利率市场化与实体经济景气研究范文

一、相关文献综述及理论分析

(一)中国影子银行的产生根源及影响机理金融稳定理事会(FSB)在2011年已经对影子银行进行了较为明确的定义,即“游离于传统银行体系之外的、不受金融当局监管或监管程度较低的信用中介体系”.由于各个国家金融结构、市场发育程度以及监管环境的差异,影子银行在每个国家的表现形式不尽相同.美欧发达国家或地区的影子银行大都是证券化主导下的金融衍生工具,Gorton和Metrick(2010)认为美国的影子银行是由货币市场基金、回购协议、资产证券化以及更为复杂的结构性金融工具组成的混合体系[1];Tucker(2010)等也指出欧洲影子银行体系主要包括证券化交易活动以及对冲基金等投资基金[2].而中国影子银行则是在利率管制、金融创新匮乏的背景下产生的,主要体现为信贷中介主导模式下的信托类理财产品及民间借贷,而且国内学者对影子银行的界定口径和范围也不尽相同.巴曙松(2013)把中国的影子银行界定成四个口径,其中最窄口径包括银行理财业务和信托公司,而把正规信贷渠道以外的融资视为最宽口径[3].沈悦(2013)则把影子银行划分为内部影子银行和外部影子银行,其中银信合作、委托贷款、未贴现银票属于内部影子银行的范畴,其资金来源与传统商业银行相似;而外部影子银行涵盖了非银行类的金融机构(信托公司、担保公司等)以及民间金融(网贷、民间借贷)等形式[4].金融市场化程度及概念界定等方面的差异决定了我国影子银行的内生逻辑不同于欧美发达国家,我国影子银行是利率管制环境中产生的与传统商业银行并行的双轨金融体制,是金融二元结构背景下融资多元化的具体体现,既带有经济内生的合理性和制度烙印,又是我国实现利率市场化目标进程中资金供求双方共同作用的必然结果.1．利率管制是我国影子银行产生的根本原因,影子银行的发展影响利率市场化进程.我国一直实行管制下的利率双轨制,正规金融领域的利率受到严格管制并且只能在相对狭窄的区间内浮动,而在现行的经济金融市场上资金供给远远小于需求,这样就使市场利率高于正规商业银行的利率,造成体制内外资金价格存在明显的“价差”,从而促使体制内货币资金源源不断向体制外影子银行体系流入.在现阶段社会融资存在巨大缺口的前提下,资金的供给方必然要求更高的资金回报率,而影子银行可以把正规金融的管制利率进行市场化的浮动,提供一个比传统商业银行存贷款利率更高的收益率,从而改变居民的储蓄行为,导致储蓄存款大量脱离正规商业银行的资产负债表,为影子银行提供了巨额资金来源.另一方面,影子银行的发展使参与金融市场的经济主体增多并且丰富了金融产品,各种收益率采用了市场化的运行模式和定价机制,使得资金借贷双方有了依据供求状况进行定价的权利,这样就打破了政府对利率管制的约束,是我国市场化利率形成机制的有效实践.因此,影子银行既反映了利率市场化的需求,客观上又影响着利率市场化的进程.2．我国影子银行是实体经济由于特定条件限制导致融资需求无法满足下的市场选择.随着经济的发展和市场化程度的提高,各类经济实体的融资需求越来越大,尤其是众多中小企业长期处于资金短缺状态.同时,利率管制的存在使得资金成本过低,从而导致正规商业银行体系外的资金需求愈发旺盛,进而为我国影子银行的发展提供了内生动力.另一方面,在金融二元结构格局及信贷配给的背景下,货币资金在不同经济主体之间配置不均,信贷资源往往投向那些有保障且有偿还能力的国企等大型企业,而中小企业等大量经济主体无法通过正规商业银行体系的信贷渠道获得所需资金,只能求助于非正规金融体系;而且,现阶段我国正规商业银行的传统业务很少参与到金融市场,导致其无法及时按实体经济需求把储蓄转换为有效投资,这样就促进了我国影子银行的爆发式发展,大量资金“跳”出了正规商业银行体系,弥补了中小企业为代表的实体经济资金需求的巨大缺口.因此,我国影子银行的出现是满足实体经济内生性资金需求的客观要求,实体经济融资缺口的存在为影子银行的产生与发展提供了便利条件,而影子银行在相当程度上也缓解了实体经济融资困境.“壳资源优势”使上市公司和国企把资金投入民间借贷等影子银行体系从而逐渐退出实体产业的经营,通过资金的买卖来牟取高额利润,长期如此容易导致产业空心化,使实体经济遭受重创;另外,影子银行的高利率对中小企业来说就意味着高额的借贷成本和生产成本,增加了中小企业的经营风险,不利于国民经济的长期稳定增长.因此,影子银行庞大的资产规模和广泛的金融影响使其与经济系统联系密切,现阶段对影子银行的研究对于推进利率市场化进程以及提升实体经济景气度显得尤为重要.

