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金融危机反思警示

2019/08/13 阅读:

[摘要]本文回顾了由美国次贷危机引发的2008年金融危机,通过对危机演变脉络的梳理,再次思考了危机成因,最后对当前中国提出三点警示。研究发现,货币政策由松至紧的极端摇摆是产生金融危机的根源,次贷支撑的房地产泡沫破灭是触发金融危机的导火索,游离监管外的金融创新是加速金融危机蔓延的放大器,当前中国应至少获得三点警示:货币宽松须慎之又慎,谨防房地产泡沫破灭,对金融创新加强监管。

[关键词]金融危机;货币政策;房地产;次贷;资产证券化

1危机回顾

2008年金融危机,是上世纪三十年代的“大萧条”以来最严重的危机,距今已经过去十年。危机深刻地改变着世界,而对危机的讨论和反思从未停止。十年后的世界和中国似乎危机疑云又起,再次回顾这场危机,重新深刻反思,显得尤为必要。早在2007年4月,美国第二大次贷供应商——新世纪金融公司(NewCenturyFinancialCorporation)宣告破产,“次贷危机”(Sub-PrimeMortgageCrisis)开始浮出水面。2007年中旬,“次贷危机”中最重要金融衍生品担保债务凭证(CollateralizedDebtObligation,CDO)暴跌,市场出现恐慌性挤兑,投资银行纷纷出现对应亏损。2008年8月,深陷“次贷危机”的美国政府信用背书的住房抵押贷款支持公司——房地美(FreddieMac)和房利美(FannieMae)终于撑不住了,股价暴跌,持有“两房”债券的金融机构大面积亏损。9月7日,美国财政部不得不宣布接管“两房”。2008年9月15日,拥有超过150年历史的投资银行——雷曼兄弟(LehmanBrothers),由于资金链断裂而宣告倒闭。雷曼推倒了金融多米诺骨牌,华尔街最大的几家投资银行美林证券、高盛、摩根士丹利等,也因持有CDO等衍生品而纷纷巨亏,导致股价暴跌。至此,“次贷危机”演变升级为金融危机。2008年9月16日,全球最大保险公司——美国国际集团(AIG)因销售对赌CDO违约的信用违约掉期(CreditDefaultSwap,CDS)而濒临破产,被美国政府接管。2008年10月,美国国会通过财政部的“问题资产救助计划”(TroubledAssetReliefProgram,TARP),7000亿美元资金入市购买和担保金融机构问题资产,救助几乎所有的重要金融机构。这场由美国“次贷”违约引发的金融危机,继续进一步蔓延到整个资本市场,甚至严重损害了实体经济,并迅速扩散到欧洲、亚洲等世界各地,对全球经济造成重大冲击。

2危机成因再反思

2.1货币政策由松至紧的极端摇摆是产生金融危机的根源

2001年美国互联网泡沫破灭和“911危机”后,为刺激经济快速恢复,美联储实施宽松的货币政策。经过连续13次降息,联邦基金利率从2001年初的6.5%降低至2003年6月的1%。利率是资产定价的核心。一般来说,利率与资产价格是负相关的。根据现代金融学的资产定价理论,资产价格等于未来现金流的贴现值,分母中的贴现率采用某种利率,而美联储联邦基金利率是所有利率的锚。实际经济中,当利率降低时,银行存款支付的利息减少,驱使居民和企业把钱从银行取出来,满足当期消费,或是进行更高回报的投资,这样就刺激了消费和投资需求,使得物价和资产价格也相应上升。相比实体经济,低利率的资金更容易去追逐股票、债券、房地产等资产,推升资产泡沫,造成“脱实向虚”。当时,金融市场上掌握大量资金的机构投资者,如保险公司、养老金、资产管理公司等,则面临“资产荒”和兑付危机。因为受制于1%的联邦基金利率,国债等传统配置品种的收益率实在太低了,大量机构投资者苦于寻找合适的投资品种,希望收益更高同时风险稳健。在房地产的蓬勃发展中,投资机构自然看中了收益相对较高的住房抵押贷款。低利率政策实施后,住房抵押贷款的规模开始爆发式增长,房地产泡沫逐渐膨胀。恰恰也在此时,资产证券化及其衍生品为代表的金融创新层出不穷。我们固然不能因此说过度金融创新完全是低利率的结果,但美联储的货币政策在相当大的程度上确实要对金融创新负责。很快,美国经济在2003年下半年强劲复苏,需求的快速上升拉动通货膨胀,于是2004年6月起美联储开始收紧货币政策,连续17次上调联邦基金利率,直至达到2006年6月的5.25%,这让已形成巨大泡沫的金融市场倍感压力。可见,货币政策由松至紧的极端摇摆是产生金融危机的根源。正如美国国会议员RonPaul于2008年11月20日在美国众议院的发言中毫不客气地指出,“金融危机的起因中至少有90%都能够被算在美联储头上。信贷、货币供给和利率的人为操纵导致了各种各样泡沫的形成。”

