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双层股权结构公司治理路径

2020/11/04 阅读:

关键词:双层股权;控制权;控制股东;日落条款

在经济新常态的大背景下,我国经济正稳步朝高质量发展方向迈进,以互联网、科技创新为主导的新经济公司成为助推市场改革的重要引擎,并呈现快速向好发展的新业态。双层股权结构,基于差异化表决权配置寻求融资需求与控制权保持的矛盾化解,将作为公司价值创造之基础的控制权牢牢把握在公司创始人的手中,使创始人能够充分发挥其智力资本为公司远景掌舵。应该说,其控制权配置格局所带来的公司治理难题,相较于股权分散模式下股东与经营者之间的冲突,更加接近于在绝对或相对控股模式下,控制股东与非控制股东之间的利益博弈。与我国传统公司治理逻辑不同,双层股权结构公司治理的关键在于调和与化解控制股东与非控制股东间的矛盾;衡量公司治理效率的代理成本理论,也应当从双层股权结构的控制权实际分配模式出发,有所转变和完善,为双层股权公司的治理发挥实际效用。

一、双层股权结构的引入:把握控制权的现实需求

双层股权结构在我国是一个较为晚近的概念,其引进与发展打破了我国公司法许久以来基于股东同质化假设所作出的“一股一权”之设计架构,引发了股权平等不复存在后的控制权滥用之隐忧。但事实上,不同于股权分散模式下所有权与经营权在股东与经营者之间分配,我国公司更多选用的是集中所有权结构,即以控制股东为核心的公司治理方式。对于大多数公司而言,控制权并非由董事会取得,而是由其背后的控股股东所掌握。即使是“一股一权”的条件下,资本多数决机制仍然能够保证控股股东通过行使其所享有的多数表决权来促使决议通过,使决议程序的运行成为其自身意志行使的过程;并且,由于多数董事是经由股东(大)会决议选举产生,其大多代表着控股股东的利益与意志,因而,在董事会不具有独立地位的情况下,其形式上的控制权实际归属于控股股东。基于公司法的所有权与经营权之两权分离原则,在公司控股股东实际行使控制权的情况下,几乎完全无法发挥其应有效用;法律对于实质正义的追求使我们必须转向对于控制股东权利行使的探究:“没有控股股东的公司治理是虚幻的,任何忽视控股股东的公司治理制度设计都可能误入歧途并劳而无功,至少在近前和未来的相当长时期,控股股东及其法律规制应是中国公司治理最具理论意义和现实价值的研究课题”。以控制股东为中心开展公司治理,双层股权模式绝对或相对控股模式的思路一脉相承。拥有实际控制权的控制股东会更加关注于公司的经营事务,将更多的资源与精力倾注其中,其特质愿景使得控制股东能够全心为公司发展前景进行谋划,而不局限于对短期利益的追逐和当前形势的判断。与控制股东偏向于积极行使控制权相对应,在控制股东中心主义的条件下,非控制股东因无法实际影响公司决策结果而参与决策的意愿持续衰减,转而更加倾向于“搭乘公司发展的便车”来实现自身对于经济利益的追逐。控制权在股东之间的分配倾斜必然导致股东偏好的分离趋势,股东同质化假设也由此为股东异质化的现实所取代,要求公司股权结构设计对于异质化需求予以回应,此时,双层股权结构无疑是最佳选择。但也应当看到,双层股权结构满足差异化偏好的设计,其本质在于控制权与现金流权的区分配置,这是双层股权结构同绝对或相对控股模式的最大差异。当所有权与经营权之两权分离发生在控制股东与非控制股东之间,控制权与现金流权的再度分化打破了“同股同权”的传统模式:对于非控制股东而言,控制权能的剥离从真正意义上削减了非控制股东参与公司决策的机会;而对于控制股东而言,现金流的部分丧失使得风险负担的分配失衡有所凸显,控制股东的权利约束更加困难。

