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国际基准利率改革基准利率发展方向

2021/02/20 阅读:

基准利率特征及重要性

基准利率(BenchmarkInterestRate)是金融市场上具有普遍参照作用的基础性利率,稳健有效的基准利率对金融体系具有非常重要的作用。基准利率必须具有代表性特征,成为金融市场产品定价的主要参考。基准利率应该由资金供求关系决定,不掺杂其他风险溢价,能够真实、准确反映资金的价格。基准利率便利了标准合同,降低了交易成本,成为金融产品定价的基础。基准利率必须具有有效性特征,作为稳定市场预期的有效保障。基准利率管理机构通过制定并提供独立透明、稳定连续的报价,减少市场信息不对称和道德风险,有效地规范金融市场的定价行为。基准利率必须具有传递性特征,成为央行货币政策传导的必要环节,与央行货币政策目标利率具有高度联动性,央行通过调控货币政策目标利率引导基准利率变化,将合意利率水平有效传导到金融市场,进而作用于实体经济,以实现货币政策意图。基准利率必须具有市场化特征,是利率市场化机制形成的核心条件。利率市场化需要完善以市场为主导的利率形成机制,让市场基准利率逐步代替管制利率,更好地激发潜在市场需求,创新金融产品,为金融市场发展提供支持。

国际基准利率改革情况

伦敦银行间同业拆借利率(Libor)作为基准利率存在严重缺陷。自1986年1月公布以来,Libor已经成为全球金融市场最重要的基准利率。美国商品期货交易委员会公布的数据显示,全球约有10万亿美元的贷款和350万亿美元的证券合约与Libor直接挂钩。但是Libor存在严重的缺陷,影响其作为基准利率的公信力和权威性,不利于金融市场的公平和效率。从定价机制看,Libor基于银行报价,真实性难以保证。Libor是报价行估算其所能获得无担保借款的成本,并不是报价行实际借款利率,报价行对市场情况的主观预期判断必然会与真实资金成本存在偏差。从制度设计看,Libor容易受操控,客观性难以保证。报价行倾向于根据自身利益而不是真实情况进行报价。在2008年国际金融危机期间,市场普遍流动性不足,报价行担心暴露自身流动性状况而刻意压低报价,使得Libor低于市场真实利率水平。从市场基础看,Libor市场规模萎缩,有效性逐渐弱化。2008年国际金融危机后,由于信用风险加大以及资本充足率、流动性覆盖率等监管指标引入,银行减少了短期无担保资金融出,Libor市场规模大幅萎缩,每天交易量不到10亿美元,市场深度和活跃度已经难以充分反映实际利率水平。从风险状况看,Libor包含风险溢价,难以代表无风险利率。Libor报价中包含银行自身流动性风险溢价和信用风险溢价,在流动性紧张时期和金融危机时期,Libor中隐含的各种风险溢价无法忽略,不能近似为无风险利率。从政策传导看,Libor定价权在离岸,对在岸货币政策实施效果产生干扰。以美元为例,美联储货币政策操作目标是联邦基金利率,而美元金融产品多采用Libor定价,在Libor长期由英国机构和银行主导的情况下,美联储货币政策意图难以有效传导。在2020年3月由新冠肺炎疫情引发的美元流动性危机期间,美联储两次下调联邦基金利率共150个基点,而美元Libor并未跟随联邦基金利率下降,3个月美元Libor从3月初的1%上升到3月末的1.45%。替代基准利率基本确定。2013年7月,国际证监会组织(IOSCO)发布《金融市场基准原则》(PrinciplesforFinancialBenchmarks),提出了基准利率应满足的原则标准。2014年7月,金融稳定委员会(FSB)发布《改革主要基准利率》报告,鼓励各国监管机构寻找基于真实交易和活跃市场的无风险利率(RFRs)来替代Libor。美联储于2014年设立了替代参考利率委员会(ARRC)。经过多次尝试与征求意见,ARRC选定了担保隔夜融资利率(SOFR)作为美元Libor的替代利率。2018年4月3日,纽约联储开始公布SOFR数据。SOFR的计算方法是将所有隔夜美国国债三方回购交易和双边回购交易的成交利率采用交易量作为权重进行加权后,然后取其中位数作为SOFR的最终值,并于每天早8点公布前一天的数据。除美国外,欧盟、英国、日本、瑞士等国家(地区)监管机构也确定了替代各国货币Libor的RFRs。基准利率改革工作持续推进。2020年10月,FSB发布了《Libor利率基准转换全球路线图》(GlobalTransitionRoadmapforLibor),提示相关机构在2021年底前分阶段有序完成基准利率转换工作。目前,距离Libor停止报价还有不足一年时间,全球监管机构、行业组织和金融机构都在抓紧推进相关工作。一是研究构建期限结构曲线。新基准利率均为隔夜利率,没有完整的期限结构曲线,无法满足各类市场主体定价需求。各主要经济体监管机构探索研究通过隔夜利率复合或衍生品市场生成等方式构建基准利率期限结构曲线。二是制定金融产品转换方案。确保2021年底未偿付金融合约的延续性是国际基准利率改革的关键环节。各类金融产品基准利率转换方案要明确转换时点、后备利率和调整点差等相关规则。目前国际掉期与衍生工具协会(ISDA)已经基本确定衍生品的基准转换方案,各经济体在借鉴国际共识的基础上,积极研究适用于自身的转换方案。三是发展基于RFRs的衍生品市场。通过不同期限的衍生品合约,可以构建出基于RFRs的期限结构曲线。同时基于RFRs的利率互换、利率掉期等衍生品是以RFRs定价的现货合约风险敞口的对冲工具,加快发展基于RFRs的衍生品市场,有助于增加替代基准利率RFRs的市场接受程度。2018年5月7日,芝加哥商品期货交易所已经开始交易基于SOFR的期货。四是金融机构积极推进自身基准利率转换工作。基准利率转换工作涉及前、中、后台多个部门,影响存贷款、债券、衍生品等多项业务。金融机构在当地监管部门统筹指导下,参照行业最佳实践,积极推进Libor风险敞口监测、合同文本条款制定、参数模型设置调整、业务系统改造、客户教育引导等各项工作。

