货币政策目标选择分析范文

尽管学者们对于货币政策最终目标的选择，有着不同的看法，但普遍认同金融市场的快速发展对实体经济和货币政策效应产生的影响越来越大。由此，本文梳理国外学者对货币政策最终目标取向的观点，从描述我国物价稳定目标与金融稳定目标相背离的现象入手，构建一个涵盖资产价格和信贷因素的金融状况指数（FCI）并进行计量检验，揭示其与近10年资产价格波动之间的强相关关系，以期为我国央行货币政策调整发挥指示器变量作用。

一、关于货币政策目标的争论

（一）支持金融稳定说日本银行前总裁白川方明认为，央行的主要目标应当是维护金融环境的稳定，价格稳定仅是维护金融稳定的一个部分。此次由美国次贷危机引发的国际金融危机表明，经济失衡不一定体现在价格水平的变化上，紧盯通胀目标的货币政策可能难以及时识别潜在的风险。如果中央银行过于关注短期的经济发展，宏观经济的波动很可能会加大。Bordoh和Wheelock通过对18世纪末到20世纪80年代美国、英国和加拿大发生的系统性和非系统性金融危机及通货膨胀现象的观察得出结论：从历史上看，不考虑是由货币因素抑或非货币因素引致的价格波动，金融危机通常出现在由持续的通货膨胀迅速演变为通货紧缩的价格水平急剧变化的环境中。因此，货币不稳定确实对金融体系的不稳定产生影响。

（二）支持物价稳定说经济学家Taylor（2010）认为金融稳定是金融监管机构的责任，中央银行的货币政策仅需集中关注通胀，只有当资产价格失调和金融稳定可能影响到产出和通胀前景时，货币政策才应作出相应调整。

（三）支持物价稳定和金融稳定说Bernanke&Gertler(1999)与FrankSmets（1997）都主张货币政策最终目标为两个：价格稳定和金融稳定，为此，央行需要实施通货膨胀目标制。两人都主张当资产价格变动影响通货膨胀预期时，货币政策应作出反应。（四）关于如何将资产价格纳入货币政策框架的问题FrankSmets（1997）认为对于资产价格的不可预料的变化，货币政策的最优反应依赖于这些变化对央行通胀预期的反应。因此，资产价格在传导机制中的作用和资产价格中的创新信息非常重要。他进而创设了一个包括短期利率和汇率的货币条件指数（MCI）。Allen&Gale（1998）将风险转嫁应用于资产定价模型中，认为当投资者为投资而借款时，风险转嫁会引起风险资产的定价高于其基本价格，超出的部分即为泡沫。这种泡沫反过来加剧随后的危机。并且，两人用数学模型演示了资产泡沫的生成过程，在此过程中，信贷扩张与风险转嫁相互影响。Bernanke&Gertler（1999）认为在有效的资本市场中，央行不应干预资产价格的波动。但是，如果“非基本面因素”引致资产价格变化，且这种变化对经济有重要影响时，货币政策就要进行干预。究其原因：一是金融创新、金融自由化提高了公司和家庭的贷款可获得性；二是由投资者的非理性（如羊群效应、过度乐观、短视行为等）所致。若是由第二个原因引起资产价格上涨，则与货币政策无关。Bernanke&Gertler（2001）进而认为应该采取弹性的通货膨胀目标制。其具有三个特点：一是在该制度下，长期价格稳定被视为最重要的；二是央行在短期内可有弹性地追求其他目标，包括产出均衡；三是货币政策相当开放和透明，包括通胀状况的定期、对计划的公开讨论和政策选择等。Bordo&Jeanne（2002）认为Bernanke&Gertler（2000，2001）主张的“稳定资产价格”本身是有问题的，因为根本无从获知资产价格的变化是由基本因素还是非基本因素抑或二者共同导致的。在资产价格上涨阶段，央行可忽略资产价格的上涨，但是当泡沫破裂时，央行就应该实施管理。事前的约束性货币政策被视为应对信贷失衡风险的一种保险，这种保险的成本即为低产出和通货膨胀。Borio&Lowe(2002)认为金融不稳定可以建立在低通货膨胀环境中。并且当前的货币政策和金融政策增加了低通胀与金融不稳定共存的可能性。货币政策规则并未慎重考虑金融不稳定，并且无意识地包容了金融不稳定的进一步发展。时任欧洲中央银行首席经济学家OtmarIss-ing（2002）认为，将资产价格纳入货币政策的框架是一个非常艰巨的任务，中央银行难以正确判断资产价格水平，因此也就不能采用任何一种货币政策工具来直接调控金融资产的价格水平，但这并不意味着中央银行对此完全无所作为。他指出，从历史上看，几乎所有的资产泡沫都与货币和信贷的扩张相联系，中央银行可以采取间接的方法将资产价格纳入货币政策的决策过程中，即中央银行能够监控与资产价格泡沫紧密相关的货币量和信贷量的变化。综上，尽管不同学者对货币政策最终目标选择持不同的观点，但绝大多数认为央行要关注资产价格，因为资产价格的波动已经对实体经济造成了实质性影响，干扰了货币政策的实施和传导。而要有效监测市场中的资产价格波动，亟需我们设计一个能够真实反映资产价格变动状况的指标。

