谈商业物业抵押贷款证券化业务发展范文

摘要:在欧美，商业物业抵押贷款证券化(CMBS)是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。本文拟通过对美国CMBS业务发展的研究与借鉴，并结合当前我国国内CMBS业务开展的模式和项目选择标准，针对商业银行CMBS业务发展的现实问题提出了相关建议。

关键词:商业物业抵押贷款证券化；CMBS；资产证券化

商业物业抵押贷款证券化(CMBS)是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业房地产非住宅型的物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计以相关地产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品。自2014年底证监会资产证券化业务由审批制变为备案制以来，商业房地产资产证券化业务得到了迅猛发展。2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)中提及:“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”商业物业等不动产类型的资产证券化业务得到政府层面的鼓励与支持。本文拟通过对美国CMBS业务发展的研究与借鉴，并结合当前我国国内CMBS业务开展的模式和项目选择标准，针对商业银行CMBS业务发展的现实问题提出了相关建议。

一、美国CMBS市场的发展与运作模式

1983年，美国FidelityMutual保险公司以证券的形式出售了价值6000万美元的商业地产抵押贷款，为第一单CMBS。自1983年以来，在美国30余年CMBS的发展进程中，大致可分为20世纪80年代的起步与证券化尝试、20世纪90年代化解储贷危机的市场创建与稳步发展、2000年以后的高速发展、2008年国际金融危机至今的风险化解与市场恢复四个阶段。

(一)20世纪80年代的起步与证券化尝试阶段80年代的起步与证券化尝试阶段，CMBS主要由商业银行和保险公司私募发行，仅包含1～2档经评级的证券，结构相对简单。美国在1986年进行了税收改革，使得符合REMIC(RealEstateMortgageInvestmentConduit)要求的证券化产品能够享受在SPV(SpecialPurposeVehicle)层面免征所得税的待遇，为美国CMBS的后续发展提供了基础。

(二)20世纪90年代化解储贷危机的市场创建与稳步发展阶段80年代，得益于税收改革和监管放松的影响，美国商业不动产经历了快速的发展，但在业务增长过程中资产质量和道德水平因素出现了一定程度的下降，美国商业不动产空置率上升。在美国储贷危机爆发过程中，商业不动产抵押贷款不良率大幅提升。美国政府为应对储贷危机，在1989年成立了重组信托公司(ResolutionTrustCorporation，RTC)，并于1992年首次发行了经公开评级的CMBS。

(三)2000年以后的高速发展阶段1995年RTC解散，但由于持有AAA优先级CMBS的经济资本占用低于直接持有商业不动产抵押贷款，商业银行也有动力将动产抵押贷款转换为CMBS。2000年开始，在放松规制的环境下，贷款机构开始普遍使用夹层贷款、次级贷款等融资方式。CMBS发行量从2000年的480亿美元飙升到2007年的2300亿美元，但风险的积累最终引发了次贷危机。(四)2008年国际金融危机至今的风险化解与市场恢复阶段受次贷危机的冲击，2008年美国CMBS的发行规模由2007年的2300亿美元降至120亿美元。次贷危机后，美国推出了风险自留规则(RiskRetentionRule)、《多德－弗兰克法案》(Dodd－FrankAct)、AB规章II(RegulationABII)等多项监管要求，加强了对证券化产品的监管力度。商业银行等CMBS参与机构也加大了对商业物业资产的审查力度、收紧了贷款审批标准。美国的CMBS市场逐渐恢复，发行规模逐年上升。

二、我国商业银行CMBS实践和业务开展方式

我国房地产领域的资产证券化主要通过RMBS、CMBS和REITs三种方式来实现。其中针对个人住房抵押贷款的RMBS发行规模较大，运作模式已较为成熟;但针对商业地产领域的CMBS和REITs发行规模仍较为有限。

(一)商业银行CMBS业务的运作模式目前，我国资产证券化的监管体系包括:人民银行、银保监会主管的信贷资产证券化，证监会主管的企业资产证券化，交易商协会主管的资产支持票据以及保监会主管的资产支持计划。与美国不同，目前国内市场已发行的CMBS产品主要发起结构均非商业银行，因此目前已申报或发行的CMBS产品以交易商协会主管的资产支持票据和证监会主管的企业资产证券化为主要方式。鉴于可由商业银行承销的在银行间债券市场发行的资产证券化产品主要在交易商协会注册，因此下文以资产支持票据为例来研究CMBS的发行方式。如图2所示，目前国内CMBS产品的交易构架为:过桥资金提供方作为资金信托委托人与信托公司签订《资金信托合同》，设立资金信托，过桥资金提供方为信托受益人;并由信托公司(代表资金信托)根据与商业物业持有人签署的《信托贷款合同》，向物业持有人发放信托贷款。此后，根据《资金信托信托受益权转让合同》的约定，过桥资金提供方作为财产信托委托人将其合法所有的“资金信托”信托受益权委托给信托公司设立“资产支持票据”并发行，以实现过桥资金的回流。资产支持票据发行后，物业资产的运营收入在资金信托存续期间成为偿还信托贷款本息的主要来52源，资金信托受托人基于信托贷款的偿还向资金信托受益人(即资产支持票据持有人)定期分配信托利益。在《信托贷款合同》的基础上，原始发起人会以商业物业范围内的房屋及国有土地使用权为《信托贷款合同》项下的主债权提供抵押担保。同时以在信托贷款存续期间商业物业产生的营业收入为《信托贷款合同》项下的主债权提供质押担保。其他的增信措施还可包括:原始发起人母公司或关联企业为《信托贷款合同》项下的全部债务承担连带责任保证;根据《增信安排协议》的约定，如发生评级下调事件时提供增信支持;出具《维好承诺函》，为资产支持票据提供维好承诺;享有对资金信托的信托受益权优先收购权的优先收购方，缴纳支付相应的权利维持费等。

