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行为金融学发展方向探索

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【摘要】20世纪70年代初期,传统金融学的基本理论有效市场理论受到新兴的行为金融学的严峻冲击。在国内外研讨的基础上,本文首先论述了行为经济学产生的历史背景,然后介绍了行为金融学的理论基础和目前存在的基本模型,最后提出行为金融学未来的发展方向。

【关键词】行为金融学发展有效市场理论

一、行为金融学产生的历史背景

行为金融学是一门融合多个学科而产生的,其涵盖金融、心理、行为等多个学科,其尝试站在一个全新的角度来解释对市场进行解释。该理论认为,证券市场的价格很大程度上由投资者的心理预期决定,故证券价格并不等于其价值。也就是说,投资者的预期并由于自身的预期带来的不理性行为会导致证券的价格偏离其实际价值。它是与有效市场假说(有效市场假说-EMH)相对应的理论。20世纪50年代,vonNewman和vonmannandmorgenstern基于期望效用函数理论的公理假设,建立了一个框架一用来分析某种条件下投资者会如何选择的问题。Arrow和Debreu随后完善了经济学分析的基础,用一般均衡理论的发展理论来对新经济学进行统一的分析。20世纪50年代初马科维茨发布了著名论文“组合选择”,这篇文章使投资理论现代化,现代金融学就此出现。自那时起,莫迪里亚尼和Miller探讨了没有税收等情况下,资本结构对公司价值的影响,开创了公司金融学。Sharp和lintner等人在20世纪60年代建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。20世纪市场上存在很多现代金融学无法解释的市场现象,金融领域的专家为了解决这些问题,构建完备的理论,开始着力于对投资者的心理进行分析,结果这一思路在当时大受推崇。20世纪末的克拉克奖得主马修和21世纪初期的诺贝尔经济学奖得主丹尼尔•卡内曼(DanielKahne-man)和弗农•史密斯(VernonSmith)都是用此思路分析,极大的推动了这一理论的发展。这些极具含金量的奖项足以证明这一领域的迅速发展。之后,人们把用心理学理论研究市场金融行为的理论统一定义为“行为金融学”。

二、行为金融学的理论基础

行为金融学主要的基础理论主要有认知偏差理论、有限理性理论与有限套利理论。

(一)认知偏差理论投资者在市场上往往基于自身所获得的信息并借助自己的直觉进行决策,人们依靠自己的经验往往会产生偏差,这些差被称为启发式认知偏差。启发式认知偏差或启发式偏差是指人们经常会依照自身的经验选择自己的投资行为,然而这是一种非理性的投资,往往不能产生正确的结果。如果缺失的因素和现象对决策行为起决定作用,那么这种缺失将会导致严重的错误。代表性偏差是典型的启发式偏差,人们会根据过去的经验对样本进行分类,在判断事件发生概率时又会由于经验而忽略了样本容量。

(二)有限理性理论有限理性是指一定程度上的理性,既不是完全的理性也不是完全的不理性。有限理性是对理性行为的简化处理,以便把我问题的本质。有限理性这一概念最早是阿罗提出来的。这一概念中,有限理性是人们刻意的保持理性,但是是有限度的。

(三)有限套利理论该理论的核心观点为,套利行为并不是不存在风险的。市场的不完善,投资者的非理性行为造成的证券价格偏差都极大的增加了套利行为的风险。假设不考虑资产替代,这些因素可分为两类:时间约束和资本约束,从套利套利的性质(即有限套利)。1.时间约束。时间约束是指相对资产价格比套利者买卖资产的时间要长,因此,在价格回归到基本价值水平之前,套利者必须卖出或买入相关资产。2.资本约束。资本约束是指由于资本规模的限制,当套利面临套利机会(资产价格低于其基本价值)时,无法以理想的规模购买相关资产。对于一般套利而言,资本约束可能是由于信贷配给;对于专业套利而言,资本约束可能是由于普通投资者的退出———例如,开放式基金经理可能面临基金投资者的赎回;曼斯很穷。

三、行为金融学的模型

(一)DSSW模型DeLongSholyfertSummers和Waldmann(1990)提出了一种基本的噪声交易模型,称为DSSW模型。套利行为时存在风险的,这种风险既可能是市场环境的变化,也可能是市场投资者预期的变化。依照此理论,市场上的“噪声交易者”无疑面临着更大的市场风险,因而他们往往可以获得更高的收益。

(二)BSV模型Barberis,Shleifer和Vishny(1998)认为代表性偏差与保守偏差在投资者决策时会出现。当存在代表性偏差时,投资者会对市场上的某一信息产生过激反应,当存在保守偏差时,投资者又会对市场信息反应不为敏感。

(三)HS模型洪和施泰因(1999)提出HS模型,他们认为“市场挖掘者”和“惯性交易者”构成市场上的投资者。这些投资者只能处理市场信息中的部分。信息挖掘者根据他们获得的内幕消息对市场走势进行预测,而忽视了当前已获得的信息。另一方面,惯性交易者根据已获得信息进行预测,但是对已获信息的处理过为简化。HS模型统一了中期反应和长期价格反应。它也被称为统一的理论模型。