(二)文献综述1．从利率角度看,由于欧美发达国家大都已经实现了利率市场化,不存在利率管制,所以研究影子银行和利率之间关系的相关文献较少,而中国则不同.龙建成(2013)研究了利率变动和影子银行之间的关系,认为利率变动影响着影子银行的规模,而影子银行也可以影响到短期贷款利率[5].刘澜飚(2013)指出正规金融体系存在利率管制是我国影子银行产生和发展的主要原因,应提高利率水平以缓解大规模银行资金涌入影子银行系统进行套利的状况[6];而解凤敏(2014)也得到相似结论,认为影子银行是我国存在金融二元结构和利率管制背景下,金融主体为规避管制而进行金融创新的结果[7].2．从实体经济融资和经济增长的角度看,蓝虹和穆争社(2014)、Feng和Wang(2011)指出,影子银行作为由银行表外活动诱发的一种金融创新,虽然其需对全球金融危机的爆发承担主要责任,但是整体上看影子银行的产生与发展对促进实体经济发展发挥了显著的作用[8][9].Schwarts(2012)、Claessens(2012)也认为影子银行发挥了不同于传统银行和资本市场的金融中介功能,提高了金融和经济效率,从经济学角度看是有益的[10][11].陈剑(2012)、王晓枫(2014)在影子银行和经济增长的关系方面得到相似结论,认为整体上影子银行对经济增长是有促进效应的,而经济增长也显著影响了影子银行的发展,但影子银行短期内的波动性也给经济增长带来了一定的负面效应[12][13].颜永嘉(2014)认为影子银行对满足社会融资需求、促进实体经济增长提供了一定的支持,但同时也孕育了相当大的风险隐患[14].封思贤(2014)指出影子银行发展初期通过灵活的创新机制一定程度上满足了社会多样化融资需求,所以应从改善中小企业融资及推进利率市场化进程等角度鼓励影子银行创新业务[15].综上所述,关于影子银行对利率变动、实体经济影响的现有观点比较零碎,大都局限于理论框架而缺乏严谨的实证研究,鲜有学者将三者同时纳入一个整体进行系统性研究,而且以往研究中多使用的诸如VAR模型等实证方法无法反映出变量间的当期关系.为克服以上相关研究的不足,本文以影子银行规模、利率水平以及实体经济相关指标为分析对象,尝试采用结构向量自回归SVAR模型系统揭示影子银行与利率市场化进程、实体经济景气程度之间的联系.

