经济政策不确定性对股市价格的影响范文

摘要:本文主要研究经济政策不确定性对股市式投机的驱动作用，这种效应主要体现为对“型股票”股价的影响。基于1995～2017年的我国A股上市公司样本发现:型股票特征指数(LIDX)能够有效刻画投资者的投机需求，对LIDX指数较高的股票，投资者的非理性需求增加，表现为更低的风险溢价;经济政策不确定性对股市偏好有正向影响，当经济政策不确定性较大时，股市的投机需求增加;政策不确定性主要驱动了散户投资者的非理性过度交易，对机构投资者的投机需求影响不显著。

关键词:经济政策不确定性；型股票；股票价格

一、引言

“”(Gambling)被定义为在不确定环境下追求高风险的行为，且这种高风险不能被收益完全补偿。我国A股市场上历来氛围较为浓厚，甚至被吴敬琏等知名学者称为“赌市”，表现为投资者普遍希望以小博大，过度追求小概率的极端高收益，追捧价格大起大落的“妖股”等。学术界将这类股票称为“型股票”。例如，2017年ST欣泰在财务恶化退市前夕，突然涌入大量抄底盘，甚至造成了该股票连日涨停的“怪象”，就是A股投资者心态的一个集中体现，因为从基本面信息来看，该股票几乎不可能带来任何预期收益，但非理性的投资者认为，一旦ST欣泰出现一个极小概率的利好事件，导致停止退市，就可能获得一个极高的收益。对这类“型股票”的超额需求导致我国A股市场价格波动异常剧烈，且股价不能有效反应上市公司信息，损害了市场效率。因此，对股市式投机的研究引起了大量国内外学者的关注。现有文献一般从投资者个人偏好特征和市场环境两个角度来探讨其影响因素，而经济政策的不确定性是市场环境的重要组成部分。一方面，经济政策不确定性会影响投资者对股市的预期;另一方面，经济政策的不确定性会激发人们的非理性情绪，从而影响投资行为。直观上看，由于投机是基于对未来不确定性事件的预期，只有较大的不确定性才会带来股价的大起大落，为投机提供土壤。由于我国的“政策市”特征，当经济政策不确定性增加时，股市波动更加剧烈，获得小概率极端收益的可能性增大，投资者非理性情绪高涨，更倾向于进行式的投机，而当经济政策较为稳定时，市场信息相对充分，投资者预期较为理性，更倾向于进行价值投资而非式投机。因此，我们认为，经济政策不确定性与股市的式投机息息相关。本文主要研究经济政策不确定性对股市式投机的驱动作用，这种效应主要体现为对“型股票”股价的影响。本文的贡献在于:首先，我们基于经典文献构建了一个衡量我国“型股票”特征的综合指标，来衡量股市的式投机需求，并对这一指标的有效性进行了检验。其次，我们探究了经济政策不确定性对股市偏好的影响，拓展了股市投机的文献。最后，我们验证了政策不确定性对散户投资者和机构投资者交易行为的非对称影响。

二、文献综述与研究假设

(一)股市投机需求相关文献Handa(1971)提出，金融市场部分投资者抱着的心态进行炒股，这是由于股市中的一部分股票具有很强的投机色彩，其特征和用的十分相似，这类股票被称作“型股票”。股市参与者的“式投机”表现为对型股票的超额需求。国内外大量研究表明，投资者对型股票的超额需求会导致这类股票市场价格高估，表现为投资者愿意接受“型股票”较低的预期未来平均收益，以换取一个小概率获得极端高收益的可能性。因此，股市的投机需求表现为“型股票”的负风险溢价，即对型股票的超额需求越高，该股票的长期收益越低。Tversky和Kahneman(1992)提出了“累积前景理论”，指出人们之所以对这类性质的资产有偏好，是因为人们会主观上高估小概率事件的可能性。因此，对具有小概率获得极端高收益的股票，人们倾向于支付更高的价格。现有文献对型股票的识别指标有两类:一类指标关注股票过去的极端收益，因为曾经出现的极端收益会使投资者对高估该股票未来出现极端收益的概率，如Bali等(2011)利用上一个月的最大日收益率(MAX)作为个股的特征指标，并发现MAX高的股票组合，其收益率显著较低;另一类指标则类比的性质，认为低价、高波动并有较小概率获得巨大收益的股票更具有特征(Kumar，2009)，这类指标更关注股票收益的高阶矩，例如特质波动率和特质偏度。在国内，孔东民等(2010)研究发现，我国股市型股票存在稳定的偏好;郑振龙和孙清泉(2013)提出了另一复合指标———低股价、高MAX和高换手率，发现与非型股票相比，型股票组合只能获得－5%异常收益。

