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公司治理与企业现金流断流

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一、理论分析与研究假设

(一)公司治理与现金流断流根据前人的研究,公司内部能够导致现金流断流的因素主要涉及:盲目扩张、投资失误、随意担保、非正常关联交易、制衡机制缺失、违规运作等。这些现象的出现源于公司治理结构的漏洞、治理机制的缺失。良好的公司治理结构可以有效减少上述现象的发生及其带来的危害,进而有利于企业现金流的正常运转。1.股权结构与现金流断流(1)股权集中度与现金流断流关系在企业的所有权和经营管理权相互分离的状况下,股东对公司管理层的监督显得尤为重要。从代理理论角度出发,管理层缺乏必要的监督时,更容易为了谋取自身利益而做出侵占股东利益的行为,例如过度投资、投资不足、不作为、非生产性消费等,大大增加了代理成本。过度投资带来巨大的风险,一旦市场变化或出现决策失误,投入将难以收回,现金流风险加大;反过来,如果管理层投资不足或者不作为,公司丧失良好的投资机会,项目流动性变差,也不利于公司现金流的运转。那么股权结构是如何影响股东对管理层所实施的监督的呢?当公司所有股东持股比例都不大时,公司所有股东都没有能力与动力去监督管理层,随着第一大股东持股比例或股权集中度的逐渐提高,大股东有了一定的话语权和决策权,并且个人利益与公司利益越来越相关,对管理层的监督加强,降低了经营管理层的“无作为”现象亦或是“自利行为”发生的概率,公司现金流的健康运转得到良好的保障,降低了公司现金流断流的风险。但随着第一大股东持股比例的进一步提高,其拥有的权力越来越大,发生“自利行为”及“掏空行为”(包括非正常关联交易、侵占资金、担保等“掏空”行为)的概率大大增加,一旦企业经营环境出现不利变化,很可能导致公司现金流的正常循环受到阻碍,处理不好则会引发现金流断流。(2)国有股比例与现金流断流关系公司是否国有控股对现金流究竟是正面影响还是负面影响,前人研究存在着较大的争议。部分学者认为国有股权对上市公司来说是“掠夺之手”,国有企业在经营管理上的效率比较低,容易发生“隧道行为”。随着国家股持股比例的提高,公司会承担更多的代理成本,并面临着“内部控制人”现象,国有企业的现金流风险会加大,其发生现金流断流的可能性也会提高。但也有研究表明,国有股权对上市公司来说,起到了“帮助之手”的作用:一方面,国有控股公司因其与政府有着特殊的关系,更容易取得流动性好、盈利能力好的优质资源,从而加快企业现金流的顺畅运转;另一方面,国有控股企业较之非国有控股企业,融资约束更低,在面临资金缺口时,更容易获得外部融资。本文认为,在我国现有的经济环境下,政府对企业的帮助作用很明显,即国有控股上市公司现金流断流的风险较低。2.董事会特征与现金流断流(1)独立董事比例与现金流断流随着独立董事比例的增大,独立董事的专业知识以及外部客观的监督会对公司经营起到帮助作用,有助于降低现金流风险,也就是说,独立董事比例和企业发生现金流断流的可能性反向相关。具体来看,独立董事因其特有的独立性,能够有效担负起监督管理层的重任,董事会中独立董事所占比重越高,管理层所受到的监督范围越广、程度越深,就越能有效避免管理层的自利行为及侵占企业利益的行为。当公司面临现金流风险时,独立董事利用其人脉关系帮助公司平衡利益相关者关系,减少融资约束等,有利于公司度过困境,避免企业现金流风险进一步加大,甚至发生现金流断流的现象。(2)董事长与总经理两职合一与现金流断流董事长与总经理两职是否合一对企业发生现金流断流的影响同样有着正负双重效应。一方面,如果企业的这两个职位由同一人担任时,董事长对企业具有绝对的控制权,并且缺少监督与制衡,容易凌驾于正常决策管理之上,并产生“自利行为”,对公司现金流正常运转起到了负面作用,加大了公司发生现金流断流的风险;相反,当董事长与总经理由不同的人担当时,董事长与总经理的行为均受到了相应的监督与制衡,有助于公司的经营管理,能够有效降低企业的现金流风险。而另一方面,如果董事长和总经理由同一个人担任,企业的管理层的决策速度加快,决策效率得以提高,有助于企业在激烈的外部竞争中脱颖而出。3.管理层特征与现金流断流随着高管持股比例的提高,公司高层管理者的利益和企业整体价值的关联将更加紧密,高层管理者为了提高自身利益,工作的主观能动性提高,会为公司整体价值的提升做出最大的努力,避免做出投资不足或过度投资等侵占公司利益的行为,从而有效缓解了公司的代理问题,降低了公司的代理成本,有助于公司现金流的健康流转,降低公司发生现金流断流的可能性。综上,提出假设1:公司治理水平与公司发生现金流断流的概率呈现负相关关系。

