VIE模式境外上市企业并购动因研究范文

摘要：VIE模式是中国企业境外上市的独特创造及现实选择，超过40%的中国企业在赴美上市时都采用了VIE模式。本文以阿里巴巴并购优酷土豆为契机，对其并购的动因及整合过程进行分析，并从市场绩效、财务绩效、经营绩效三个视角系统评价阿里巴巴并购的效果。研究发现，并购后市场反应积极，股东财富增加，并购对阿里巴巴企业的营运能力、盈利能力和发展能力均有积极影响，同时，并购后公司的EVA值整体呈现上升趋势，并购协同效应基本得以实现。

关键词：VIE；境外上市模式；并购动因；并购绩效

一、引言

2014年，作为我国规模最大的电商类互联网企业，阿里巴巴以VIE模式成功赴美上市。近年来，阿里巴巴逐步在电商、电影、体育、音乐等领域展开部署，泛娱乐产业链渐成体系，但唯独在视频业务方面仍有所欠缺。2015年，阿里巴巴开始着手收购优酷土豆，以完善视频业务模块，并帮助其走出在视频业务领域长期受腾讯与百度掣肘的困境。以此事件为契机，本文以VIE模式境外上市企业阿里巴巴为研究对象，通过对阿里巴巴并购优酷土豆的动因及并购整合策略的系统分析，从并购后的市场反应、财务绩效、经营绩效三个视角综合评价阿里巴巴并购优酷土豆的绩效，以评析阿里巴巴并购的效果及对并购目标的实现程度，同时通过总结经验，提出针对性的建议，为我国VIE模式境外上市企业的并购提供有益的借鉴。

二、阿里巴巴并购优酷土豆的案例剖析

（一）并购交易基本情况（1）并购方公司基本情况。1999年阿里巴巴于杭州创立，主营是电子商务，其提供的互联网设施和营销平台作为各类卖家、品牌及企业与用户进行互动。近年来,阿里巴巴四处投资布局，旨在构建完整的商务生态系统。自阿里巴巴创办能够连接全中国乃至全球的卖家与用户的“淘宝网”这个以来，阿里巴巴集团发展迅速并通过战略布局逐渐形成了以电子商务为核心的健全的互联网生态圈。（2）被并购方公司基本情况。优酷土豆公司是由我国两大视频网站优酷和土豆通过100%换股方式合并组成的，与腾讯视频、爱奇艺一同在我国网络视频领域形成三足鼎立的局势。我国视频用户近80%都被优酷和土豆双平台所覆盖，月用户规模已突破5亿，倚靠巨大的用户基数、长期发展形成的技术优势，给用户带来了高水准、多样化的视频内容。2015年8月6日，优酷土豆更名为合一集团，下一步计划向文娱产业生态系统发展。然而合并后的优酷土豆财务状况却不尽如人意，合并后的三年连年亏损，且其亏损额呈直线上升。（3）并购过程。阿里巴巴并购优酷土豆是分两步进行的，第一步：战略投资。2014年4月28日，阿里巴巴首次入股优酷土豆，以每股30.5美元/股的价格收购了优酷土豆16.5%的股票，总共花费了12.2亿美金。第二步：全资收购优酷土豆。2015年10月16日，阿里巴巴向优酷土豆董事会发出非约束性要约，并于11月6日，双方正式签署了并购协议，以比优酷土豆收到私有化要约前一天的收盘价溢价35.1%27.60美元/股的价格收购优酷土豆所有流通在外的股票，此次将优酷土豆收入囊中花费45亿美元，并且全部以现金支付。2016年4月6日，合一集团对外宣布阿里巴巴已经完成对其的合并交易，已从美国纽交所退市并正式成为阿里巴巴的全资子公司。

