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影子银行对货币政策机制的影响

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【摘要】本文基于2004年-2017年的月度数据,建立VAR模型,发现影子银行规模的扩张在短期内有利于消费和投资的增加,有助于利率和房价的提高,能够促进宏观经济产出增长,抑制股价和货币供应量的增长,长期内不利于宏观经济产出。本文针对结论提出相关建议。

【关键词】影子银行;货币政策;资产价格;传导机制

一、引言

从二十世纪八十年代开始,近几次的金融危机都证明了资产价格的剧烈波动是引发危机的主要原因并对实体经济造成严重的负面影响(李燕华,2014)。随着我国资本市场和房地产市场的不断发展,资产价格传导渠道也逐渐得到了国内学者的重视,货币当局也试图通过货币政策来调节相关资产价格进而稳定当前宏观经济并促进其结构转型,而影子银行的出现会冲击货币中介目标,直接或间接地作用于资产价格,通过干扰货币政策资产价格渠道的传导而增加了货币当局通过货币政策有效调节资产价格及实体经济的难度。影子银行因其信用创造和金融中介等功能在我国金融体系中的重要性逐渐增大,在影子银行的背景下运用传统的货币政策理论来分析货币政策传导已经存在一定的局限性,由于目前多数学者就影子银行对货币政策传导的问题研究都集中于信贷渠道和利率渠道,因此本文从资产价格渠道出发来补充和完善影子银行影响货币政策传导问题的相关研究。

二、理论分析

货币政策的资产价格传导机制可以划分为两个阶段,第一个阶段是通过调整货币中介目标来引起资产价格的变动,第二个阶段是通过变动资产价格来影响实体经济。本文选择货币供应量和利率作为货币中介目标,房价和股价作为资产价格的代表(沈菊琴等,2015),进一步阐述资产价格传导第一阶段的机制。在第一阶段中,对房价来说,货币供应量的增长会提高银行放贷能力,贷款的增加能够刺激居民购房需求和扩大企业对房地产投资,导致房价上涨。利率上升会增加房地产企业融资成本和居民购房贷款成本,企业和居民更倾向于投资因利率上升而收益增加的资产,企业对房地产的投资需求和居民购房需求因而下降,因此房价会下跌。对股价来说,货币供应量增长意味着居民可支配收入和企业可用资金增加,企业经营状况的改善会吸引其股票对公众的吸引力,因此股票投资需求的上升会引起股价上涨。利率上升会引起投资者对经济的悲观预期从使得部分资金从股市中撤离,因利率上升而收益增加的资产同样会从股市里分流出部分资金,利率上升导致企业融资成本会降低企盈利能力从而降低其股票对公众的吸引力,因此公众对股票投资需求的下降会引发股价下跌。在第二阶段中,资产价格主通过五条途径对实体经济产生影响(黄文华等,2010)。首先是托宾q效应,q值代表企业市场价值和其重置成本的比率,q值随着由资产价格的上升引起的企业市场价值的增加而变大,当q>1时,企业倾向于从资本市场中获得更多资金来增加投资支出,从而促进总产出的增长。其次是资产负债表效应,企业可从内部和外部筹集资金来投资,资产价格的上升可以直接增加内部资金的来源,也能通过提高企业净值来改善企业资产负债表的状况以降低外部融资的成本,总体融资水平的提高会促进企业扩大投资,从而增加总产出。第三是消费信贷效应,资产价格上升可以通过增加居民的净财富来改善居民的资信状况以降低信贷融资的成本,成本降低可以增强居民的消费信贷能力,从而引起消费水平提升以促进总产出增加。第四是财富效应,资产价格上升会增加居民的财富,财富增加会提高居民的消费水平,从而使得总产出增长。最后是挤出效应,当资本市场能够提供比实体经济更高的资产回报率时,资产价格上升会导致居民和企业更倾向于将资金投入到资本市场里,降低实物资产的消费和投资,从而降低总产出水平。影子银行可以通过货币中介目标对资产价格传导机制产生影响。对货币供应量来说,影子银行可以通过变大货币乘数来增加货币供给量,当货币供应量扩张时,影子银行的参与会使得实际供给的货币量比预期的更多,当货币供应量紧缩时,影子银行的参与会使实际收回的货币量比预期的更少,从而扭曲货币政策的有效性(陈平和李拉亚,2016)。对利率来说,由于我国利率还没有完全放开,影子银行比银行在制定利率方面有更多的自由,影子银行的利率更接近于市场利率,影子银行能够促进利率市场化。影子银行也可以将资金投入到股市或者房地产领域或者从股市和房地产领域中分流出资金从而直接作用于资产价格而对其资产价格传导机制的第二阶段产生影响。