(二)金融生态环境与现金流断流良好的金融生态环境对企业经营起到“监督”和“缓解其融资约束”两方面的帮助作用,从而对公司现金流的健康流转产生积极影响。在金融生态环境良好的地区,宏观经济较为发达,市场化水平较高,企业融资渠道丰富,法律制度健全,信用评价体系完善,企业在这样的环境下更容易获得金融机构的授信与贷款。当企业面临现金流断流的风险时,更容易获得外部资金的帮助,从而有效缓解现金流风险。此外,良好的外部环境,可以对大股东和管理者起到监督作用,有效减少大股东占用资金、侵占中小股东利益,管理层投资不足或过度投资的行为,降低了企业现金流运转的风险。相反,薄弱的法制环境无疑是企业大股东和管理层自利行为的温床。失去外部强有力的支撑与保障,现金流也将无疑暴露在危险之中。由此提出假设2:处于金融生态环境较好地区的公司发生现金流断流的概率较低。

(三)公司治理在不同金融生态环境下对现金流断流的影响金融生态环境较差地区的公司,由于其所在地市场化水平不高、政府干预经济力度大、法制环境不完善、金融机构办事效率低下、信用评价体系不健全等,企业一方面面临较强的融资约束,另一方面实施自利行为的机会增多、违规成本降低,这些客观因素势必会影响到公司现金的筹集、运转和投资。在缺少外部环境的支撑与保护的情况下,即使公司治理水平较好,也无法弥补外部环境所带来的负面影响。由此提出假设3:良好的金融生态环境使得治理水平较好的公司现金流断流的风险更低;且会弱化较差的治理水平给现金流带来的负效应。在金融环境较差的地区,治理水平的好坏对现金流断流的影响甚微。

二、研究设计与样本

(一)样本选择与数据来源本文最初选取了2009—2012年在上海证券交易所、深圳证券交易所全部的A股上市公司的数据样本。为了保证数据的有效性,按照以下原则最终筛选出5366个样本观测值:剔除金融类、房地产类及综合类上市公司;剔除异常数据及数据不全的样本;剔除当年上市的公司;剔除同时发行B股的公司。样本观测值的绝大部分数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司合作开发的CSMAR数据库和同花顺数据库。

(二)模型与变量设计本文以货币性负债偿还满足率作为因变量,以公司治理G指数、金融生态环境变量、资产负债率、主营业务收入增长率、流动比率、营运资本总资产比、总资产报酬率、总资产周转率作为自变量,构建如下多元线性回归模型:本文在借鉴前人研究的基础上,依据变量设计的代表性、相对完整性和可获得性等原则,对被解释变量和解释变量做出如下定义。本文探究的是公司治理因素和金融生态环境因素对企业现金流断流的影响,用什么指标来衡量企业是否发生现金流断流,是本文首先要解决的问题。回顾前人文献,有学者研究类似问题时,将企业陷入财务危机、财务困境或者企业破产倒闭用上市公司被特别处理(即被ST)来衡量,即被特别处理的公司设定为1,否则设定为0,然后采用配对样本进行后续分析。但是上市公司被特别处理的原因是发生了连续性的亏损,并不一定是出现了现金流断流,因此用是否被特别处理来代表是否出现现金流断流显然不合适。我们知道,企业发生现金流断流的直接原因是出现了资金缺口,如果在一定时期内,企业正常的资金供给无法覆盖企业的资金需求,那么,企业就出现了资金缺口,而资金缺口将极有可能导致现金流断流。张金昌研究企业资金链断裂的形成原因时,用“货币性负债偿还满足率”这一指标来衡量企业是否发生资金链断裂[5],本文借鉴这一做法,将被解释变量定义为“货币性负债偿还满足率”,数值越大,代表企业现金流状况越好,越不容易发生现金流断流,数值越小,企业发生现金流断流的可能性越大。对于公司治理解释变量,本文参考白重恩构建的公司治理G指数方法来衡量企业的公司治理水平[7]。该指数涉及6个变量,分别为:第一大股东持股比例(First)、第二至第十大股东持股比例的集中度(Equil)、独立董事比例(Indratio)、是否国有控股虚拟变量(State)、董事长与总经理是否两职合一虚拟变量(Dual)、高管人员的持股比例(Top),再结合主成分分析法,将上述变量合成为一个主成分,得到公司治理G指数,以此反映公司治理的综合水平。对于金融生态环境变量,本文借鉴学者李杨的研究成果,他对我国主要城市的法制环境、经济发展、地方政府、社会诚信环境、社会保障体系、金融中介机构和自律机构、地方金融发展等因素进行综合评估,并且运用构建的模型,对每个城市的金融生态环境进行评分,得分越高代表此地区的金融生态环境越好。除上述因素外,财务状况也是影响企业现金流是否发生断流的重要因素。本文借鉴前人研究,选取有代表性的一系列财务指标,作为控制变量来研究。表1列出了被解释变量、解释变量和控制变量的符号表示和定义。