国际基准利率改革趋势

从替代基准利率RFRs的主要特点以及各主要经济体基准利率改革的具体实践看,国际基准利率改革有以下趋势:一是基于实际交易,更加客观。替代基准利率RFRs均基于真实交易,所有满足条件的交易均纳入计算,降低了被操纵的风险。二是市场基础稳固,更加有效。替代基准利率RFRs市场参与者多,市场交易量大,具有充足的流动性和市场深度,能充分反映资金价格水平。例如,美国SOFR基于隔夜美国国债回购市场,市场参与者包括银行及非银机构,日均交易量约9750亿美元。三是近似无风险利率,更加准确。美国SOFR、瑞士法郎SARON为有担保的隔夜利率,消除了信用风险,可视为无风险利率;欧元STR、英镑SONIA、日元TONA为无担保的隔夜利率,由于隔夜期限较短,承担信用风险很小,也可以近似认为是无风险利率。替代基准利率RFRs剥离了期限溢价和信用风险溢价,能够更准确反映资金成本。四是与货币政策目标利率联动紧密,更加敏感。自公布数据以来,SOFR与联邦基金有效利率的平均利差在2个基点左右,相关系数达0.99。美联储通过调控联邦基金利率,直接影响资金供求变化及金融产品价格的调整,货币政策传导更加通畅。五是由央行等监管机构制定并管理,更加权威。基准利率是一种公共品,应该由政府负责提供,以提高金融市场的效率,确保金融体系的稳定。替代基准利率RFRs均由主要经济体央行等监管机构选择、发布和管理。六是由各主要经济体分别发布,更加独立。通过基准利率改革,各币种Libor定价权由离岸转回在岸,强化了各经济体对本国货币的主导地位,维护了各经济体的核心利益。但基准利率定价权的回归也在一定程度上加大了发达经济体货币政策外溢效应,助长了金融逆全球化和货币霸权。“十四五”规划建议中明确提出“健全市场化利率形成和传导机制”的目标任务,其中培育和健全基准利率体系是利率市场化改革的重要内容。“他山之石,可以攻玉”,国际基准利率改革对我国基准利率体系建设具有丰富的借鉴意义。我国可参考国际基准利率改革趋势,借鉴国际基准利率转换经验,对基准利率体系建设作出战略安排。

作者:刘江荣 夏婧

国际基准利率改革基准利率发展方向

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