(四)DHS模型Daniel和Hishleifer以及Subrahmanyam(1998)提出DHS模型,他们认为市场上的人们会通过网络等途径获取市场上的消息,并认为这些消息可使自身获得超额收益。该模型描述了信息与收益率之间的关系。正向的私有信息会将价格推到高于股票基本价格水平,而公共信息的逐渐公开又会将价格推到其基本价值水平,从而形成长期反转。另外,DHS模型假设了归因偏差,即若投资者根据个人渠道获得的信息与公共信息一致,则人们的信心将大幅提高,反之,若投资者个人渠道获得的信息与公共信息相反,则人们的信息将受到打击。Zhang(2006)通过研究信息不确定性与收益惯性的关系,其研究结果发现公司信息不确定性越高其惯性效应也就越高。

(五)BHS模型BarberisNicholas、MingHuang和TanoSantos(2001)在均值市场的假设下提出BHS模型。与其他模型不同,BHS模型并没有在模型中引入偏差预期,其不是从市场而是从另一个角度,投资时代金融TimesFinanceNO.12,2018(CumulativetyNO.717)2018年第12期中旬刊(总第717期)者的角度来思考问题。在这个模型中,作者认为所有投资者都是损失厌恶的,因此投资者对风险的态度是随着其收益状况二变动的。价格上涨后,人们对市场的预期普遍乐观,市场价格进一步抬高,二市场价格下跌后,人们由于厌恶风险而纷纷逃离,导致市场价格的降低。

四、行为金融学展望

行为金融学对传统金融学的“所以市场参与者都是理性的“这一基本前提假设提出了质疑,参与市场经济的投资者们并不是完全理性的,他们或许只是部分理性或片面理性,而非绝对理性,他们往往依照自身的经验来做出决策。这些决策有时是正确的,但在多数情况下,这些决策会出现失误,甚至演变为全面的错误。在这种情形下,市场机制就会遭到破坏,市场上就会存在很多非理性投资者。今后行为金融学的发展可能发生在以下四个方面:第一,需要建立新的基本理论框架。行为金融学的理论中,市场上的投资者都是部分理性的,其决策行为会受到自身经验、从众性、市场恐慌情绪、盲目自信、厌恶损失等因素的影响。认知偏差。传统金融理论认为投资者都是理性的,对于偶尔出现的非理性的投资者,传统金融学认为其是理论系统之外的,这种非理性是可以抵消的,因而总体而言还是理性的;如果这种非理性无法抵消,此时市场上的套利者就产生作用,他们的存在会使得市场重新回归均衡。缺少这样一个基本的理论框架,科学的理论体系就不玩完全建立,企业融资等问题,所以是不可能建立一个独特的独立学科。新的理论框架应该放宽理性人这一假设,更加以市场的现实为基础。而传统的以理性人为基本假设的理论应成为新框架下的一种特殊情形。第二,需建立统一独特的严密逻辑的分析范式。只有存在一个独立于其他理论的分析范式,才能算得上一门独立的学科。行为金融学研究人们的心理活动对其投资决策产生的影响,比如:人们的心理行为如何影响证券的市场价格?面对某一市场现象,投资者会产生怎么样的行为?因此确立一统一的分析范式对行为金融学的发展至关重要。第三,需要建立新的基于行为的核心模型。行为金融学在其快速产生的同时,缺少核心的理论模型,因此难以撼动传统金融学的地位。而传统金融学随着时间的发展,其核心的模型愈加的成熟,若不建立一核心模型,行为金融学的合理性将受到严峻的挑战。尽快建立行为金融学的核心模型是非常必要的,行为金融学现阶段急需解释力强,定量分析多,具有指导力与公信力的核心模型,否则行为金融学的发展将会大大受限,更无法得到广泛的认可。第四,需要有明确的研究主线和独特的知识点。除了建立独立的核心模型之外,行为金融学还亟需明确研究的主线,与行为金融学独有的概念,只有这样才能建立各个概念之间的逻辑关系,有利于学科的交流逐步展开,最终构成完整的行为金融学与进一步的扩展。各层概念逐步展开,最终形成行为金融学完整的学科体系。

参考文献

[1]赵学军,王永宏.中国股市的处置效应分析[J].金融研究,2001,(7).

[2]任昀月,贾万军.关于行为金融学的文献综述.经济论坛,2016,(6).

[3]赵洪丹,丁志国.行为金融学理论研究综述[J].吉林师范大学学报,2008,(6).

[4]徐智斌.行为金融学对经典金融学的修正与创新[J].财经视线,2007,(4).

[5]薛阳,杨秀萍.行为金融学及其发展中的自我挑战[J].经济师,2007,(3).

[6]埃利奥特•阿伦森.社会性动物[M].北京:新华出版社,2001.

作者:张璐 王星宇 单位:中央财经大学保险学院

行为金融学发展方向探索责任编辑:张雨    阅读:人次