三、实证检验结果与分析

(一)描述性统计本文对筛选出的样本观测值首先进行了描述性统计分析,列出的数据主要包括样本的极值、平均值、中位数和标准差,如表2所示。从所有样本的描述性统计来看,Mdrrm的平均值是1.697054,标准差是4.1813597,说明上市公司现金流风险大小相差很大。公司治理G指数均值为-4.512840,金融生态环境指数均值0.588992,极小值和极大值分别为0.2300和0.8700,说明目前我国各地区金融生态环境水平仍然有较大差距。

(二)回归检验本节依据前文构建的模型,首先以所有样本为研究对象,分别对公司治理、金融生态环境对企业现金流断流的影响进行多元线性回归分析,以验证前文中提出的第一、第二个研究假设;再将样本按照所处地区的金融生态环境水平和公司治理水平进行分类,分别为处于金融生态环境较好地区且公司治理较好的公司组、处于金融生态环境较好地区且公司治理较差的公司组、处于金融生态环境较差地区且公司治理较好的公司组和处于金融生态环境较差地区且公司治理较差的公司组为研究对象,再次进行多元线性回归分析,已验证前文中提出的第三个假设。公司治理、金融生态环境对现金流断流的影响及两者对现金流断流的综合作用的回归结果如表3所示。表3的(1)列是全样本的回归结果,从(1)列可以发现,公司治理指数G的回归系数是0.2081,并且在1%的置信度水平上显著。说明公司治理水平较好的公司发生现金流断流的概率较低,本文的假设1得到支持。金融生态环境综合指数Index的回归系数为0.6259,且在1%的置信度水平上显著,说明处于金融生态环境较好地区的公司发生现金流断流的概率较低,本文的假说2得到支持。表3中的第(2)列是处于金融生态环境较好地区,且公司治理水平较好的公司组的回归结果,公司治理水平指数G的回归系数为0.974,并且在1%的置信度水平上显著。表3中的第(3)栏是处于金融生态环境较好地区,且公司治理水平较差的公司组的回归结果,公司治理水平指数G的回归系数为0.092,在统计意义上不显著。表3中的第(4)列是处于金融生态环境较差地区,且公司治理水平较好的公司组的回归结果,公司治理水平指数G的回归系数为0.18,在统计意义上不显著。表3中的第(5)列是处于金融生态环境较差地区,且公司治理水平较差的公司组的回归结果,公司治理水平指数G的回归系数为-0.031,在统计意义上不显著。这说明,良好的金融生态环境使得治理水平较好的公司现金流断流的风险更低;且会弱化较差的治理水平给现金流带来的负效应。在金融环境较差的地区,治理水平的好坏对现金流断流的影响甚微。这是因为,在金融生态环境良好的地区,企业所受融资约束较低,治理水平较高的企业现金流断流的风险更低。当治理水平较低时,良好的外部环境使得企业违规成本增加,管理层或控股股东的自利行为会得到监督与遏制,使得现金流断流风险会降低。而当企业处于金融生态环境较差的地区时,其所在地市场化水平不高、政府干预经济力度大、法制环境不完善、金融机构办事效率低下、信用评价体系不健全,企业一方面面临较强的融资约束,另一方面实施自利行为的机会增多、违规成本降低,这些客观因素势必会影响到公司现金的筹集、运转和投资。在缺少外部环境的支撑与保护的情况下,即使公司治理水平较好,也无法弥补外部环境所带来的负面影响。此时,现金流断流风险对公司治理水平变化的反应不敏感。由此,本文的假说3得到支持。

四、研究结论与启示

本文以我国A股上市公司2009—2012年期间5366个样本企业为研究样本,研究了金融生态环境、公司治理与现金流断流之间的关系。得出了如下结论与启示:公司治理水平与公司现金流断流风险存在反向相关关系,即公司治理水平越高时,公司发生现金流断流的概率越低。因此,上市公司要进一步完善公司治理结构,提高公司治理水平,以降低企业现金流断流的风险。金融生态环境与公司现金流断流风险存在反向相关关系,即处于金融生态环境较好地区的公司发生现金流断流的概率越低。因此,各级地方政府要重视地方金融生态环境的改善,努力提升区域的经济环境、法治环境、信用环境、市场环境水平,为企业现金流健康流转提供一个良好的平台。良好的金融生态环境使得治理水平较好的公司现金流断流的风险更低;且会弱化较差的治理水平给现金流带来的负效应。在金融环境较差的地区,治理水平的好坏对现金流断流的影响甚微。

作者:陈志斌  孔令伊 单位:东南大学 经济管理学院

公司治理与企业现金流断流责任编辑:杨雪    阅读:人次