较大,如我国电子、纺织服装、轻工制造等行业,并且影响程度与外汇风险敞口相关,对那些属于资本密集型行业且又具有外汇资金业务的企业而言,受到的风险冲击可能更大,因此有必要进行行业分类的比较分析。其次,一些研究没有对汇率波动风险效应进行分类。本研究将弥补这一不足,将汇率波动的风险效应分三种,即交易风险效应、经济风险效应和信贷融资风险效应,并依此进行检验分析。

(二)研究假设人民币升值对不同行业上市公司的经营风险效应往往不一样。部分行业可能受汇率变动的正向影响,如矿采、机械制造、公用事业(即电力及煤气供应)等,这些行业是我国大宗商品进口主导型行业,人民币升值对它们的影响一般是利好;也有部分行业会受到负向影响,如电子、纺织服装、农林牧渔、有色金属等,这些行业是我国出口主导型行业,因此人民币升值对它们产生不利冲击;另外房地产、金融等资金密集型且涉外业务频繁的行业也可能受人民币升值的不利冲击,且其汇兑损益可能大于进出口贸易公司。如中国铁建持有大量外汇资产,这些外汇资产分布在建筑、运输等行业,人民币升值一般将导致这些外汇资产巨额贬值。金融公司的汇率风险敞口一般也比较大,其交易账户通常持有大量外币资产。在人民币总体升值背景下,这些金融公司可能很难将业务产生的汇率风险在市场完全平盘。因此,提出第一个假设:H1:人民币升值对不同行业上市公司产生不同的经营风险效应,资金密集型且涉外业务频繁的上市公司承担汇兑损失绝对额更大。在此基础上,假设人民币汇率变动对上市公司经营活动存在三种风险效应。一是交易风险效应。上市公司完成进出易时,人民币汇率变动将直接影响其交易成本,从而对公司汇兑损益及财务费用产生较大影响,并对其盈利能力产生重要影响。一般而言,人民币升值将导致上市公司汇兑损失增加,并将降低其资产收益率。另外,进出口贸易主导型公司面临的交易风险更大,而以国内市场为主或资本密集型行业的上市公司承担交易风险的能力相对较强,因此汇率变动产生的交易风险对这些公司的资产收益率变动的影响较小。因此,提出第二个假设:H2:人民币升值将对上市公司盈利能力产生负影响,并且对以进出口贸易为主导的上市公司净资产收益率产生较大负面冲击。二是经济风险效应。根据汇率变动对进出口贸易的影响原理,人民币升值时,对以进口为主的公司而言,其进口成本将下降,公司业绩将提升,使其竞争力和成长能力提高;对以出口为主的公司而言,因其以美元标价的商品价格将上升,将导致该产品国外需求减少,因而上市公司出口业绩受到影响,且将降低其竞争力和成长力。当然,公司成长能力和竞争力还与公司经营规模有关,因此为了准确衡量汇率变动对公司竞争力影响,应控制公司规模变量。因此,提出第三个假设:H3:人民币升值将导致以出口贸易为主导的上市公司成长能力降低;对其他行业上市公司产生的负面影响较小或无。三是信贷融资风险效应。人民币汇率变动会给上市公司资产负债表带来冲击。对那些较大程度依赖外部资金的上市公司,人民币升值导致其持有的外币资产大量贬值,其带息债务比重将增加,因而其信贷融资能力下降。而对那些以内部资金为主的上市公司,人民币升值将促其加强汇率风险管理,适时调整外汇资产债务结构,因此,其带息债务占全部资本投入比重可能降低,因而其信贷融资能力将可能提高。因此,提出第四个假设:H4:人民币升值将导致以进出口贸易为主的上市公司信贷融资能力降低,而将提高金融服务、房地产等资金密集型行业的信贷融资能力。

二、实证分析

(一)行业比较统计分析采用Stata11软件对上市公司数据进行分析,选择2006-2012年间我国沪深两市482家上市公司作为分析样本,这些上市公司分布在20个行业。图1显示了2006-2012年分行业我国482家上市公司现金及现金等价物受到的汇率变动影响程度。其中2008年和2011年大部分行业都受到了汇率变动的较大负面冲击,每家上市公司平均亏损分别为502.1万元和809.1万元。其原因与这两年的汇率变动幅度较大有关,而其他年份的汇率变动相对较小。从20个行业比较情况来看,受影响最大的行业分别是:金融服务、家用电器、采掘业、有色金属、公用事业、交运设备、信息服务等。值得注意的是,2009年部分行业上市公司汇兑损益为正,如房地产、公用事业、机械设备、金融服务、食品饮料、有色金属等,这些行业之所以受益源于多方因素,主要原因是2008年全球金融危机使我国汇率制度改革放缓,人民币汇率水平在2009年基本没有太大变化,一些上市公司利用金融工具,提前锁定了汇兑损益。为了比较分析上述行业受汇率变动的影响是否存在显著差异,表1列出了2006年和2012年汇率变动对上市公司现金及现金等价物影响的单因素方差分析结果。方差分析结果中的F值越大说明汇率变动对行业之间的影响差异越明显,误差项越小说明分析精度越高。从2006年和2012年的分析结果来看,其F值分别为3.2617和3.3186,远大于给定显著水平的标准F值1.609,因此证明了本文的第一个假设H1,即人民币汇率变动对不同行业上市公司经营风险效应存在显著差异。

