浅谈推进证券投资可兑换顺序范文

摘要:证券投资在资本项目开放进程中起步较晚，开放程度相对较低。按照国际货币基金组织(IMF)对资本与金融项目40个子项分类，我国仅余的3个完全不可兑换子项，均在证券投资项下。随着我国资本市场开放程度逐步提高，进一步推进证券投资可兑换已成为一项重要工作。为降低开放过程中的外部冲击、防范系统性风险，应坚持循序渐进的原则，科学地安排可兑换推进顺序，平稳有序实现证券投资可兑换。

关键词:资本项目开放;资本项目可兑换;证券市场

一、我国证券投资可兑换现状

根据IMF每年的《汇兑安排与汇兑限制年报》，IMF资本项目分为十一大类，其中属于证券投资项下的有五大类:股票类证券、债务类证券、货币市场工具、集体投资类证券、衍生工具和其他工具。在上述大项分类基础上，每项有根据居民与非居民、一级和二级市场交易细化为共计20小项(IMF每隔两三年会有小幅变动)。在评估资本项目是否为可兑换的标准上，我国与IMF存在较大区别。IMF对资本项目可兑换的理解侧重于交易环节的开放，其评估标准分为存在管制与不存在管制两类。对于是否存在管制，IMF的评估有四大原则:一是须授权、批准或许可的资本项目交易被认定为存在管制，而只需要报告、登记或通知的资本项目交易不属于管制;二是对项目设定数量型限制的被认定为管制(如我国的QDII、QFII);三是基于国家安全原因设立的限制性政策不属于资本管制;四是对某一类行业的限制性措施不被认定为资本管制。根据上述原则，由于我国发改委、一行三会和外汇局对股票、债券、货币市场、集体投资证券和衍生工具均设置了前置性审批程序或额度管理标准，因此我国证券投资20个小项全部存在资本管制。我国对资本项目可兑换的理解侧重于取消汇兑环节的限制。根据汇兑环节的便利程度(包括是否存在购付汇核准、额度限制等)，我国将资本项目分为完全可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类。按照我国的评估标准，当前我国证券投资项下仅余3项完全不可兑换(包括非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生品业务)。其余19项中，居民境外发行股票已实现基本可兑换，剩余18项均已部分可兑换。我国的证券投资可兑换已经迈出了第一步。

二、我国证券投资项下各类业务实现可兑换排序原则

(一)交易开放优先原则证券市场的开放牵涉到一行三会、发改委等多个部门。进行可兑换改革时，应优先选择上游部门已经允许交易的项目。首先，考虑上游部门已经开放交易、但汇兑环节还无配套外汇政策的项目，如:外籍员工参与境内上市公司股权激励等事项。其次，对在上游部门已经开放交易，且汇兑方面已有相关外汇政策的项目，可考虑优化现有政策，进一步提高汇兑便利化程度，如:放宽QFII制度在汇兑方面的限制等。再次，对于上游部门尚未开放交易的项目，如:一般企业从事境外衍生品交易，境外机构在境内发行股票、货币市场工具和衍生工具，应在上游部门放开交易限制后再考虑汇兑环节的开放。此外，对于没有上游主管部门的交易项目，如居民个人境外证券投资、非居民个人境内证券投资，外汇局可根据自身需要和实际情况，确定可兑换程度和时机。

(二)先流入、后流出原则近年来，我国经常项目顺差逐渐减少已成趋势。由于我国低附加值制造业的扩张已接近极限，中长期经常项目差额极有可能由顺转逆。因此，首先需扩大资本项下流入，以实现国际收支平衡的目标。从我国和全球主要经济体资本账户的开放历程来看，也都是遵循先开放流入端、后开放流出端的轨迹。

(三)先机构、后个人原则从流入方向看，境外机构投资者比境外个人投资者更容易监控，因而可以先行开放。从流出方向看，相对于境内个人投资者，境内机构投资者进行境外证券投资的风险更小，因为机构有充足的财力和能力学习境外金融市场相关知识。因此，我国在开放境内个人投资者境外证券投资前，还需进一步健全我国证券市场相关法律法规，努力与国际接轨，从而为境内投资者提供类似国际市场的投资环境，使境内个人投资者充分了解国际金融市场相关知识及风险。