(二)政策不确定性与股市投机经济政策不确定性被定义为经济主体由于无法准确预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策而面临的不确定性。大量学者研究了经济政策不确定性对股市的影响。林建浩等(2014)利用我国股市数据，通过研究经济政策不确定性与资产定价的关系，发现经济政策不确定性高的时期，股市的收益下降。Liu和Zhang(2015)研究了经济政策不确定性预测股票市场波动的能力，认为经济政策不确定性能够稳定预测股市的波动;李凤羽(2015)研究了经济政策不确定性对我国机构投资者资产配置策略的影响，发现在经济政策不确定性较高的时期，基金经理会降低持股比例并增加流动资产配置;陈国进等(2017)从理性人的消费与投资决策角度进行建模，研究了政策不确定性对投资者行为的作用渠道，发现经济政策不确定性主要改变了企业利润和家庭部门风险偏好，由此对股票定价产生影响。上述文献肯定了经济政策不确定性对投资者非理性偏好的影响，但是较少文献从实证角度，具体研究经济政策不确定性对投资者式投机偏好的驱动作用。Harrison等(1978)指出，在经济不确定性增加的情况下，异质性预期的投资者会增加投机需求。这是因为预期经济波动的增大会增加投资者对小概率极端收益的预期。因此，本文重点关注政策不确定性对式投机的影响。

(三)研究假设由此，本文提出以下假设:假设1:由于投资的投机偏好，型股票存在超额需求，表现为负风险溢酬。假设2:经济政策不确定性会增大投资者对型股票的需求，经济政策不确定性越大，型股票的长期均衡风险溢酬就越低。假设3:相较于机构投资者，散户受经济政策不确定性引发倾向更明显。政策不确定性主要影响了散户投资者的过度交易，从而导致了负的风险溢酬。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源本文采用1995～2017年的A股市场主板月度数据作为样本，取出数据缺失和异常交易样本，最终使用共计2148只股票276个月的数据。经济政策不确定性方面，我们采用斯坦福大学和芝加哥大学联合的中国经济政策不确定性指数(EPU)作为指标。股票和因子数据来自国泰安数据库。

(二)变量构建1.经济政策不确定性(EPU)我们采用斯坦福大学的Baker等(2016)的中国经济政策不确定性指数。该项研究运用文本分析法从报纸新闻信息、专家预测报告中提取经济政策不确定性(EPU)指数，并对指数的有效性进行了严格检验。该指数包含新闻指数、税法法条失效指数、经济预测差值指数三个部分。2.型股票特征指标(LIDX)根据经典文献，股票的特质性偏度、特质波动率和最大日收益率都能够衡量一只股票的型特征。因此，我们综合考虑这三个指标的影响，用排序的方式构建一个综合指数LIDX，作为型股票特征的衡量指标。具体方法是:每个月对所有股票按照特质波动率、特质偏度和最大日收益率指标分别进行排序，并从低到高分为50组，再将每只个股的3个组别数字相加，得到一个取值在3～150之间的数字，最后将该数值标准化处理为(0，1)之间的数值。

(三)实证方法本文分别在投资组合层面和投资者层面对A股市场进行分析。采用的方法包括投资组合价差法、时间序列回归和面板固定效应回归。首先，我们检验型股票特征指标LIDX的有效性。每月初按上月LIDX指数从低到高将股票分为5组，将LIDX最低的组定义为“非型股票”，将LIDX最高的组定义为“型股票”，假定型投资者的策略为买入型股票，卖空非型股票，构建“式组合”，计算每月该组合的超额收益率。继而，我们构建时间序列回归模型，用“式组合”的收益率对EPU指数进行回归，考察经济政策不确定性与组合负溢酬的关系。模型为:其中，控制变量包括Fama－French经典资产定价模型中的五因子。最后，我们用月度个股换手率作为投资者“过度交易”的指标，对LIDX和EPU进行面板数据固定效应交叉回归，验证对个股收益的影响。模型为:其中，控制变量包括机构投资者持股比例(IO)、流通市值(SIZE)、账面市值比(BM)、股价动量因素(MOMENTUM)、股价反转因素(REVERSE)、股价非流动性指标(ILLIQ)和风险因子(BETA)等。

四、实证结果

(一)描述性统计首先，我们对变量进行描述性统计。从“型股票”的特征指标来看，特质性偏度(Iskew)的平均值为0.718，特质波动率(Ivol)的平均值为0.022，最大日度收益(MAX)的平均值为0.035。特征综合指标LIDX平均值为0.498。经济政策不确定性指数EPU的平均值为138.0，且波动较大。