二、双层股权公司的治理成本分析:控制权与冲突成本的相互作用

代理成本理论作为公司治理的基本理论,其源于所有权与经营权之两权分离在股东与经营者之间产生的问题。而根据上文论述,当经营者实际受控于控股股东时,显然该理论无法为控制股东行使控制权的情况提供有效而合理的解释。事实上,作为公司治理基础的两权分离原则并未受到根本性的挑战,“控制权与现金流权”虽不总与“所有权与经营权”的归属保持一致,但是,在公司治理成本保持较低水平的时候,二者常显示出较高的相似性。也即,我们可以将代理人定义为控制权超过现金流权的一方,将被代理人定义为现金流权超过控制权的一方。首先需要界定四个概念:通过控制权由代理人还是被代理人行使来划分“代理成本”与“被代理人成本”,并在每个定义项下划分出“能力成本”与“冲突成本”两个子概念。“能力成本”即为因能力本身受限导致的错误与防范错误的成本,而“冲突成本”则相应为自利行为以及防范自利行为所产生的成本。由此来审视传统的代理成本理论,可以发现,该理论仅囊括了“代理人冲突成本”这一部分,故而无法还原公司治理成本分析的全貌。由于控制权的分配总是在代理人与被代理人之间进行,故代理人成本与被代理人成本大体上总是呈现出一种此消彼长的态势,但可以确定的是,作为代理人成本与被代理人成本之和的公司总控制成本,总会因为每个公司不同的控制权配置而出现一个相对的低点。换言之,每个公司总会有一个最优的治理结构使得公司的总控制成本保持最小化,但该最优治理结构会因公司的不同情况,如行业特点、商业战略等而有所差别。当所有权与经营权在股东与管理层之间分配,也就是“代理成本”理论所描述的情况下,由于经营者的专业知识和商业素养远高于投资者,让经营者行使控制权能够有效降低“被代理人能力成本”,经营者虽然也可能犯无心之过,但“代理人能力”成本的升高幅度总会小于“被代理人能力成本”的降低幅度,总能力成本呈下降态势;与此同时,由于经营者享有绝大部分的控制权而投资者享有多数现金流权,风险分配的倾斜使得经营者自利行为的动机提升,“代理人冲突成本”进而上升,由于投资者本身并不掌握控制权,其投资偏好也并未发生较大的差异,故“被代理人冲突成本”不会出现显著变化。由此可得,公司总治理成本取决于“总能力成本”下降幅度与“代理人冲突成本”上升幅度之差,因“总能力成本”为客观因素,没有有效的调节途径,故而可以进一步推论出,在股权较为分散的公司中,降低公司治理成本、实现公司治理结构最优化的关键就在于如何设计制度来降低“代理人冲突成本”,即“代理成本”。双层股权结构常为人所诟病的一个缺点是会“使得代理成本上升”,这确属双层股权结构的重大不足,将在后文展开论述。但应当明确的是,只要公司总治理成本并不会因双层股权结构的设计而有所上升,双层股权结构仍然将是具备某些行业特质的公司之最优治理结构。事实上,对于类似在科创板上市的新经济公司而言,只要规则与制度健全完善,双层股权结构能够显著降低公司总治理成本。在分析双层股权结构的公司时,应注意到其控制股东为中心的特质,将控制股东设定为拥有控制权能的“代理人”,而非控制股东为“被代理人”。由于差别化表决权的设计分离了控制权与现金流权,故对公司建设与发展不甚熟悉的非控制股东不再参与公司治理,控制股东即创始人能够充分发挥其特质愿景与专业学识,“被代理人能力成本”显著降低而“代理人能力成本”有所升高,与上述情况基本相同,总能力成本呈下降态势;与此同时,“被代理人冲突成本”因非控制股东不享有控制权而不存在决策差异的影响,该成本保持不变。由此可得,双层股权公司的治理成本最终也取决于“代理人冲突成本”,也即控制股东权利滥用的倾向。虽然在绝对或相对控股模式下也会出现控股股东的权利滥用,但是应当看到:在绝对或相对控股模式下,控制权由经营者转向控制股东,故而不存在以经营者为代理人的治理成本分析范式;而此时,虽然控制股东根据资本多数决的规则能够享有实际控制权,但因该情形的出现基于“同股同权”的条件,控股股东在享有控制权的同时也享有相应比例的资金流权,故也不存在以控制股东为代理人的治理成本分析范式。所以,究其根本,双层股权结构的“代理人冲突成本”源于对“同股同权”制度的打破,是现金流权弱化使得卸责或逐利的自利动机提升;也即,现金流份额的减少总是能够促使控制权滥用的行为产生。双层股权公司虽然拥有与我国多数绝对或相对控股公司相似的背景与运行模式,但该结构应当在具备特别条件,如具有新经济公司的融资需求时才予以采用,并将治理的关键聚焦于“斩断”现金流权对于控制权滥用的反向激励上。

三、双层股权公司的治理路径:控制股东信义义务与“日落条款”