(二)回归结果分析与解释为了检验人民币汇率变动对分行业上市公司的经营风险效应,建立下列回归模型:(1)Roei=Ci+β1Ex-Lossi+β2Lnrevei+ε2(2)Re-growthi=C+β1Ex-Lossi+β2Lnrevei+ε2(3)De-Capitali=C+β1Ex-Lossi+β2Lnrevei+ε2其中,下标i表示第i个行业。为了验证前述假设,分别建立了三个回归模型。第一个模型是检验汇兑损益(即Ex-Loss)对上市公司当期盈利能力的影响,以“净资产收益率”(Roe)衡量上市公司盈利能力。同时考虑到上市公司经营规模可能对盈利能力等被解释变量产生影响,因此选择“营业收入”的对数,即Lnreve作为控制变量。一般而言,其他条件不变情况下,上市公司的营业收入越大,其经营能力和抗风险能力越强,其整体收益率会相对较高。第二个模型检验汇兑损益对上市公司成长能力的影响,以“营业收入增长率”(Re-Growth)作为成长能力的衡量指标。第三个模型检验汇兑损益对上市公司信贷能力的影响,以“带息债务占全部资本投入”(De-capital)衡量上市公司信贷能重点选取13个行业进行面板数据分析,结果如表3所示。由第一组回归结果可以发现:大部分行业的回归变量“Ex-Loss”的系数为负,即人民币升值导致上市公司汇兑损益增加并降低了其净资产收益率。从影响参数大小来看,电子、轻工制造、有色金属等行业受到的汇率变动冲击影响较大,如电子行业的回归参数为“-0.00067”,它表明如果人民币升值导致该行业的上市公司损失1万元,那么其净资产收益率将下降0.067个百分点;轻工制造业的回归参数为“-0.0022”,其受到的冲击影响为0.22%。尽管从损益的绝对值来看,金融服务业上市公司承受的汇率变动损失最大,但由于其拥有的资金量大,因此其承担风险能力较强,影响参数较小,仅为“-0.0000015”。相反,那些以出口贸易为主的电子、轻工制造业上市公司其经营规模相对较小,其受到的汇率变动风险冲击较大。这一结果证实了第二个假设H2。

由第二组回归结果可以发现:汇率变动对以进出口贸易为主导行业的成长能力影响为负,如电子制造、信息服务与有色金属等行业,其回归系数为负,且较为显著。如电子行业的回归参数为“-0.0019”,说明如果人民币升值导致电子行业上市公司损失1万元,将使得其营业收入增长下降0.19%个百分点。这一结果显示人民币升值对这些行业上市公司的成长能力产生较大负面冲击。与此相反,对于房地产、化工、交运设备、金融服务、商业贸易等行业上市公司而言,人民币升值对其影响不显著,其回归系数的t值较小。这些行业的上市公司资金较为雄厚,且主营业务基本在国内市场,因而其成长能力受到的汇率变动影响非常小。这一结果证实了第三个假设H3。由第三组回归结果可以发现:汇率变动对上市公司信贷能力的影响分两种类型,一类是汇兑损失增加将降低资本密集型上市公司的带息债务占全部资本投入比例,房地产、化工、机械设备、金融服务等上市公司,其汇兑损失变量与带息负债率变量间呈负向关系。如金融服务行业的回归系数为-0.011,人民币升值使得这一行业的上市公司外汇损失加大,其被迫信贷收紧,加强了其内部外汇资金流动性风险管理与错配风险管理,因而降低了带息负债率。房地产、化工、机械设备等行业也是资本密集型行业,汇率变动导致的损失使得这些行业上市公司适时降低了其带息负债率,因而它们未来时期的偿债(尤其是偿还利息)压力减少,信贷能力增强。另一类则是电子、纺织服装、轻工制造等出口贸易型行业,其对外部资金需求较大,人民币升值产生汇兑损失增加将提高其带息债务占全部资本投入比例,因而其未来时期的偿债压力增大,信贷能力将下降。上述结果证实了第四个假设H4。四、结论和启示分析了美元兑人民币汇率变动对我国不同行业上市公司的经营风险效应。面板数据分析结果证实了上述假设,即人民币升值将增加所有行业的上市公司的损失程度,资本密集型行业的上市公司承受的绝对损失额较大,但是其抵御汇率变动风险的能力较强,而进出口贸易主导的上市公司(如电子、轻工制造等行业)的盈利能力损失、成长能力损失和信贷融资能力损失相对较大。

建议不同行业的上市公司应从不同角度采取措施降低汇率变动带来的经营风险效应。对以进出口贸易为主的上市公司,应更多关注汇率变动交易风险,采取财务对冲、金融工具对冲(远期外汇合约)、业务对冲(调整签约时间等)等方法减少汇率变动带来的影响。对资本密集型或涉外资产负债规模较大的上市公司,如海外基建公司或金融服务公司,应全面提升风险管控能力,对外汇敞口实时集中监控,长、短期保值增值手段相结合,减少外汇损失,增加外汇收益。

作者:李红侠李蕊单位:阜阳师范学院经济与管理学院中国社会科学院财贸研究所

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