利率市场化下的储蓄国债定价研究范文

一、我国利率市场化改革情况

利率市场化是指政府或货币当局放松对利率的直接管制,将利率的决定权交给市场,根据各种市场因素主要是资金供求关系,通过一定的定价机制自主地确定资金价格。利率市场化是一个国家金融深化的标志,是提高金融市场化程度的重要一环,它不仅是利率定价机制的深刻转变,而且是金融深化的前提条件和核心内容。目前，我国货币市场和债券市场的利率基本实现了市场化。2013年7月，金融机构贷款利率管制全面放开，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，贷款利率市场化基本完成。人民币存款利率目前仅保留了对商业银行存款利率上限的管理，2015年6月28日，央行宣布降息的同时，将金融机构存款利率浮动区间的上限扩大到1.5倍，对金融机构人民币存款利率上限的管制不断放松。2015年8月26日，央行决定放开一年期以上定期存款利率浮动上限，中长期存款利率完全实现了市场化，利率市场化迈出重要一步。今后，随着金融改革和利率市场化的稳步推进，我国将不断扩大金融机构的利率定价自主权，完善利率管理，引导利率进一步发挥在资源配置和调控中的作用。

二、当前我国储蓄国债利率的定价机制

目前，我国储蓄国债利率采用的是参照银行存款利率的定价机制，即票面利率在同档次的存款利率基础上浮动一定比例确定并实行固定利率，不随银行间市场利率或者储蓄利率的变化而变化，到期由财政部还本付息。比如2015年7月10日开始发行的2015年第五期和第六期储蓄国债（电子式），其中三年期利率为4.5%，五年期利率为4.87%，就是以三年期存款利率为基准上浮确定的。在这种定价机制下储蓄国债具有信用等级高、收益有保障、有一定流动性的优势。

三、利率市场化给固定利率定价机制带来的冲击

（一）固定利率定价机制吸引投资者优势减弱对于储蓄国债投资者而言，规避风险并获得比定期存款更高的收益是购买国债的主要原因。随着银行存款利率管制的放松，允许上浮至基准利率的1.5倍，储蓄国债吸引投资者的利率优势在减弱。而且随着利率市场化的稳步推进，我国会进一步放宽直至取消对存款利率的限制，储蓄国债固定利率面临更大的冲击。

（二）固定利率定价机制使国债发行空间受到挤压近年来商业银行为应对利率市场化改革推出了大量理财产品，以余额宝、理财通为代表的互联网金融产品也层出不穷，这些理财方式具有购买方便、期限和收益设计灵活、投资者门槛低等诸多优势，再加上刚性兑付弱化了投资风险，因此受到个人投资者的欢迎。而储蓄国债的发行则越来越难。2015年7月10日至19日发行的2015年第五期和第六期储蓄国债（电子式）最大发行额度为400亿元，但截止7月19日，两期国债共销售340.33亿元，完成率仅为85.08%，创今年新低，总体上销售继续降温，进度趋缓。

（三）固定利率定价机制降低国债发行市场的效率首先是由于储蓄国债价格不能反映市场上的资金供求关系，在发行中曾多次产生滞销现象。其次是通过保持较高的利率水平以维护国债的发行优势，增加了政府筹资成本。再次，利率调整幅度的增大和调整频率的灵活将使储蓄国债陷入两难的处境,紧跟存贷款利率频繁的调整步伐将大大增加储蓄国债的发行成本，而若不积极应对利率波动，储蓄国债将会面临提前兑付和滞销的风险。

（四）利率市场化给固定利率机制带来挑战随着利率市场化改革的加快和存贷款市场的进一步放开，市场利率走势将更加难以预测，从而给储蓄国债现行的固定利率定价机制带来不小的挑战。如果市场利率下降，那么财政资金将被“锁定”在发行时的固定利率，背负高额的借债成本；而当市场利率上升时，可能会出现集中的提前兑付，造成财政资金紧张。

四、美英两国储蓄国债利率定价情况

美国储蓄国债品种有EE系列、HH系列、I系列，EE系列和I系列设计上都有50至10000美元不等8种面值，HH系列有500至10000美元不等4种面值。英国储蓄国债针对投资对象细分、品种也很繁多，7岁以上个人可以购买固定收益储蓄凭证、指数挂钩储蓄凭证、收入型债券、资本债券；16岁以上个人可以购买固定利率储蓄国债、子女奖金债券、有奖储蓄债券，60岁以上个人可以购买养老债券。美国储蓄国债EE系列利率采用五年期国债平均收益率乘90%计算，I系列属于利率指数化通胀指数债券，收益率为固定利率加上通胀率，能充分保护投资者利益不受通胀影响；两者计息方式为每月增加利息价值，每半年计复利一次，兑付时一次还本付息。英国储蓄国债有固定利率产品和浮动利率产品，利率形式有按投资面额分档利率、按投资期限阶梯利率、与通胀指数挂钩利率、无利率(有奖储蓄债券)等；计息方式有到期一次还本付息、可选择一次性偿还或定期付息、每月付息到期还本、到期一次性偿还本息加奖金、每月兑奖。

五、完善我国储蓄国债定价机制的建议

（一）发挥市场在金融资源配置中的决定性作用建立储蓄国债市场化的定价机制，反映出市场对价格的调控作用，使储蓄国债回归到作为金融产品的本质属性。具体而言，应采用浮动利率方式计息，通过定期调整利率，及时反映市场利率走势，避免市场利率波动使投资者承受损失，且在市场利率降低时，降低政府筹资成本。同时，还应注重利率风险管理，当国债利率接近特别是高于经济增长率时，及时进行利率调整。

（二）进一步丰富储蓄国债价格品种设计当前我国无论是凭证式还是电子式储蓄国债价格品种设计还不丰富。为满足不同风险偏好投资者的需求，应该进一步丰富品种设计，形成多样化的储蓄国债品种。针对中老年投资购买群体应以简单明晰的计息方式为主，如“固定利率+浮动利率”品种。针对风险偏好高的投资者可参考国债二级市场收益率推出通胀指数型国债。另外，待时机成熟后，还可采用贴现方式发行国债，根据持有时间确定收益率，即持有时间越长，投资者获得的收益率越高，从而鼓励投资者长期持有，避免利率频繁波动带来的大量提前兑取风险。在期限上应长、中、短期产品相结合，均衡国债期限结构，调整偿债期结构，避免和缓解偿债高峰压力，减少利率大幅度变化对发行长期国债的影响，有效提升储蓄国债的市场竞争力。

（三）综合考虑金融市场利率确定储蓄国债利率水平储蓄国债利率的确定因素除了考虑银行存款利率外，还应综合考虑利率发展趋势、资金市场供求状况、投资者偏好等因素。将储蓄国债利率与国债二级市场收益率、同业拆借利率、央行再贴现率等信息透明、市场交易量大、具有代表性的利率指数挂钩，确定储蓄国债利率水平，规避市场利率波动风险，最大限度地减少利率市场化对储蓄国债发行的影响。

作者：董毅 雷改林 单位：中国人民银行张掖市中心支行