在双层股权公司中,控制股东掌握控制权,一方面能够保障其创始人特质愿景的实现,支持公司长远发展,另一方面也为控制股东自利行为之实现提供了巨大的空间。双层股权公司的治理,应当着重强调对于控制股东权力滥用的限制,建立起以控制股东为核心的权责机制。为了平衡控制股东与非控制股东间的利益,学界探索将早期适用于董事高管的信义义务赋予控制股东,这是“委托代理理论”自“投资者与管理人”延伸至“控制股东与非控制股东”的充分写照,使控制股东能够依照诚实信用的原则来忠实而谨慎地履行职责,最大限度地维护被代理人的利益。与绝对或相对控股模式下“控股股东有权无责却享有制度上的利益”不同,双层股权结构因本身具有控制权与现金流权的分离机制,故更为明确地承认了控制股东所享有的控制利益;相应地,我国对于双层股权公司的治理逻辑,也正确地转向了对控股股东权利滥用的防范与限定,在事实上确立了控制股东信义义务。在《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节(4.5.13)条中,《规则》宣誓性地规定了“持有特别表决权股份的股东应当按照所适用的法律法规以及公司章程行使权利,不得滥用特别表决权,不得利用特别表决权损害投资者的合法权益……出现前款情形,损害投资者合法权益的,上交所可以要求公司或者持有特别表决权股份的股东予以改正。”相对于《公司法》第二十条中“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益,公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的,应当依法承担赔偿责任”的规定针对性更强,明确了控股股东滥用表决权时的责任承担,能够通过法律解释等途径作为司法裁判的依据,以使控股股东承担法律责任的方式从制度上确认了控制股东的信义义务。但应当明确的是,通说认为信义义务涵盖两个方面,分别为“勤勉义务”与“忠实义务”,上述规则的调整范围主要指向不得滥用表决权损害非控制股东及公司利益的“忠实义务”,而难以触及“勤勉义务”这一主观判断性过强的概念。行使公司控制权需要考虑的因素数不胜数,很难将商业风险导致的决策失误纯粹认定为控制股东未能尽到合理的注意义务及其应有的谨慎。应该说,按照治理成本分析理论,限制双层股权公司控制股东滥用控制权的机制,不应仅限于调节“控制股东——非控制股东”利益衡平的信义义务,还应进一步,将“斩断”控制权与现金流权的制度设计纳入其中,从根本上防范与遏止因责任成本过低而导致的、差异化表决权对滥用控制权行为的反向激励。研究表明,随着上市时间的推移,差异化表决权安排在公司治理中的优势会逐渐降低,而其缺陷则会不断放大,使得投资者的风险有所增加。这种情况或可以从控制股东行使控制权的两方面作用予以解释,即:创始人的专业素养与管理知识在公司发展的初期能够获取到投资者的信任,吸引社会资本的流入;但是,在公司后续的发展过程中,创始人是否仍然能够保持稳定的管理能力与决策水平,从而持续创造公司价值,又是否能够避免滥用表决权实施自利行为,都是难以预测却关乎着非控制股东与公司利益实现及权益保护的重要命题。目前,在科创板引入“日落条款”无疑能够促进双层股公司治理,但也应当看到,“持股比例型”以及“事件触发型”日落条款都很难发挥日落条款的实际效用,触发事由或过于极端,或易于规避。只要控制股东能够行使与其现金流份额不相一致的控制权,那么双层股权结构的风险仍然会隐匿在公司的发展中。故而,应当设置“期限型日落条款”,由法律直接确定具体的时间期限,双层股权结构届期自动终止。虽然“期限型日落条款”设置的理论依据是双层股权结构产生的成本和收益在公司的整个生命周期中的变化,是对于一种普遍的客观规律的遵循,未必能够切合具体公司的实际治理状况,但是,这种缺陷并非无法补正的。应当允许公司根据自身的行业特点及商业战略等具体情况来自主设定合理的“日落”期限,并在运行过程中根据公司的实际状况,允许在特殊事由成立时,通过股东大会特别决议的方式延长“日落”期限,以充分发挥双层股权结构的优势。

四、结语

在经济新常态下,我国新经济公司日益增多,控制权稀释与融资间的矛盾逐渐凸显。双层股权结构,虽因有违于“一股一权”的公司法基础而长期未能为我国所接受,但应认识到,其以控制股东为中心的治理逻辑同我国普遍存在的绝对或相对控股模式是一脉相承的,有着相同的愿景因素及两权分离路径;因而可以说,双层股权结构在我国具有不可忽略的现实需求。为使双层股权结构的运行减少风险、发挥效用,有必要通过对双层股权公司进行成本分析来找出最优治理结构。此时,治理视角应从“投资者——经营者”适时转向“控制股东——非控制股东”,拓展传统代理成本的语境来追求对双层股权结构的实质探析,并由此发现双层股权公司治理的关键在于“斩断”现金流权对于控制权滥用的反向激励。这一治理范式的实现,有赖于控制股东信义义务的强化与“日落条款”之根本保障。笔者认为,期限型“日落条款”的设定与运行因涉及公司法之强制性规则与自治性原则间存在的根本矛盾,或可作为研究突破口予以重点关注。

参考文献

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作者:栗晔 单位:武汉大学法学院

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