二、模型设定、数据来源及实证分析

(一)变量选取及数据来源说明本文选取的主要研究变量包括影子银行规模变量、利率市场化变量以及实体经济发展变量等,采用从2012年1月到2014年6月的月度数据.本文模型中涉及的变量如下:1．影子银行规模.由于影子银行活动难以直接观察以及信息不透明导致相关数据的可得性差,现有研究大多通过间接的方法来测算我国影子银行体系规模,比如部分学者借鉴李建军(2010)“中国未观测信贷规模的变换”的研究成果来估算我国目前的影子银行规模[16];还有一部分学者用部分可以观测到相关数据的影子银行规模来代替整个影子银行体系的规模,测算结果由于测算口径的不同存在较大差异.在前文对我国影子银行进行定义和分类的基础上,本文认为影子银行主要服务于实体经济的融资,主要参与者是传统商业银行(主要指内部影子银行业务),而委托贷款、信托贷款以及未贴现票据融资又占据内部影子银行业务的大部分,且这些业务信息披露机制比较完善,相关数据已经被纳入到监管范畴,所以本文采用委托贷款、信托贷款和未贴现票据融资的月度数据之和来代表影子银行体系的规模,用SB表示.相关数据来自于中国人民银行网站.2．利率市场化程度.本文采取上海银行间同业拆借月加权平均利率Shibor来衡量我国利率管制或利率市场化的程度,记作RATE,相关数据来自于中国人民银行网站.3．实体经济发展景气程度变量.在衡量实体经济发展程度时,大部分学者是用GDP增长率作为观测指标,也有部分学者选取官方公布的PMI指数来衡量实体经济发展的景气程度.本文认为,我国影子银行体系中流入实体经济领域的大部分资金最终流向了中小企业,官方PMI指数主要以国企等大中型企业为调查对象,而汇丰PMI指数的调查对象主要以中小企业特别是民营企业为主.相比较,本文选取了汇丰PMI指数这一指标作为反映影子银行所引起的实体经济发展景气程度,记作PMI,相关数据来自于中国金融信息网.4．控制变量.影子银行规模和商业银行信贷规模之间是有一定联系的,所以本文采用月末人民币贷款余额作为控制变量,记作LOAN,相关数据来自于中国人民银行网站.为消除时间序列中存在的异方差现象以及减弱数据的波动,本文对所有的原始数据进行取对数处理,然后对所有变量作一阶差分处理(对数的一阶差分可解释为百分比变化),分别记作dLNSB、dLNRATE、dLNPMI、dLNLOAN.

(二)模型设定及说明虽然向量自回归模型(VAR)在分析多变量之间相互影响关系时得到的结果对实际经济行为解释比较合理,但是其存在着明显缺陷,即将变量间的当期关系隐藏在随机干扰项中无法显示并且存在估计参数过多的问题,而结构向量自回归模型(SVAR)是在VAR的基础上考虑了各变量之间的当期关系,因而对实际经济运行状况具有更强的解释能力,并且通过加入结构性的约束来减少模型的待估参数,因此在分析时间序列之间相互影响方面更容易被广泛接受.鉴于此,本文选用SVAR模型来分析影子银行规模、利率市场化与实体经济景气程度之间的关系.含有多变量的p阶结构向量自回归模型SVAR(p)可表达。这里,本文可以将公式(1)转化为更一般的“AB模型”,即Aεt＝But,其中εt为结构扰动项ut的线性组合,是一种复合冲击;另外,应从相关经济理论或估计结果出发来对矩阵A和B的系数设置约束条件,本文按照乔利斯基(Cholesky)分解的思路对此SVAR模型设置短期约束,即把A矩阵设置为下三角矩阵并且主对角线元素全为1,而把B矩阵设置为单位矩阵.又因为所有变量数据平稳是建立SVAR模型的前提条件,因此,本文首先借助于软件Stata12．0对变量数据进行单位根检验.本文选用ADF检验来分析所有变量序列的平稳性,结果如表1所示.可以看出,在1％显著水平上,相关的4个变量都拒绝了原假设,不存在单位根即是平稳的.另外,要选择该SVAR模型的滞后阶数,根据AIC准则,此SVAR模型的最优滞后阶数为4阶.

