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股票房地产价格

2010/02/24 阅读:

一、引言

金融部门参与资产市场深度越来越深入发展暗示着股票和房地产价格的波动将对一国金融机构的资产负债表产生重大影响。一条直接的渠道是通过非信贷资产的价值重估和从资产交易价值中所获得的经纪费用的变动影响收益。另一条稍微间接一点但却关键的渠道是通过家庭和企业净财富的变动来影响金融机构资产负债表。因为股票和房地产价格的下跌影响家庭和企业借款人的清偿力,它们可能增加金融部门资产组合中不良贷款的比例,因此降低银行资本总量和削弱其贷款。特别是在资产价格整体下降时,这种效应可以通过贷款抵押物价值的下降而得到加强,因为银行通常在违约发生时可以通过出售抵押物来补偿损失。但是金融机构在此时都力图以很低的价格出售这些资产,因此对资产市场和银行资产负债表的负面影响可能自我加强。这些效应的结合就可能产生一次"信贷紧缩",进一步恶化由开始时资产价格下跌所引发的紧缩效应。

相反,一个相同的机制可能在经济高涨时放大资产价格上涨的效应。随着家庭和企业的净财富的增加,银行的资产负债表得到改善,贷款能力也得到增强,从而使信贷出现繁荣。这一传导机制被证明在那些银行主导型金融系统(Bank-basedfinancialsystem)国家,比如欧洲大陆国家和日本(这些国家中银行与企业相互持股现象非常广泛),相比那些股票和债券市场主导型金融市场(Market-basedfinancialsystem)国家,比如美国和英国等国要强烈的多。资产价格波动对金融机构资产负债表的损害作用强调了建立资本充足率高和监督合理的金融系统的必要性。脆弱的金融系统将削弱把资金从资金盈余人导向资金需求者的能力,增加资本成本从而限制了创新企业获得流动资金,进而阻碍投资和经济增长①。一些发达国家和新兴市场国家过去二十年来的经历也表明,资产价格崩溃之后政府支持的银行救助过程是有非常高的成本的。还有,金融系统的结构性脆弱还可能通过导致货币政策的"纵容"(fore-bearance)从而损害价格的长期稳定,即为避免金融系统崩溃的高成本和财政救助程序,货币政策当局可能试图维持一种宽松的货币政策,这就可能促使初期的资产价格泡沫进一步膨胀。相反,政府可能在资产价格崩溃之后选择"放宽管制",从而可能阻碍进行必要的金融系统重组的进程。国际上有关改革资本充足率标准和加强信贷和市场风险管理的大量努力就部分反映了考虑到金融机构在资产市场波动中的高风险以及资产价格波动对金融系统稳定性的潜在影响,而增强其稳健性的想法(Basel,1999)。

即使在金融系统资本充足、监督合理的情况下,金融脆弱性仍然可能因为企业和家庭部门的过度负债而发生。因为在一次长期的繁荣之后,股票市场的调整通常要花费很长时间来进行,这就可能导致萧条时期的延长,即使金融部门的清偿力在开始时并未受到影响。延长的股票市场调整过程在企业和居民参与资本市场程度比较深的情况下可能尤其严重。这是因为,如以上讨论的,股票和房地产价格的阶段繁荣通常使资本的实际成本降到低于它的基础水平,这又通过预期和托宾Q效应,导致过度投资。资本成本的这一超调降低了企业盈利性从而增加了金融脆弱性。这可以从日本1990年代的经历见证到。而且这一事件要经过相当长的时间才能恢复②。

二、股票与房地产价格波动影响银行稳定性的传导机制

那么股票与房地产价格的波动会通过哪些渠道影响到银行呢?通常我们根据风险来源的不同将银行的风险分成五大类型:

(一)信贷风险,即贷款抵押品价值的严重下降及股票和房地产市场上的借款人违约率不断上升的风险。

(二)市场风险,即银行作为房地产和股票市场的直接投资者所面临的风险。

(三)盈利性下降的风险,即银行整体营业收入的突然下降的风险。这是由于传统银行业务收入的下降不足以通过资产交易、投资银行业务收入及资产管理服务等业务所获得的收入和费用所补偿时而发生的风险。