（二）并购动因（1）抢占移动端流量入口。尽管阿里巴巴旗下淘宝、天猫等具有可观的流量来源，但我国互联网领域企业众多，流量争夺十分激烈，阿里巴巴每年在购买其他互联网公司流量的花费都保持在数十亿，因此单独依靠电子商务的流量优势是不利于其长远发展的。通过并购，二者可以共享和重新分配互联网资源，同时阿里巴巴在移动互联网端的交易成本也能有所缩减，再者优酷土豆庞大、持续且稳定的流量入口不仅能为阿里巴巴的核心电商业务如淘宝、天猫起到补充作用，还补足了阿里巴巴移动互联网端的不足，进一步完善了阿里巴巴对移动端流量入口的生态布局。（2）弥补自身短缺，实现多元化经营。从电影制作到发行的整个环节中，阿里巴巴旗下的阿里影业、光线传媒负责影片制作；奥科软件统计影院票房数据和在线选座情况；天猫魔盒作为高清电视播放渠道；但缺少一个视频平台。之前阿里巴巴也做过淘宝视频平台，但这与构建传媒娱乐产业链的要求仍相差甚远，而优酷土豆则正好能填补此项空白。阿里巴巴也能借助优酷土豆这一强有力的平台播放电影的预告片、宣传片等，通过网友点击播放量判断电影票房，因此，此次并购对阿里巴巴打造完整的传媒娱乐产业帝国，开展多元化经营，具有重要的补充作用。（3）追求企业规模效应。互联网企业掀起并购热潮，是因为并购能降低产出成本，满足市场多元化需求，抢占市场份额，最终实现规模收益。阿里巴巴作为互联网企业领头羊，若仅依靠主业很难在其领域内始终保持领先，相较于传统实体企业，互联网电商平台仍然存在盲区，因此阿里巴巴主动向各个领域布局，就是避免固地自封，通过并购逐步完善生态圈，优化自身服务，向用户提供各个方面的更优质的服务。通过此次并购阿里巴巴能够利用优酷土豆优质的视频内容来扩大用户规模，提高用户黏度，最终获得规模收益，这些规模发展的计划都需要优酷土豆作为支撑。

（三）并购整合（1）战略整合。并购后，阿里巴巴积极将自身的数字娱乐生态战略和优酷土豆的经营战略结合起来，保留了各自的优势，通过“以新代老、无缝融合”的做法进行整合，形成了从版权购买、内容分发到终端视频播放这一完整的传媒娱乐产业链。其次，拥有大量用户的优酷土豆在实现自身多屏战略和内容购买业务的同时，更能保障阿里巴巴虚拟商品消费战略的实施。（2）人力资源整合。首先，此次全资收购后，阿里巴巴首席执行官于宣布并购交易的第一时间向优酷土豆的员工传达了并购消息，表明战略方向，并欢迎其加入阿里巴巴大家庭。在进行人力资源整合时，阿里巴巴不仅保留了优酷土豆原有的管理结构，还在确保优酷土豆独立经营的前提下适当地调整了高层的职能分配。众所周知，高新技术人才是互联网企业保持创新动力的关键，因此阿里巴巴特别关注技术人员成长空间，让员工同企业一起成长，调动了员工的积极性，增强了员工对企业的主人翁意识和归属感。最后，阿里巴巴还采用了股权激励机制，使员工与企业形成共同体，增强了员工对企业的粘性。（3）业务整合。正式开始业务整合前，优酷土豆做了如下准备：首先，将优酷事业部、土豆事业部、来疯业务团队三个分部组合为优酷土豆事业群，负责视频制作、广告策划和VIP制度完善。其次，整合阿里数娱和优酷土豆事业群的业务，形成了从IP资源采购到视频终端播放的完整产业链，重新分配组织部门，以达到资源协调合作的效果。最后，阿里巴巴将优酷土豆、新浪微博和UC浏览器三个板块合并形成文娱大联盟，进行底层数据对接，优化资源配置。（4）企业文化整合。并购前，并购双方虽然均为互联网公司且都是服务型的企业，在企业文化方面也能达成一定共识，但毕竟有着不同的经营主体，长久发展形成的企业文化也是各具特色，因此在进行企业文化整合时，阿里巴巴采用了分离的整合方式，即在并购后，双方在维持原有企业文化的基础上进行融合，互相渗透影响，并在融合的过程中适度调整各自的企业文化，但大部分原有的企业文化并不发生改变，求同存异，互利共生。