(三)实证结果分析在分析SVAR模型时,应该重点关注如何使用脉冲响应函数(IRF)来刻画当一个误差项变化时或者模型受到某种冲击时对系统的动态影响.因此,本文通过绘制出脉冲响应图来分析影子银行扰动项冲击的系统影响和影子银行对各扰动项冲击的动态响应.1．图1的脉冲响应图表明,当在本期影子银行规模dLNSB受到一个正冲击后,实体经济景气程度dLNPMI在此作用下会立即上升,此正向效应在第1期时达到最大值,之后这种正向效应逐渐减弱,虽然在第3期和第4期之间略有回升,但是从第4期后下滑趋势明显,很快出现了负效应并在第5期达到了最低值,在这之后负效应逐渐减小并趋于平稳.可以看出,dLNSB的冲击对dLNPMI的变化有着明显的影响,但影响是不稳定的,波动较大.由此说明影子银行的发展在短期内对我国实体经济景气程度有积极推升作用,但随着时间的推移,这种正向作用逐渐消失并转向负向作用.究其原因,影子银行作为传统商业银行的补充以及社会融资的重要渠道,提高了资金的配置效率,能在一定程度上满足中小企业等实体经济短期内的融资需求,所以短期能够提升实体经济发展景气程度;但由于影子银行相对于传统融资渠道来说存在较大的潜在风险,会影响到金融稳定乃至经济稳定,并且国企等大型企业凭借“壳资源优势”以较低利率从正规金融渠道获得资金,转而以影子银行身份向中小企业提供高利率的资金,这样传统正规银行、国有大企业及影子银行全进入到资金套利链条中,很大程度上抑制了中小企业活力,中小企业等实体经济从影子银行融资的高利率成本负担越来越重,使得实体经济后期的发展难以为继,从而导致影子银行对实体经济发展的正向作用逐渐消失并转为负面影响.2．图2的脉冲响应图表明,当在本期实体经济景气程度dLNPMI受到一个正冲击后,影子银行规模dLNSB开始大幅上升并且在第2期上升到最大值,随后这种正效应迅速减弱,在第3期达到了负效应的最大值,以后各期时有震荡,直到第8期仍有冲击效应存在.这表明,实体经济的发展为影子银行带来了巨大的发展空间,经济发展的融资需求是短期内影子银行出现快速增长的动力因素,说明短期内影子银行的产生与发展具有经济内生合理性;而在后期,随着实体经济景气度提高,国家货币政策会比较宽松,这样更多的银行信贷资金会流入实体经济领域,再之实体经济自身经营资金周转顺畅,这些原因可能会导致实体经济对影子银行资金需求的降低.从以上两个脉冲响应图中可以看到,虽然影子银行体系规模与经济增长是相互影响的,但从图中的走势可看出,经济增长对影子银行体系的规模影响更大.3．在图3中,给予影子银行变量dLNSB一个正冲击,对利率变量dLNRATE产生了一个短暂的负效应,这可能是内部影子银行业务的信用扩张机制使得市场的信贷供给量增加、社会流动性增大的结果,但这种负效应会迅速消失并转变为正效应,这种正向作用在第2期达到最大值,这是因为影子银行的高收益诱使投资者主动分流银行存款,大量资金脱离了银行的资产负债表,这就迫使传统的正规银行体系放松利率管制,提高利率水平.在第3期以后,影子银行对利率的冲击效应不断震荡但会逐渐减弱,可以看出随着利率市场化进程的日趋完善,影子银行规模对正规银行体系利率变动的作用会越来越小.4．如图4所示,给予利率dLNRATE一个正向冲击,对影子银行规模dLNSB起到短暂的负效应,这可能是当正规银行体系的利率升高后,人们会增加银行储蓄,从而流入影子银行体系的资金就会相对减少一些.不过这种负效应会迅速消失并且正向作用在第2期达到最大值,一直持续到第3期,原因是银行利率的提高意味着货币政策的紧缩从而导致实体经济资金面日益趋紧,这时很需要影子银行规模的扩大来满足实体经济的资金需求.之后利率对影子银行的正效应不断减小并在第4期达到负效应的最低值,这可能是影子银行的迅速发展及所带来的风险使得货币政策对货币供给量的调控不到位,从而促使监管当局加强对影子银行的监管和控制.随后冲击效应上下震荡但幅度变小,持续到第8期,这说明利率变动对影子银行的影响具有长期性.

