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金融及功能与风险

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关键词:结构金融,信息不对称,市场不完全,市场分割,模型风险,道德风险,法律风险

一、结构金融的界定

从其本质看,结构金融是一种金融产品设计活动。在这样的活动中,金融中介根据客户和自身业务发展的需要,利用市场中业已存在的基础资产或基础证券(股票、债券、信贷等)和衍生证券(远期、互换、期权等),创造与客户风险偏好、期限偏好等紧密对应的新金融产品,这种新的产品就是结构金融产品,或称作“结构化产品”。

显然,结构金融产品是一种在现有金融产品基础之上的“衍生产品”。因此,它的收益和风险特征完全取决于相应的基础资产和衍生证券。根据结构金融产品得以形成的基础资产,可以将其划分为7大类:即利率联接(基础资产为高信用等级债券)、信用联接(基础资产为有信用风险的公司债券、贷款等)、汇率类(基础资产为外汇资产)、股票类(基础资产为股票、股票组合、股票基金等)、商品类(基础资产为黄金、石油、农产品等的现货或期货)、保险类(基础资产是保险产品)以及混合类(例如基础资产同时有股票类和信用类)。

衍生证券的嵌入,使得结构金融产品的风险和收益结构与原先的基础资产迥然不同。根据其形成的结构,可以将结构金融产品分为三大类:一是方向型产品,其收益和风险取决于基础资产收益变化的方向,包括看涨类、看跌类、看涨/看跌类、区间类等;二是波动率产品,这类产品的收益和风险取决于基础资产的波动率及其变化;三是相关性产品,这类产品的收益和风险取决于几种基础资产之间的相关性及其变化。

(一)结构金融示例:美国次级按揭贷款证券化及其产品

根据贷款的信用品质,美国的住房按揭贷款分为优级(prime)、AltA和次级(subprime)三种。次级按揭贷款与前两种的差异体现在三个方面:一是借款人的收入较低,缺乏良好的信用记录;二是贷款本身实行浮动利率,通常在头两年贷款利率很低,但两年后有较大浮动的上升;三是贷款的月供和收入比(PTI)或贷款总额与房价比(LTV)超标。由此可见,次贷是一种隐含了极高信用风险的信贷产品。

那么,为什么银行愿意发放这样的贷款呢?原因就在于发放次贷的银行可以在随后将贷款通过证券化卖给其他投资者。然而,这里又出现了一个问题:投资者为什么愿意购买贷款呢?高风险的次贷之所以能够在市场被轻易证券化,其原因就在于20世纪末新兴的结构金融产品---抵押债务权益(CDO)。

按照以上的分类,从基础资产角度看,CDO属于信用联接产品;从嵌入信用衍生品后的结构来看,CDO属于看涨/看跌型(或称作优先/次级型)的。与传统的证券化产品(如抵押支撑证券MBS)相比,CDO在基础资产类型上是一样的,但在结构上差异极大。在CDO中,基于同样基础资产(次贷)而形成的最终的证券化产品被分成了三个不同的部分:优先档证券、中间档证券和股权档证券,这三档证券承担的风险和获得收益完全不同。例如,100亿元次贷分别发行了60亿优先档、30亿中间档和10亿股权档的证券,一旦次贷出现了10%即10亿元的违约,则股权档证券将首先承担相应损失;如果随后再出现违约,则由中间档证券承担损失;当中间档也全部被损失所耗尽时,最后的损失将由优先档承担。由于优先档、中间档和股权档证券承担的风险依次递增,其收益也是如此。在理想的情况、即没有风险发生时,股权档的收益会非常可观,通常能够达到50%~100%,而中间档和优先档的收益则相对较低。由此可见,正如营销学中的客户分层销售技术一样,在CDO中通过这种按照风险进行分层后,高风险的次贷就很容易地找到买家。例如,风险偏好强的对冲基金会购买股权档证券,相对保守的养老基金、保险公司、银行可能会购买中间档和优先档证券。

(二)结构金融与传统金融活动的区别

在结构金融活动中,金融中介的功能体现在为客户进行量体裁衣式的金融产品设计上,金融中介的利润来源也主要依靠产品设计,而不是获得相应的金融头寸。因此,当金融中介因产品设计而对其客户发生一个敞口头寸时,就需要用一个衍生品交易来对冲这个头寸,即“平盘”。例如,由于向客户发行了一个看涨股票的产品,中介本身就获得了一个看跌股票的空头头寸,为了覆盖此空头的风险,就需要购买一个能够产生相同金额、相同期限、方向相反的多头头寸的衍生品,如股票看涨期权。

作为一种新型的金融活动,结构金融与传统的间接融资和直接融资活动有着根本的差异。一是金融中介的功能不同;二是金融中介承受的风险不同。在传统的间接融资活动中,金融中介(如商业银行)的功能集中表现在储蓄和投资的媒介上,中介分别向资金盈余者和资金短缺者发行存款单和贷款单两种金融产品,与结构金融产品相比,这两种产品都非常简单。同时,中介承担了吸收存款、发放贷款所导致的流动性风险、信用风险。在传统的直接融资活动中,金融中介(如证券公司)直接承担的风险要小于间接融资活动,但其功能也相对简单,主要是在一级市场推销企业发行的标准化的证券或为投资者购买这些标准化证券,在二级市场为这些证券的交易做市,对产品设计的要求相对较低。