2.2次贷支撑的房地产泡沫破灭是触发金融危机的导火索

21世纪初,鼓吹“美国梦”的小布什新政府,实施“居者有其屋”计划,大力支持房地产发展,以刺激美国经济。加之住房贷款的利息低廉,吸引了大量房产购买者,房价飙升,行情一片大好。由于房地产市场异常火爆,尝到赚钱甜头的房贷机构不惜降低借贷要求。首先,首付比例从传统的20%降至10%以下,甚至零首付。并且,随着房贷优质客户越来越少,房贷机构为继续赚取暴利,放宽借贷者资质,对没有稳定还款来源的客户诸如“NINJNA”,发放贷款,即次级抵押贷款(Sub-PrimeMortgageLoan,简称“次贷”)。“NINJNA”代表着无收入(NoIncome)、无工作(NoJob)和无资产(NoAssets)的一群人,房贷机构帮助NINJNA实现了建立在房地产基础上的“美国梦”。于是,购房者、房贷中介、投资者皆大欢喜,但这无疑为房地产泡沫破灭埋下了隐患。1999-2005年美国房价平均涨幅高达11%,扣除通胀后仍有8%,远远超过同期GDP增速。伴随着房价的持续上涨,次级抵押贷款的规模也开始井喷。2001年美国次级抵押贷款规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%,到2006年该比率上升到20%,次贷规模高达6400亿美元,但其中13%的次贷已形成坏账,危机正在临近。然而面对通货膨胀压力,美联储的货币政策开始紧缩。利率的提高,导致借款成本增加,原本就没有偿还能力的NINJNA首当其冲断供弃房,次级抵押贷款违约率上升,银行减少贷款以恢复资本充足率。信用紧缩使新增的投资者减少,而市场上被银行收缴待售的房子越来越多,供过于求使房价开始下跌。那些即使有能力偿还的贷款人面对不断贬值的房子,却要背负巨额债务,在首付比例极低的情况下也选择断供弃房,于是美国房地产市场引发断供潮,又反过来加剧房价的下跌,由此形成恶性循环直至危机爆发。