(四)为附属机构注资带来的风险,即因银行的非银行附属机构或相关联的实体过多参与房地产或证券投资业务而招致的风险。

(五)"第二回合"效应风险,即某一时期资产价格下降通过影响宏观经济和金融环境,进而影响到银行稳定性的风险。

信贷风险渠道可能是银行考虑最多的风险来源。首先是因为信贷业务仍然是银行业最主要的收入来源。而且,在那些银行主导型金融系统国家中,银行最主要的风险就是来自于房地产市场,因为房地产行业本身就是一个依靠银行贷款发展的行业。另外,在这些国家,银行直接参与股票市场的程度相对较小,所以股票市场价格下降对银行直接的影响不大。而股票市场影响银行最主要的是通过对宏观经济环境和居民财富的影响来间接影响银行。但是,要准确的给出一国银行所面临的风险,我们必须详细的分析每一条渠道对银行的影响。

(一)信贷风险渠道

过去的一些银行危机事例证明,银行很可能处于资产价格下跌过程中的风口浪尖上。银行贷款往往是居民家庭和企业投资于股票市场和房地产市场最主要的融资来源。所以,一旦资产价格开始回落,借款人的偿还能力就会受到影响,有的甚至可能出现破产,银行贷款的质量肯定会迅速下降。随着银行不良资产占贷款份额的增加,银行就得靠出售贷款抵押品来减少损失。这又导致抵押品市场出现供给过剩,抵押资产的价格进一步下跌,特别是在封闭和分割的市场上,银行被偿还的可能性因此就会受到损害。因此,为了评估资产价格迅速下降所带来的信贷风险,有必要对信贷风险的主要方面作更进一步的分析。

1、信贷扩张的数量

了解银行贷款在支持资产价格上涨的过程中所扮演的角色是重要的。当资产价格的上涨是与经济基本面预期的改善,或实际利率的下降相关时,就可能引起银行贷款的增加。然而,银行贷款也可能给资产价格造成上涨的压力,特别是如果银行放松它们的贷款标准时。比如,上个世纪90年代发生在斯堪的纳维亚半岛国家(挪威和瑞典)以及日本的银行危机,就是由于银行过度放宽贷款标准,导致名义和实际贷款以两位数的增长速度增长。在芬兰,个人银行贷款增长量与随后出现的不良资产的比率接近1:1。特别是,当银行的贷款人过多的参与股票与房地产市场时,这可能就成为一次潜在的经济衰退的指示器。

在房地产市场上的贷款大多为抵押贷款,所以我们可以用抵押贷款的数量和增长率的增加来代表银行对房地产市场提供的资金支持。但有关银行贷款对股票市场价格上涨提供资金支持的相关信息却很少。一般而言,贷款总量的上升趋势通常会促进,或者至少会伴随有股票价格的上涨。然而,可获得的数据却并不能够清楚的证明这种关系。另一方面,在银行主导型金融市场国家,比如日本和欧洲大陆国家,银行参与股票市场的程度并不深,股票市场投资对银行(贷款)资金的依赖程度也有限。例如,在英国,银行对证券交易商的贷款在1999年的贷款总量中只占10%,而在瑞典,证券市场贷款所占比例还不足1%。这一贷款份额与房地产市场占贷款总额的比例显然不可同日而语。但是不容否认的是,它也已经构成银行不可忽视的一个重要的风险来源。

而就房地产市场而言,那些房地产价格迅速上涨的国家(比如爱尔兰,荷兰),银行对这些部门贷款的增长速度也是最迅速的。比如在爱尔兰,抵押贷款份额的增长而在1997到1998年间翻了一番,增长率超过20%,这就产生了极大的风险。

2、客户的脆弱性

就贷款增加本身而言,如果并没有伴随有客户违约风险的上升的话,就不必过分担心。如果能及时获得有关银行客户脆弱性的信息对于准确了解银行面临的信贷风险是有非常大的帮助的。最有意义的指标是有关客户的负债能力以及杠杆比率。因为不同的客户有不同的风险,因此区分不同的客户是必要的。比如一般而言,居民家庭比公司客户的风险就要小一些;而高杠杆率的房地产开发商或房地产所有人的风险最大,他们也是导致银行在一次房地产价格泡沫中受到损失的最主要的来源③。

3、借款人的分布

单独评估平均的信贷质量是不够的,因为银行可能拥有对资产价格变动高度敏感的客户。这对于"边际"借款人是一个尤其突出的问题。即使银行在平均上拥有足够的套补风险的能力,但最后一位进入股票和房地产市场的借款人却是特别脆弱的,因为他们是在价格接近顶峰的时候向银行贷款投入股票和房地产市场并预期价格还会继续上涨。这种客户将是可能遭受最大损失并是最可能出现违约风险的群体。一旦这些借款面临损失时,他们也就有可能冒更大的风险(这就是道德风险问题)。他们的冒险行为导致银行贷款的平均质量恶化,一旦贷款的平均质量恶化,而且如果劣质的项目被当成优质项目来融资时,银行由于信息不对称,不能够区分优质项目和劣质项目,为减少损失银行就会提高贷款门槛,这就可能导致一些好的项目得不到银行融资(这就产生了逆向选择问题)。