二、结构金融的功能

根据前面对结构金融活动及其产品的介绍,可以看到,结构金融实际上就是对已有的金融产品进行再加工的过程。那么,同传统的间接融资和直接融资活动相比,结构金融具有什么额外的功能?结构金融的功能就体现在通过金融产品的设计,克服交易成本的影响。

(一)信息不对称与结构金融的功能

关于信息不对称,存在着两种情况:一是融资者相对于投资者存在着信息优势。二是投资者之间的信息分布不均匀,一部分投资者享有信息优势,对融资者的情况更加了解;另一部分投资者则是不知情者。第一种信息不对称环境相对简单,这里考虑第二种情况。在这种信息不对称环境下,解决问题的主要手段就是对最终形成的证券进行分档(如CDO)。例如,针对次贷的证券化过程中,具有信息优势的投资者会选择CDO中的股权档,而处于信息劣势和风险规避型的投资者会选择购买中间档和优先级证券。

(二)市场不完全与结构金融的功能

在一个完全的市场中,针对未来任何可能的状态,都存在着与之相对应的基本证券,其他所有证券的现金流都可用这些基本证券的某种组合来复制。在这种情况下,证券与证券之间满足无套利的条件,创造一种新的复合证券并不能产生额外的经济价值。然而,当交易成本导致缺乏与未来某个可能状态相对应的基本证券时,市场就是不完全的。此时,创造某种新的证券就可以获取额外的经济价值。

(三)市场分割与结构金融的功能

同市场不完全一样,市场分割也使得某种资产的价值不能够被正确估计,从而引发了套利机会。市场分割通常同某些投资者没有参与现有的市场交易有关,而投资者不参与某类市场交易一般起因于风险偏好、期限要求、财富水平等诸多因素。例如,风险规避型的投资者可能会将资产配置在债券市场,而不是股票市场。为此,可以通过本金保护型的股权联接产品来吸引风险规避型的投资者。

(四)管制与结构金融的功能

管制会造成市场分割,还会导致其他类型的市场失灵现象。在这些情况下,利用结构金融来绕开管制可以创造额外的经济价值。

三、结构金融的风险

结构金融活动在担负诸多金融功能的同时,也会产生额外的风险。不过,这里的风险并不是指利率风险、汇率风险、信用风险等已客观存在的金融风险。这里考虑的是由结构金融这种活动本身所产生的额外风险,这主要包括三类:模型风险、道德风险和法律风险。

(一)模型风险

模型风险是指在运用数学模型来为某种证券或某类金融风险估价、套利的过程中出现错误的可能性。由于数学模型的构造和运用已经成为现代金融活动中的核心组成部分,模型风险越来越不容忽视。对于在运行效率较高、流动性较好的市场中进行的证券交易,市场价格一般就是资产价值的最好指标,因而模型风险相对不重要。与此相比,结构金融活动依赖于模型,而其复杂的风险结构和交易结构,决定了模型风险非常重要。模型风险可能产生于设定模型前提条件、选择模型框架、构造模型参数等几个方面。对于模型风险,并没有一个标准和统一的解决方案。除了具备扎实的专业知识,并小心谨慎地修正和检验数据和模型之外,选择一个尽可能简单的模型是避免模型风险的有效方法。

(二)道德风险

由于金融活动涉及到风险和收益在不同主体间的跨时间分配,由信息不对称导致的道德风险是金融活动中普遍存在的问题。如前所述,结构金融的功能之一就体现在克服信息不对称对金融活动产生的负面影响。但是,结构金融活动本身也会造成新的信息不对称以及与此相关的道德风险问题。在次贷危机中,由结构金融活动所产生的道德风险问题暴露无疑。

对于次贷的低信用品质以及其潜在的威胁,虽然美国的银行业可能存在过分乐观的情绪,但其根本原因还是在于发放贷款的银行可以通过证券化将贷款卖掉,从而将次贷的风险转嫁给金融市场的投资者。由于这种转嫁关系的存在,美国银行业因而可以在基本不承担信用风险的同时,获得较高的收益,从而进一步刺激了银行的贷款冲动,并且,鉴于风险是由别人承担的,发放贷款的银行也就无须在乎借款人是否能够还得起钱。

(三)法律风险

作为一种证券设计活动,由于涉及到各种复杂的交易,结构金融活动对合约的完备程度具有很高的要求。因此,与其他金融活动相比,在结构金融活动中需要更加关注由合约不完备所引致的法律风险。在结构金融活动中,主要的法律风险还是来自于场外的衍生品交易合约,因为整个活动过程中都涉及到这种交易。为了规范场外市场中的衍生品交易,国际互换和衍生品协会(ISDA)在1992年协议的基础上,颁布了2002年ISDA主协议。但是,即使是以ISDA主协议为蓝本签订衍生品合约,也无法规避一些更为基本的法律风险,例如,不同国家的法律对于交易对手履约能力(capacity)的不同规定可能会影响交易的有效性。又如,在许多国家,破产法的效力高于衍生交易合约的效力。因此,结构金融的每个环节都蕴涵着法律风险。细致研究各种法律条文、监管条例,然后据此设计恰当的合约条款,是结构金融活动成功的基础。

金融及功能与风险责任编辑:小张老师    阅读:人次
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