二、我国物价稳定与金融稳定之间的背离现象

金融市场有多个组成部分，因此其具体衡量指标也有多个，但可统称为资产价格。通常采用的衡量指标有：外汇市场指标（包括有效汇率等）、货币市场指标（包括信贷/GDP、上海银行间市场同业拆借利率、全国银行间同业拆借利率、存款准备金率、再贷款利率、再贴现利率等）、房地产市场指标（包括住房价格指数、商品房销售价格指数等）、股票市场指标（包括股票价格指数等）。此外，常用的衡量银行信贷风险的指标还包括：信贷增长率、杠杆率、风险利差和信贷审批标准。这些指标的建立有助于中央银行对信贷泡沫形成的判断。本文主要研究股票价格指数和商品房销售价格指数，二者分别是股票市场和房地产市场上重要的价格指数。由表1可见，我国消费物价指数（CPI）与股票市场（沪市综指）之间的相关性不强，且CPI变动略滞后于沪市综指；我国CPI与房地产市场（商品房销售价格指数）之间的相关性也不强，且CPI变动略滞后于商品房销售价格。

三、构建一个新指标———金融状况指数（FCI）

(一)模型构建Goodhart和Hofman(2000,2001,2002)构建了包含短期利率、汇率、房地产价格和股票价格的金融状况指数（FCI），并运用模型对G7集团成员国进行实证检验，结果发现FCI对CPI具有良好的预测能力。国内学者晏露蓉、陈宝泉等（2010）核算了我国的FCI指数，其中FCI指数包括股票价格、实际有效汇率、实际利率以及实际贷款增速，并将其与我国货币政策目标指数（包括CPI、GDP增速等）进行相关性检验，结果表明FCI可以综合反映中国的资产价格。本文将尝试在上述学者构建的FCI指数的基础上，引入房地产价格变量，重新全面地核算我国的FCI指数，检验涵盖外汇市场、货币市场、股票市场和房地产市场的资产价格与实际情况是否吻合。新的金融状况指数（FCI）模型。其中：Rt表示实际贷款利率，为第t期的一年期贷款利率与当期CPI之差；R0表示实际贷款利率的长期趋势值；Et表示第t期的实际有效汇率的自然对数值；E0表示实际有效汇率的自然对数的长期趋势值；Lt表示实际贷款增速，为第t期的本币名义贷款增速与当期CPI之差；L0表示实际贷款增速的长期趋势值；St表示第t期的沪市股指的自然对数值；S0表示沪市股指的自然对数的长期趋势值；Ht表示第t期的商品房销售价格的自然对数值；H0表示商品房销售价格的自然对数的长期趋势值。

(二)实证检验本文建立一个包含6个变量的结构化VAR模型：消费物价指数CPI、实际贷款利率缺口RGAP、实际有效汇率缺口EGAP、实际贷款增速缺口LGAP、沪市股指缺口SGAP、商品房销售价格缺口HGAP。VAR模型构建要求各变量是平稳的或者各变量之间满足协整关系。下图1显示了VAR模型滞后结构的AR单位根检验结果：通过对VAR模型进行滞后结构的AR单位根检验，发现被估计的VAR模型所有根模的倒数均小于1，即位于单位圆内，表明以上各变量是稳定的。本文在考察脉冲反应时，采用10期滞后。图2分别反映了CPI对实际贷款利率缺口、实际有效汇率缺口、实际贷款增速缺口、沪市股指缺口和商品房销售价格缺口的新息扰动所作出的反应。表2是CPI对上述5个变量1～10期的具体反应值。由表2可见：（1）实际贷款利率缺口的单位新息扰动对CPI有明显的冲击效应，且随着时间递延，这种效应缓慢增大；（2）实际有效汇率缺口的单位新息扰动对CPI的冲击为负效应，即人民币升值将导致CPI下降；（3）实际贷款增速缺口的单位新息扰动对CPI的的正向冲击，在前三期影响不大，但从第四期开始这种影响逐步显现；（4）沪市股指缺口的单位新息扰动对CPI的影响，在第二期略为呈现负向，第三期及以后均呈现正向影响。（5）商品房销售价格缺口的单位新息扰动对CPI有正向冲击效应，但是这种影响不大，而且到第八期以后趋于稳定。表3是对5个变量1～10期具体反应值的累计，以各变量累计值占总累计值的比重为权数。根据公式（1）和公式（2）及表3，可得出以下回归方程。

四、结论

由公式（3）可见，沪市股指缺口的权重最大，贷款利率缺口和实际有效汇率缺口次之，随后是实际贷款增速缺口，商品房销售价格缺口为最小。该结论与普通民众在生活中的实际认知有明显反差，这是由于我国一般百姓大多是通过银行按揭贷款的形式来购置商品房，因此实际贷款增速可能对CPI的影响更大，这也从侧面反映了信贷渠道仍是我国货币政策传导的重要渠道。该结论还显示，实际有效汇率缺口的系数为负值，其他变量的系数为正值。这是由于人民币汇率上升，抑制出口刺激进口，减少外汇占款，从而抑制CPI涨幅，而其他变量的的变化则与CPI的变动呈同向。构建FCI指数旨在根据FCI来对CPI的走势作出预判，并为货币政策调整发出预警信号，从而弥补CPI前瞻性不足的缺陷。下图3将1998～2014年间FCI指数与CPI指数的走势描绘出来以作比较：由图3可见，1998年和1999年FCI指数呈向下波动；2004～2006年和2008～2009年也是FCI指数下行波动时期，这也恰好印证了我国金融领域推行一些救市政策前的市场状况，也表明通过FCI走势能够预测我国金融市场资产价格是否出现泡沫。2006年末～2008年我国FCI呈现出大起大落的走势，这此次全球金融危机密切相关。而CPI则在整个样本期保持基本稳定。因此，仅从CPI指数的走势是难以判断我国金融领域是否存在风险以及风险程度的高低，故需要借助FCI指数来帮助判断金融市场资产价格的波动状况。

作者：张兰 单位：厦门大学嘉庚学院