三、阿里巴巴并购优酷土豆的绩效分析

（一）并购方的市场反应分析本文应用事件研究法对阿里巴巴（股票代码：BABA）的相关数据进行计算，分析并购市场反应。阿里巴巴和优酷土豆于2015年10月16日宣布合并，因此，本文将此日设定为事件日，选取[-15，15]为事件窗口，即2015年9月25日至2015年11月6日（剔除该段时间内的非交易日）。（1）计算超额收益率。本文并购方阿里巴巴同一年度发生多起并购，即连续并购，因此适用“市场调整模型法”来计算超额收益率，计算公式如下：计算股票的日收益率Rt时，Pt为企业第t天的股票收盘价，Pt-1为企业第t-1天的股票收盘价；计算市场指数收益率Rmt时，Pmt是股票所在市场第t天的收盘指数，Pmt-1为股票所在市场第t-1天的收盘指数，t在事件窗口期内［-15，15］，由于阿里巴巴在美国上市，故本文在计算市场指数收益率时取用纳斯达克指数。（2）计算累计超额收益率。将事件窗口内日超额收益率ARt进行加总，即可得到累计超额收益率CARt，其计算公式为：根据以上公式计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），计算结果及变动趋势如图1所示。由图1可以看出，在［-15，15］的事件窗口期内，并购后，并购方阿里巴巴在美国证券市场的累计超额收益率为正且大体保持上升，这直接反映了在事件窗内阿里巴巴的收益水平是优于市场指数整体收益水平的，表明其股东对并购持乐观态度。在并购公告前，即t=-13日，累计超额收益率CAR值就开始呈现出始终为正值并逐日增加的趋势，说明市场在并购行为公布前就已知道此项活动，并购消息可能已提前泄露。市场对此事件大体是表现积极的，CAR呈稳步上升的趋势，表明并购的积极财富效应仍将持续一段时间。

（二）并购方的财务绩效分析阿里巴巴于2016年3月正式展开对优酷土豆的合并，同时优酷土豆的数据也出现了在并购方2016年第二季度的季报中，故本文选取2016年3月31日作为并购前、后的分割点，分别从营运、盈利、偿债、发展四方面对阿里巴巴在并购前后财务绩效进行对比分析。（1）营运能力分析。本文根据流动资产周转率、总资产周转率两个比率来分析阿里巴巴并购前后利用资源获取收益的能力变化。阿里巴巴营运能力的变化见表1。从表1可以看出，并购后的流动资产周转率和总资产周转率呈现明显上升的趋势，表明并购后阿里巴巴的营运能力得到了一定程度的加强，经营协同效应开始显现。2016年第三季度，总资产周转率有略微下降的趋势，这是因为阿里巴巴年度报告中明确表示：公司的收入受季节影响较大，而2016年第三季度属于销售淡季。从上图可以看出整体大致呈现上升趋势，表明并购后阿里巴巴的营运能力有所提升。（2）盈利能力分析。投资并购的最终目的都是希望提高盈利能力。本文选取了营业利润率、净资产收益率和总资产报酬率三个指标，根据其波动情况分析并购前后并购方获取利润的能力变化情况（见表2）。根据表2可以看出，营业利润率在合并当季有明显上升，第三季度略有下降，整体始终保持在较高的水平，总资产报酬率也是先上升之后又略有下降趋势，说明阿里巴巴的资本运营效率产生波动，阿里巴巴为常见的“轻资产”经营模式，而并购增加了其资产，再者并购完成时间又相对较短，因此短期内阿里巴巴在利用资产获取利润的能力有待加强，需加速整合工作的有效开展来解决。营业利润率的上升表明阿里巴巴的盈利能力有所提升，但也存在一些不稳定的因素。在合并开始时，两家企业有些许摩擦在所难免，但并购后的营业收入仍保持着一定增长，这种影响定将会在后期整合工作的进一步发展和助推下逐渐削弱。（3）偿债能力分析。本文采用流动比率、资产负债率和产权比率三个指标对阿里巴巴在并购前后偿还债务的能力进行分析（见表3）。从表3可以看出，并购后流动比率下降，资产负债率和产权比率则呈逐渐上升趋势，主要是由于此次并购是以全现金的方式支付，影响了阿里巴巴的偿债能力。首先从流动比率来看，总体表现下降趋势，表明并购影响了阿里巴巴的短期偿债能力；再者并购前后阿里巴巴的资产负债率呈上升趋势，体现阿里巴巴债务比例有所上升，直接影响了阿里巴巴的长期偿债能力，但阿里巴巴对其资产负债率仍然存在一定把控，此次事件只是略微增大了其财务风险；最后，并购当季产权比率上升了4.5%，第三季度和第四季度也是呈上升趋势，表明并购并未对阿里巴巴的偿债能力产生积极影响。（4）发展能力分析。本文以营业收入增长率、总资产周转率和归属于母公司的股东权益增长率三个指标，根据阿里巴巴过去的经营业绩分析其并购前后发展能力的变化（见表4）。从表4可以看出，并购当季营业收入突增，2016年第三季度营业收入增速放缓，可能是电商的收入受季节影响较大的原因，营业收入在2016年第四季度增长率达到峰值；总资产增长率大体上升，而归属于母公司的股东权益增长率表现为先降后升。互联网行业竞争激烈，同时宏观市场环境难免时而产生波动，阿里巴巴不乏有实力雄厚的大型互联网公司抑或是极具挑战性的新兴互联网企业等竞争对手，并购后企业规模扩大的同时整合难度增加，整合成本也随之增大，因此，经营业绩增速放缓也是不可避免的。总体来看，并购后营业收入增长率陡增，表明优酷土豆对阿里巴巴的营业增长有着积极的作用，并购的发展潜力仍然需要随后整合工作的持续有效助推。