4、抵押品(Collateral)的问题

抵押贷款构成担保贷款的主要类型。作为贷款抵押物的资产就扮演着担保品的角色。股票也可以作为向银行贷款的担保品,例如,当以向银行贷款融资的方式来投资股票市场或进行管理层收购时(MBO),所购股票就成为贷款的担保品。但银行通常认为股票作为担保品其价值波动性太大,所以不太愿意接受其作为担保品。

银行通常根据抵押品价值的一定比率(即贷款/价值比率,LTVs)来发放抵押贷款的,这一比率往往要小于1。因为当借款人违约时,银行不得不靠出售抵押品来弥补损失时,可能不能够按抵押品的实际价值来出售。根据过去危机的经历,这一比率在银行问题的形成过程中起了核心作用。如果这一比率相当低的话,客户违约之后银行在处理抵押品时受损失的可能性就小;如果这一比率很高,即使资产价格只是较小的下降也可能使银行遭受较大的损失。银行在客户违约时成本的大小等于贷款数量与抵押资产的价值的差。

对于LTVs的评估并不是直接的,它要考虑包括LTVs的大小和价值评估的程序。因为在这两个方面不同的国家可能会有不同的标准,所以LTVs是不能够在国与国之间直接进行比较的,除非它们之间的价值评估程序是一样的。

(二)市场风险渠道

银行越来越频繁的介入证券业务就因此越可能受股票价格巨大波动的直接影响(股票价格风险)。然而,这种影响的大小要根据证券交易的资本保证金率要求对市场风险的弥补程度而定。与抵押贷款/价值比率相比,为了弥补所有市场风险而设立的资本保证金要求比率要小得多。例如,在欧洲国家中,这一比例要求最低的国家是瑞典,只有1%。而最高的法国、英国也只有8%。因为资本保证金比率要求太低,虽然欧洲国家银行面临的总体市场风险并不大,但对于个别银行或非银行金融机构而言,仍然可能成为主要的风险来源。

另外,银行所面临的市场风险的大小还与银行在股票市场与债券市场投资的比例而不同。因为股票市场价格相比债券价格具有更大的波动性,所以股票市场投资占比例大的银行面临的市场风险肯定会大于债券市场投资占主导的银行。一般而言,银行主导型金融市场国家的银行在股票市场的直接投资要小于债券市场投资规模。例如,股票资产只占到德国银行全部证券投资的2%,在其它欧洲大陆国家中股票资产占总资产的比例也不超过5%。所以,在这些国家中,股票价格风险只占到所有市场风险的6%左右。而且因为债券的投资占主导,所以股票价格的下降可能对市场风险只有中性,有时甚至是正面的影响。比如股票价格的急剧下降可能导致银行在自己的资产组合中更多的持有国库券和其它类型的债券,从而使银行总体的市场风险下降。而在市场主导型金融市场国家中,银行在股票市场的投资比例要高于银行主导型国家。例如在英国,股票市场投资占到银行证券投资的13%。这样,银行在股票价格下跌中面临的市场风险就不容忽视了。

(三)经纪业务收入渠道

银行业竞争的加剧导致银行传统业务和利润空间急剧缩小,而这种传统业务收入的下降在许多国家是通过经纪业务这种非利息收入来弥补的。银行主要的经纪业务收入有代理资产交易获得的佣金、提供兑换服务的收入、提供资产管理业务的收入、以及代理销售保险和其它投资产品的收入等。而资产价格的缩水将影响到银行经纪业务收入:首先,资产价格下降之后,如果证券交易活动减少,银行的佣金收入就会下降;同时,由于资产价值缩水,银行所管理的资产数量也会减少,管理费用收入自然也缩水了。当然,银行也有可能在熊市中赚到经济收入,因为资本市场上的投资者大量抛售资产的行为增加了市场交易量,从而增加银行的手续费收入。然而,因为从资产管理服务中所获得的管理费构成银行参与证券业务收入的一大部分,而资产价格下降后,这种费用可能会在很长时间内处于低水平,所以银行总经纪收入在资产价格下降之后应该是下降的。而且,一旦资本市场崩溃,一些特定的业务,比如IPO和M&A等,甚至会在低迷的股票市场上消失,银行从这类业务中所获得的收入也就全部损失了。总之,这一渠道看来要严格根据股票价格下降的程度和投资者从股票市场收回投资的时间的长短而定。