三、分阶段实现我国证券市场可兑换

(一)近期(2年内)可推进的改革1.填补A股上市公司外籍员工参与股权激励计划外汇管理政策空白。证监会明确了在境内工作的外籍员工可以参与A股上市公司股权激励计划。但是，由于配套的外汇管理法规尚属空白，外籍员工参与A股上市公司股权激励计划所涉及的资金汇出入问题难以解决。建议参照A股上市公司外资股东减持股份相关外汇规定，制定境内工作外籍员工参与A股上市公司股权激励的外汇管理政策，以解决市场需求，助力上市公司吸引国际高精尖人才，服务实体经济发展，推动资本项目对外开放。2.进一步放宽QFII制度。A股纳入MSCI指数后，随着我国市场基础性制度建设不断完善，A股的权重有可能上升，境外机构投资者配置A股需求将增大。在此背景下，需进一步放松QFII制度关于主体资格和额度的限制，鼓励外资流入境内证券市场。一是取消合格境外投资者资格审批，将相关投资便利扩大到境外所有合法机构。二是取消投资额度审批，改为宏观审慎管理。如，以外资占上市股票总市值或上市债券余额比例为主要指标，构建证券市场宏观审慎管理框架。目前，我国QFII总额度占股票总市值比例非常低，仅0.2%左右，而发达证券市场外资比例非常高，如台湾、韩国的股票市场外资持股比例在30%－40%左右。由此可见，我国QFII投资规模还有大幅上升的空间。三是将三个月本金锁定期、每月汇出资金总规模比例限制等直接管制措施改为托宾税等价格调控机制，降低境外投资者对我国资金汇出入限制的疑虑。3.向非居民个人开放风险较低的证券买卖。目前，非居民个人购买境内证券需要通过QFII、RQFII等通道进行，需支付一定中间费用，便利化程度不高。可考虑在近期允许非居民个人直接买卖一些低风险的证券，如境内银行理财产品等集体投资类证券，和大额存单、短期国债等货币市场工具。总体来看，这部分业务量较小，且这类证券价格波动幅度小、炒作空间不大，开放后不会造成资金大进大出，风险可控。

(二)中期(3－5年左右)可实现下列可兑换1.开放个人证券投资交易。允许境外个人投资境内股票、债券，逐步取消QFII这种过渡性安排。适时推出QDII2制度，允许符合条件的境内个人投资者直接投资境外证券投资，取消5万美元年度购汇额度限制，拓宽境内个人投资渠道。同时，为控制风险，还须进行总额限制和门槛限制。可借鉴沪港通经验，对总额、单日净额进行限制，并对合格个人的资质(如净资产)进行限定。2.放松QDII政策限制。允许境内所有合法机构进行境外证券投资，体现证券市场公平公正原则。对投资规模的控制可采取以净资产一定比例为指标的宏观审慎管理。

(三)远期实现基本可兑换至完全可兑换(10年左右)中国证券投资可兑换的最终目标是:取消一切行政审批及额度控制，外汇局仅保留事中事后监管职能，对跨境资本流动进行统计和监测。一国要实现可兑换最终目标，需满足具备成熟的金融监管水平、高度市场化的汇率形成机制、充分与国际接轨的金融体系等前提条件。

四、推动可兑换进程中需注意的问题

一是制定明确的时间表、战略计划和方案，并定期向外界，及时进行修改。这种做法能使国内外投资者了解我国政策路线，一方面提高了透明度和政策可预期性，另一方面可给国内市场形成压力，促使其早日采取国际化策略，提高国内公司竞争力。二是改革步伐应根据汇率政策随时进行调整。蒙代尔－弗莱明不可能三角模型和历史经验教训都表明，汇率弹性不大的时候贸然推进资本市场开放，往往容易导致失败。因此，我们在推进可兑换的进程中，应随时根据汇率政策调整改革步伐，汇率弹性大的时候，步子可以迈得大一些。汇率弹性小的时候，改革需要谨慎一些。三是始终坚持事中事后监管。在取消行政审批、额度管理等传统管制模式，逐步走向完全可兑换的过程中，必须及时建立适应市场新形势的约束机制。即使在中国证券投资实现完全可兑换的时候，仍应对所有跨境交易进行全流程统计监控，最大限度地克服可兑换所带来的负面影响。

作者：熊康莉 单位：中国人民银行深圳市中心支行