（三）并购方基于EVA的经营绩效分析EVA（经济增加值）是指税后净营业利润减去全部投入资本成本后的所得，它更能反映在一定会计期间内管理层为股东创造的真实价值。EVA的计算公式如下：EVA=税后净营业利润（NOPAT）-加权平均资本成本（WACC）*资本总额（TC）计算EVA也是以2016年3月31日作为并购前后的分割点，按照以上公式计算结果如表5所示。根据表5可以看出，并购前后的EVA均为正值，说明阿里巴巴的管理层真正为股东创造了价值。首先，TC和WACC均呈上升趋势，因为阿里巴巴正在进行战略扩张，业务范围随之扩大。NOPAT在第四季度明显增长是因为阿里巴巴的收入具有一定季节性，下半年的营业利润相对集中。在阿里巴巴将优酷土豆纳入合并报表的当季EVA就明显大幅增长且大体表现上升趋势，这表明阿里巴巴经营状况良好，也体现了并购的协同效应。阿里巴巴溢价收购优酷土豆的情况下，其经济利润仍可抵减投资成本，并购前、后的EVA均为正值，表明阿里巴巴通过并购提升了企业价值，实现了规模效应。

四、结论及启示

（一）结论阿里巴巴并购优酷土豆的协同效应基本得以实现，整体而言是一项成功的并购。其成功主要体现在以下几个方面：第一，在并购前结合自身发展战略选择了合适的并购目标，优酷土豆在网络视频领域具有一定地位且规模较大，两家企业有着相似的外部环境和发展战略，这为并购后期整合工作的有效展开做好了铺垫；第二，并购后展开了有效的整合工作，循序渐进展开业务整合，进行底层数据连接，完善产业链，采用股票期权制度来激励企业员工，采取分离式整合优酷土豆的企业文化，实现了优酷土豆的独立经营，提高了员工的工作积极性；第三，并购后股票市场反应积极，财富效应明显，企业的营运、盈利和发展能力均有所提升，并购后公司的EVA值总体呈现上升趋势，这说明并购使双方实现了优势互补和规模效应，协同效应增强，提高了阿里巴巴的市场竞争力。

（二）启示（1）结合自身战略展开并购。VIE模式境外上市企业应结合行业特点、企业自身经营状况及发展战略展开并购。不同行业特点不同，竞争机会转瞬即逝，企业的战略决策往往会改变企业未来的命运。VIE模式境外上市中国企业应在保持自身的战略需求与时俱进的前提下，以战略为中心展开并购并最终实现企业战略。阿里巴巴通过分析内外部环境，发现了其在视频领域的不足以及优酷土豆未来的无限发展空间，才积极布局文娱产业链，最终展开并购。因此，在规划并购活动时，我国VIE模式境外上市企业可以此为鉴，先明确自身战略需求，再以战略驱动并购行为。（2）选择合适的并购目标。结合本例，阿里巴巴并购目标的选择，不仅是基于对优酷土豆综合实力的考虑，更是选择了拥有与自身相近的企业规模、发展战略及企业文化的企业，这更有利于开展整合工作、改善企业绩效，这对VIE模式境外上市企业并购目标的选择具有一定的借鉴意义。（3）有效展开整合工作。并购整合也是决定并购活动是否有效的关键环节。本文阿里巴巴正是通过资源互补和兼容的整合方式并辅以具体的整合活动，才使双方企业的战略、人员、业务以及文化等各个方面充分融合，培育了核心竞争力，最终实现并购绩效。因此，我国VIE模式境外上市企业在进行并购整合时，可借鉴阿里巴巴的整合模式，明确双方的优势和不足，扬长避短，关注技术人才的成长和培养，开放包容地对待双方的文化差异，有计划、有目的地展开整合工作。

作者：韩金红 唐燕玲 单位：新疆财经大学会计学院