(四)对附属机构影响的渠道

虽然银行对证券和房地产行业的直接参与并不多,但资产市场价格的急剧下降却可能通过对银行附属机构或子公司的影响而间接影响银行的稳定性。这些附属机构或子公司通常要依赖它们的母银行来为其提供流动性支持。一旦这些附属机构或子公司过多的参与到资本市场或衍生金融市场,这些市场的价格波动就很可能引起银行附属机构或子公司的流动性危机,进而向其母银行提出新的资金要求。当银行没有健全的内控系统的情况下,这种附属机构的风险就可能最终影响到整个银行集团的稳定性。

(五)"第二回合"渠道

资产价格下降除了可能对银行的资产负债表和借款还款能力产生直接影响效应之外,还可能通过对宏观经济和金融环境的损害作用来引起银行系统稳定性的减弱。在某种意义上,如果我们把更多的注意力放在金融危机产生的实际来源上时,这种"第二回合"效应可能就是银行危机的一个重要根源。特别是当存在我们前述的银行脆弱性问题时,这种效应的出现会加剧危机的程度。

1、宏观经济效应的影响

一些国家资产价格的上涨可能通过财富效应导致过度消费,这反应在这些国家储蓄率的下降和负债的上升上。而资产价格的突然下降就可能使这种趋势出现逆转。而且资产价格波动的不对称性,消费和投资下降的程度要大于资产价格上涨时增加的程度。这就产生了传统的"负债-通货紧缩"危机。而一般而言,宏观经济情况变坏,银行发生信贷危机的可能性就会上升,银行的收入也会减少。

家庭持有股票份额的增加也可能提高这一传导渠道的重要性。当然,家庭持有股票份额在不同的国家有很大的不同。一般在市场主导型金融系统国家,家庭参与股票市场的深度和持有股票份额都要高于银行主导型国家。例如在德国和奥地利,股票只占家庭投资的很有限的一部分。而且在大多数国家,家庭都是通过持有共同基金帐户来间接持有股票资产的。相比之下,房地产在大多数国家的居民家庭中是最主要的财富。但是,在任何情况下,提高银行资本充足率水平都是防御宏观经济绩效变坏对银行产生影响的关键措施。

2、对银行融资环境的影响

在过去的几年中,在世界范围内掀起了一股银行业再造的浪潮。在银行业再造的过程中,给银行业注入新的资本和进行兼并收购是最主要的两种表现。而资产价格的下降则可能阻碍或延缓银行业再造的步伐。因为在这样的情况下,银行所需要的新资本可能越来越难以从股票或债券市场上所筹集,其融资成本也会越来越高。而且,在资本市场低迷的时候,银行业通过资本市场进行的收购兼并活动也很难开展。

3、对解决银行业问题的影响

一旦严重的银行业问题产生,在资本市场低迷的情况下,也可能更难解决。例如,许多发展中国家在解决银行的不良资产问题时,一个主要的方法就是资产证券化。而资产证券化成功进行的一个前提条件是拥有一个发达、完善、并且交投活跃的资本市场。而当股票市场萧条时,资产证券化的前景就堪忧。

三、结语

总之,信贷风险渠道,特别是银行面临的股票和房地产部门的贷款风险显然是资产价格波动影响银行稳定性最主要的因素。而且随着银行在信贷市场上竞争的不断加剧,导致银行业利润空间的缩小。这种趋势在许多国家都有出现,一些国家的银行为增强竞争力就放宽了贷款标准,比如一些银行提高了抵押贷款/价值比率(LTVs)。这在一定程度上会进一步助长资产价格的上涨,导致资产价格泡沫的形成。而资产价格泡沫破灭之后宏观经济环境和银行融资可能性都会受到影响,这又会通过经济业务收入渠道,和"第二回合"渠道来影响银行的稳定性。因为资产价格波动会对银行稳定性产生影响,所以监管当局应该密切关注房地产与股票价格可能出现的剧烈下跌并以相应的方法应对,以防止资产价格波动导致银行系统脆弱性的发生,并进而威胁到整个金融系统的稳定性。

作者简介:唐建伟中国社会科学院工业经济研究所博士后流动站;(香港)招商局集团博士后流动,

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