三、指标选取与数据来源

本文选取货币供应量、利率作为货币政策中介指标,将股价、房价作为资产价格,将私人消费、企业投资作为实体经济的指标,将宏观经济产出作为货币政策最终指标。本文选取银行信托贷款,委托贷款,未贴现银行承兑汇票月度数据的总和作为影子银行规模的代理变量(SHB)(王振和曾辉,2014)。本文选取月度M2的同比增长率作为货币供应量的指标(M2),选取银行间7天同业拆借加权平均利率作为利率的指标(R),选取上证指数作为衡量股票价格变动的指标(P),选取商品房售价作为衡量房价变动的指标(H),商品房售价为商品房销售额/商品房销售面积,选取固定资产投资额作为企业投资的代理变量(I)。本文采用社会消费品零售总额作为私人消费的代理变量(X),月度工业增加值作为月度GDP的替代变量,并以月度工业增加值的同比增长率作为宏观经济产出的衡量指标(Y)。数据来源于中国人民银行、Wind资讯、国家统计局。本文对SHB、P、X、I、H做对数处理,记LNSHB、LNP、LNX、LNI、LNH。

四、实证分析

由于篇幅所限,本文省略ADF检验、协整检验、模型稳定性检验的具体结果,ADF检验显示序列在5%的显著性水平下是一阶单整的,最优滞后阶数为2阶,协整检验显示有4个协整向量,VAR(2)模型稳定,本文仅展示脉冲响应分析结果。M2在受到LNSHB的一个冲击后,在第2期到达最大值后下降,从第3期转为负效应并持续下降,这说明影子银行规模的扩张短期内对货币供应量的增长产生的总体效应是负的,这是因为部分属于传统商业银行的资金会流入影子银行,传统商业银行的信用创造能力受到限制,以M2为统计口径的货币供应量增长率也会相应下降。R在受到LNSHB的一个冲击后,在第2期达到最大值后有下降趋势但维持正效应。影子银行服务对象多是不符合传统商业银行融资条件的主体,这些融资主体由于其资信状况不良、无法提供充足合格抵押品等原因使影子银行承担较大风险,影子银行在制定利率时较传统商行有更大自主性,因此影子银行会制定更高的利率水平以获得合理的风险补偿,从而拉高市场的平均利率。LNP在受到LNSHB的一个冲击后,从第1期进入负效应,说明影子银行规模的扩张在一定程度上抑制了股价。LNH在受到LNSHB的一个冲击后,从第1期开始增长,在第2期达到最大值后下降,这种波动也许是因为影子银行在拉动居民消费效应引起房屋需求增长的同时又扩大房地产供应商的供给,到第4期开始逐渐平稳并保持正效应,说明影子银行规模的扩张在一定程度上抬高了房价。部分影子银行的产品为社会上的闲散资金提供新的投资渠道,部分投资于股票的资金就会从证券市场中撤出,股价因而受到负面影响。影子银行筹集的部分资金又会投向房地产市场,房价因而受到正向作用。LNX和LNI在受到LNSHB的一个冲击后,在第4期之前都出现波动,第4期后都逐渐平稳并保持正效应。对于消费而言,消费信贷效应能够基本弥补挤出效应和股市的负财富效应。对于投资而言,股票的托宾q效应和资产负债表效在会引起前期投资的减少,但中期又会因为得到影子银行的支持而出现增长,后期会因为融资成本的上升而下降但依然处于正效应。就总体而言,影子银行规模的扩张在短期内能有效满足和缓解居民的投资需求和企业的融资需求,有利于消费和投资的增长。Y在经历了LNSHB的一个冲击后,从第1期开始增长,到第3期达到最大,从第8期开始变为负效应,影子银行规模的扩张短期有助于宏观经济产出增长,但长期不利于宏观经济产出增加。影子银行由于受到监管较少,吸收的资金容易流入投机性较强的经济领域,虽然资金投入起初可以获得较快较好的回报,但过度的资金投入容易引起相关领域的经济过热,从而影响实体经济的健康平衡发展,甚至引发经济危机。

五、结论与建议

宏观经济产出、货币供应量、利率、私人消费、企业投资、股价、影子银行规模在长期内存在稳定均衡的关系。影子银行规模的扩张会影响实际货币供应量的可测性,提高利率水平,抑制股价,抬高房价,促进私人消费和企业投资的增加,并在短期内提升宏观经济产出水平,但长期中不利于宏观经济发展。货币当局要有效识别影子银行的类别并测定其规模,从而完善我国对实际货币供应量的统计口径。货币当局要加强对影子银行的监管,特别是对影子银行资金流向的管控,加强信息披露,从而保证各方主体的权益和优化实体经济的结构。我国在制定货币政策的时候要重视货币资产价格传导这条渠道,应该继续畅通资产价格传导渠道,深化利率市场化改革,稳健发展和完善我国金融市场,加强货币政策与各个市场之间的联系。

【参考文献】

[1]李燕华.金融脱媒对我国货币政策的资产价格传导渠道的影响研究[D].暨南大学,2013

[2]沈菊琴,傅宇瑾,孙付华.我国货币政策的资产价格传导效应研究[J].价格理论与实践,2015(07)

[3]黄文华,朱晶晶,熊红英.货币政策的资产价格传导机制及其实证分析[J].江西社会科学,2010(02)

[4]陈平,李拉亚.影子银行体系对货币政策的非对称效应分析[J].生产力研究,2016(04)

[5]王振,曾辉.影子银行对货币政策影响的理论与实证分析[J].国际金融研究,2014(12)

作者:李奕 单位:西南大学

影子银行对货币政策机制的影响责任编辑:张雨    阅读:人次