三、结论及政策启示

在界定我国影子银行概念并阐述其产生的根源和影响机理基础上,本文利用相关月份数据,通过构建SVAR模型从实证分析角度检验了我国影子银行与利率市场化、实体经济发展的景气程度之间的影响关系,得出了以下主要结论:1．我国影子银行体系是在我国利率尚未完全市场化、金融创新不足的环境下规避金融监管、实施监管套利的产物,是利率市场化进程中资金供求双方共同作用的结果;而影子银行所带来的一系列市场化定价的金融创新工具,突破了原有的资金价格管制,迫使传统的正规银行体系放松利率管制,提高利率水平,客观上推进了我国利率市场化的进程.2．影子银行对实体经济的发展有利有弊.影子银行的发展在短期内对我国实体经济景气程度有积极推升作用,但影响不稳定、波动较大,这是因为影子银行的高利率(资本的逐利性)导致了大量资金逃离了实体经济从而造成实体经济空心化并且增加了中小企业等实体经济的经营风险,对拉升实体经济发展的景气程度起到了负面作用.另外,从图2的脉冲响应中可以看出,一定时期内实体经济景气程度的提升对影子银行的发展有积极的正向作用,实体经济的发展使得众多经济实体的融资需求多元化,这反映出我国影子银行的发展具有实体经济内生合理性,也在客观上决定了影子银行具有自下而上的诱致性制度变迁的特征.

综上所述,作为一种新的金融生态模式,我国影子银行的产生与发展是利率管制、金融创新和经济内生综合作用的产物,其通过一系列金融创新业务对推进我国利率市场化进程、弥补实体经济融资需求缺口具有一定的积极作用,但这种影响是不稳定的,容易出现较大波动.因此,应正确对待我国影子银行的存在,逐渐淡化“影子银行”的概念,而解决影子银行发展的根本之策在于解除管制和鼓励创新.本文根据以上结论提出如下政策建议:1．进一步扩大银行存款利率的上浮空间,积极实施存款保险制度,争取尽快实现利率市场化,这样才能充分发挥利率在金融资源优化配置中的积极作用,从而弥补实体经济融资需求的巨大缺口;另外,要对影子银行的高利率设置门阀,防止由于资本过度追求高收益而导致实体经济空心化,也可减轻中小企业等实体经济融资的高利息成本负担.2．强化影子银行的金融创新功能.应从优化社会融资结构、推进利率市场化及服务实体经济融资需求等角度鼓励发展给金融稳定和实体经济发展带来负面影响较小的影子银行创新业务,目前要支持资产证券化等金融创新业务,提高影子银行各种资产的流动性,使其成为促进实体经济发展的重要工具.3．采用“监管＋引导”的管理形式,减少影子银行对实体经济的负面影响.在准确区分和把握形成机制、当前特征的基础上,对我国影子银行实行差别化监管,控制内部影子银行业务,全面监管商业银行委托贷款等表外业务,规范同业业务创新,动态监控资金流向,建立传统银行与影子银行之间的风险隔离带,防止风险交叉感染;疏导民间借贷等外部影子银行业务,鼓励网贷平台通过自律协同监管,使其规范化运营.另外,鉴于影子银行具有明显的“逆监管周期效应”,所以不应对其采用过于严厉的运动式清理,以防造成融资紧缩进而给实体经济的发展带来冲击.

作者：李建伟 李树生 单位：首都经济贸易大学 金融学院 山东工商学院 半岛经济研究院