(二)双SPV模式与信托收益权就我国CMBS模式而言，采用双SPV的主要目的是解决现金流难以特定化的问题以构建合格的基础资产。根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，企业资产证券化的基础资产应权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。特别是对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，比如未来的学费、票房收入、CMBS等，其现金流与原始权益人的经营情况高度相关，波动性较大。通过设立中间SPV(信托计划或私募基金)，将基础资产由收费权转换为债权，可以实现现金流的特定化和可预测性。如前所述，目前发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。但由于中间SPV作为发放信托贷款的资金信托载体，需按照《信托业保障基金管理办法》要求，根据资金信托新发行金额的1%认购信托业保障基金，因此在一定程度上增加的资金的占用成本。鉴于我国《信托法》明确规定了信托受益权这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。同时，我国《信托法》第48条规定了信托受益权的可转让性:“受益人的信托受益权可以依法转让和继承”，但信托文件有限制性规定的除外。因此，以信托受益权作为CMBS证券化的基础资产具备合法性基础。此外，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(法释［2015］18号)第十一条的规定:“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。”目前，部分CMBS产品可通过发起主体关联企业间借贷代替信托贷款的发放。但根据中国人民银行并于1996年8月生效的《贷款通则》(中国人民银行令［1996］年第2号)第六十一条和第七十三条规定:“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务，企业之间擅自办理借贷或者变相借贷的，由中国人民银行对出借方按违规收入处以1倍以上至5倍以下罚款，并由中国人民银行予以取缔。”因此，根据中国人民银行的相关规定，企业之间未通过金融机构而直接进行企业间借款，可能会被中国人民银行认定为企业之间擅自办理借贷或者变相借贷，进而处以行政处罚并被取缔，存在一定法律风险。

(三)国内CMBS的评级与项目选择标准CMBS的评级框架主要涵盖:基础资产分析、现金流分析与压力测试、交易结构分析、主要参与方分析、法律风险分析等。偿债覆盖倍数(debt－to－servicecoverageratio，DSCR)和按揭比率(loan－to－valueratio，LTV)是两个重要指标。偿债覆盖倍数(DSCR)=当年净现金流/当年的本金和利息偿付额按揭比率(LTV)=贷款金额/房地产的评估价值偿债覆盖倍数是评估违约可能性的关键指标，通常在1－2之间，一般净现金流至少要为贷款偿付金额的1.25－1.70倍。按揭比率是衡量违约损失程度的关键指标，商业房地产抵押贷款的按揭比率一般在40%－70%之间。

三、当前商业银行CMBS业务开展面临的问题及建议

(一)当前商业银行CMBS业务开展面临的主要问题第一，当前商业银行CMBS业务开展主要在承销领域，并未像RMBS一样将其作为一项资产管理和资本节约的工具，这也就形成了当前CMBS业务运作中需要通过信托贷款先行构建基础资产的模式。因此，目前市场上发行的CMBS产品底层物业资产均较为集中，受地域和单一原始发起人的影响程度较高，无法实现资产分散的效果，从而影响信用等级的提升。第二，鉴于目前我国分业监管的政策，当前商业银行CMBS业务主要通过交易商协会主管的资产支持票据方式开展，暂无法担任交易所市场发行CMBS的主承销商，加之部分证券公司可以在银行间市场开展承销业务，因此，商业银行CMBS业务开展面临较为激烈的竞争局面。第三，在项目选择方面，CMBS与传统的信用类债券在信用风险的度量和偿债资金来源上存在一定的差异。商业银行在传统公司业务方面较为关注法人主体的信用资质水平和债务清偿能力，而在CMBS业务中过分地强调主体增信会陷入过度保护和保护不当的二元困境。第四，当前CMBS领域的法律法规尚不十分健全，证券化过程中涉及众多市场主体和较为复杂的交易结构，既有的法律法规在CMBS领域的应用仍存在一定适用性的问题，使得商业银行在CMBS业务开展的过程中需额外关注法律合规性风险。

(二)相关建议首先，从商业银行投资银行业务角度，针对CMBS承销端竞争的现状，商业银行应积极发挥其子公司的牌照优势，从而构建跨市场和跨主管机构的业务覆盖模式。根据项目特点和风险偏好，选择适合的业务承做方式，实现金融控股集团体系内的受益最大化。以建设银行为例，建信资本可作为资管计划(SPV)管理人向证券业协会申请备案证监会主管的资产支持证券，建信信托可作为特殊目的载体设立SPT，作为交易商协会主管资产支持票据的发行载体。其次，从商业银行自身的资产管理角度，可通过借鉴当前RMBS的发行模式，利用CMBS调整商业银行中长期贷款结构，节约经济资本占用。同时投资级CMBS产品也是商业银行自营和理财资金的配置对象，从而可通过传统商业物业抵押贷款发放向CMBS投资的转化，提高自身资产的流动性水平和风险分散程度。此外，针对次级CMBS产品，商业银行也可在充分了解基础资产情况，并结合自身风险判断的基础上，通过CDS、CRM等信用风险缓释工具承担可控的信用风险，以信用风险溢价赚取超额收益。最后，针对CMBS交易结构复杂、参与主体众多、法律风险较高的情况，商业银行在完善自身管理办法、操作规程等业务制度的同时，还应积极借助现金流评估机构、资产评估机构、评级机构、律师事务所等专业中介机构把控项目风险，提高项目办理效率。

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作者：李婧丹 孙易 单位：中国建设银行总行投资银行部