(二)对型股票特征的分组检验为验证假设1，我们检验LIDX指标能否衡量式投机需求。每个自然月，我们按照上文所述构建“式”投资组合，该组合收益等于LIDX最高组的平均收益减去LIDX最低组的平均收益。结果如表1所示，按各单项指标构建的组合都存在显著的负超额收益，按综合指标LIDX分组的组合，在整个样本期间获得－1.552%的月平均超额收益。由此可见，我们构建的型股票特征综合指数LIDX，能够有效反应股市投资者的投机偏好。

(三)组合层面的时间序列回归分析为验证假设2，采用时间序列OLS回归。首先按上文所述，每个自然月根据LIDX构建投资组合，在整个样本时间段内，共构建出275个月的投资组合，用这些组合的超额收益对上月EPU指数进行时间序列上的回归。单因素OLS回归结果显示，当EPU上升一个单位，型组合的月平均收益下降0.453%，且在1%的置信区间下显著，表明当政策不确定性上升时，人们对型股票的超额需求增加，导致其价格高估，风险收益下降。加入Fama－French三因子和五因子作为控制变量后，上述结果依然稳健。(四)按机构投资者持股比例分组的面板回归分析为验证假设3，我们按照个股的机构投资者持股比例(IO)，将每月的所有个股从低到高分为3组，机构持股比例最低的组定义为IO=1，机构持股比例最高的组定义为IO=3。对这两个子样本，分别进行个股层面的面板固定效应回归。结果如表3所示。模型1结果表明，特征指数LIDX和政策不确定性指数EPU对换手率均存在正向影响，且二者交叉项为正，表明政策不确定性驱动的需求显著提高了股票的换手率。模型2和3显示，低机构持股比例的样本和总体回归结果一致，表明政策不确定性驱动了散户投资者的投机需求，而在高机构持股比例的样本中，指标LIDX数值较低，且交叉项的系数不显著，表明机构投资者的倾向较低，且其投机需求不受政策不确定性的影响。

五、研究结论与政策建议

本文基于经典金融文献，构建了适合我国A股市场的特征指数(LIDX)，来刻画投资者的偏好对股价的影响，并进一步研究了经济政策不确定性对股市偏好的影响。发现:(1)特征指数(LIDX)能够有效刻画投资者的投机需求，当LIDX指数较高时，投资者的非理性需求增加，表现为更低的风险溢酬。这表明我国A股市场投资者存在较强的投机倾向。(2)经济政策不确定性对股市偏好有正向影响，当经济政策不确定性较高时，股市的投机需求增加。(3)政策不确定性主要驱动了散户投资者的非理性过度交易，表现为较高的换手率，对机构投资者的投机需求影响不显著。本文的研究不仅剖析了经济政策不确定性对资产定价的影响机制，拓展了散户投资者行为研究的文献，而且对加强证券市场信息披露、完善微观市场结构、促进资本市场的政策引导与监管也具有重要的现实意义。由此，我们提出以下政策建议:首先，由于政策不确定性对股市投机行为具有驱动作用，政府部门在制定财政和货币政策时，不仅要考虑政策本身对经济的影响，也要提高政策的前瞻性和稳定性，引导投资者做出正确预期，防止过度频繁的政策变化带来的噪声交易，提高证券市场运行效率。其次，投资者的股市是一种非理性的投机行为，造成了股价的过度波动。因此，需要监管部门提高信息透明度，加强投资者教育，特别是关注散户投资者的非理性情绪，及时做出风险提示，减少股价剧烈波动的风险。

参考文献:

［1］陈国进，张润泽，赵向琴.政策不确定性、消费行为与股票资产定价［J］．世界经济，2017，40(1):116～141.

［2］孔东民，代昀昊，李捷瑜.知情交易与中国股市溢价［J］．金融评论，2010，202:61～72+124.

［3］李凤羽，史永东，杨墨竹.经济政策不确定性影响基金资产配置策略吗?———基于中国经济政策不确定指数的实证研究［J］．证券市场导报，2015(5):52～59+70.

［4］林建浩，李幸，李欢.中国经济政策不确定性与资产定价关系实证研究［J］．中国管理科学，2014，22S1:222～226.

［5］郑振龙，孙清泉.类股票交易行为分析:来自中国A股市场的证据［J］．经济研究，2013，4805:128～140.

作者：刘天宇 单位：中国人民大学财政金融学院