2.3游离监管外的金融创新是加速金融危机蔓延的放大器

但是,美国次贷规模占比仅仅五分之一不到,为何引发整个金融市场巨震,迅速蔓延席卷全美乃至全球呢?当初,为了给房地产市场提供资金保障,美国建立了住房抵押贷款的流通市场,主体是联邦住房贷款抵押公司和联邦国民抵押贷款协会,即房地美(FreddieMac)和房利美(FannieMae)。“两房”以政府信用背书,从抵押贷款公司、银行购买住房抵押贷款,组成资产池,然后发行以此资产池为基础的住房抵押贷款支持债券(ResidentialMortgage-BackedSecurity,RMBS),买给投资银行,实现了贷款的证券化。接下来,令人眼花缭乱的金融创新开始了。投资银行将由次级抵押贷款组成的RMBS进一步包装,命名为担保债务凭证(CollateralizedDebtObligation,CDO),并按照还款现金流进行分级——优先级、中间级、劣后级。即让每月偿还房贷的现金流优先流入优先级,其次中间级,剩下的流入劣后级,可见劣后级是风险最高的,收益率也相应最高。然后,投资银行用相关的数学模型说服债券评级机构为CDO的不同层级分别给予不同的信用评级,同时开发了又一衍生品信用违约掉期(CreditDefaultSwap,CDS)进行保险,将信用违约风险转移至CDS合同卖方,以此来给CDO增信,便于出售。有了高评级或高收益的CDO自然颇具吸引力,CDO的不同层级及其合成衍生品(CDOn)连同CDS分别被卖给世界各地不同风险偏好的投资者,不乏大型银行、保险公司、主权基金、养老金、对冲基金等重要投资机构。“次贷”的违约风险最初只由房贷机构承担,其扩张能力受到资本金和杠杆率的制约,冲击范围有限。但以次贷证券化及其衍生品为代表的金融创新,运用错综复杂的技术手法,使传统金融监管框架不再适应。于是,风险沿着“住房抵押贷款→RMBS→CDO→CDO2→CDO3→…→CDOn”链条传递给各大金融机构,最终次贷支撑的房地产泡沫破灭产生的风险便迅速演变成系统性的金融危机。

3对当前中国的警示

经过上述分析,2008年金融危机主要成因归纳为:美联储长期执行低利率和政府大力支持房地产,使货币和信贷快速扩张,催生了房地产泡沫,在金融监管放松和金融创新过度的背景下,金融机构降低借贷要求发放次级贷款,并经过多次证券化,使泡沫通过次贷及其金融衍生品不断膨胀和蔓延,在金融体系积累了大量风险,随着货币政策不断收紧和房价持续下跌,次贷违约产生连锁反应,使得资本市场价格暴跌,大量金融机构倒闭,造成信用紧缩,进而冲击实体经济,最终由美国市场殃及全球。当前中国也面临与美国金融危机前类似的问题,包括宽松的货币政策、房地产泡沫、游离监管外的金融创新。为防范下一次危机发生在中国,以下几点警示值得关注。一是货币宽松须慎之又慎。目前中国一年期存、贷款基准利率分别为1.50%和4.35%,此历史最低利率水平已维持超过四年,同时2018年以来存款准备金率的已经下调五次,货币政策不可谓不宽松。央行应当保持战略定力,管好货币总闸门,货币政策以微调为主。对于民营和小微企业的支持,更重要的是疏通融资渠道,而不是一味加大货币供给,否则只会助推资产泡沫。二是谨防房地产泡沫破灭。中国经济严重依赖房地产,近年来银行新增贷款绝大多数都是房贷。当前普通家庭要掏空三代人的“六个钱包”才能在一二线城市买得起房,而三四线城市房价也因棚户改造货币化安置而处于历史高位。无法负担高房价的购房者,利用首付贷、消费贷、信用卡贷增加杠杆,个别城市断供弃房和法拍房增加已经发生,类似的次贷违约似乎在中国上演。为此,必须坚决落实“房住不炒”,维持房价平稳。缓解短期供需矛盾,实行“人地挂钩”的土地供应,打击违规资金的投机需求。加快财税改革等长期制度建设,降低地方政府对土地财政的依赖。三是对金融创新加强监管。中国尽管没有规模庞大的标准化的金融衍生品市场,但不乏“以提高杠杆率为实质的金融创新”,复杂多样的非标准化融资大行其道。它们广泛分布于理财、信托甚至P2P等,与美国的资产证券化及其衍生品一样,都是游离于监管之外的影子银行,从事信贷腾挪与监管套利。在金融混业经营趋势下,资金通道众多、链条冗长,金融风险的传递变得日益复杂,金融风险加速积聚。监管层应当实施全局性穿透式监管,让金融创新在阳光下、在监管可控范围内,妥善化解存量影子银行,守住不发生系统性风险的底线。

【参考文献】

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[7]宋敏.全球金融危机十周年反思——基于中美两国比较分析的视角[J].北京工商大学学报(社会科学版),2018,33(03):15-23.

作者:张可为 单位:圣佛朗西斯大学

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