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契约型基金道德风险

2010/03/27 阅读:

一、基金业中道德风险的现状及理论解释我国基金业中的道德风险可以用契约经济学中的不完全契约理论来解释。所谓不完全的契约是指契约无法规定所有可能发生的情况,或者即使双方能够预计将来发生的情况但无法用明确的语言描叙出来,或者前两者都可以但无法为第三方所证实。根据这个理论,可以判断我国基金管理人和持有人之间的契约就是非常不完全的。在这种契约不完全的情况下,基金持有人面临着双重道德风险:

(1)来自基金管理人方面的道德风险。由于基金公司或投资公司是基金的发起人和组建者,同时也是契约条款的制定者,因此当出现现有合约没有规定和说明的情况时,基金公司或投资公司显然享有实际上的解释权和制定新规则的权利。而基金的持有人或投资人一般都较为分散,并且处于信息不完全的劣势,难以联合起来争取剩余控制权,这种情况下,基金管理人往往会做出有利于自己而不利于投资人的行为。

(2)来自基金托管人方面的道德风险

基金托管人本应作为基金持有人的委托人,负责保管基金资产,监督基金管理人管理和运用基金,以保护持有人的利益。而我国的实际情况是,基金持有人无权选择基金的托管人,托管人都是由基金发起人或基金管理人指定。这样一来,就使得基金托管人本应向基金持有人负责而变成了向基金管理人负责,托管人与管理人在一定程度上的利益一致性极有可能使得托管人与管理人站在同一立场上共同侵害持有人的利益。

二、解决之策

为了解决我国基金业,尤其是封闭式公募基金中存在的道德风险问题,笔者提出以下政策建议。在这里,笔者将解决之策分为两类,改革的政策和改良的政策。

(一)有待改良的八个方面

1.改革现行的契约制度,建立新的激励机制和风险分摊机制

我国目前基金业中存在着基金持有人与基金管理人激励机制不兼容、风险分摊不均匀的问题。高比例的基金管理费已经可以使基金管理人旱涝保收了,这直接导致了持有人利益与管理人报酬的脱钩;并且基金发起人在整个基金中所占份额过低,投资损失时,其承受的损失远不及管理费收入,这样的风险机制不足以约束管理人的道德风险,在这种情况下既存在“不作为的道德风险”也存在“作为的道德风险”。而后一点在我国尤为严重,我国基金的发起人主要是券商,由于券商自己也有自营业务,这样基金的发起人和基金之间就很容易产生竞争关系,当基金没有足够的独立性,基金损益又不危害到券商自身利益的时候,基金就可能沦为券商牟取私利的工具。为了建立有效的激励机制和合理的风险分摊机制,我们应该采取以下措施:

(1)合理规定基金公司的佣金及费用标准,以维持基金管理公司的日常必要开支为上限,下不设限,以提高基金管理人员的积极性;(2)合理调整分配方式,将佣金与基金红利相挂钩,采取在基本佣金基础上的累进奖励报酬制度;(3)放开基金管理费用的自由竞争。竞争可以有效降低基金的运营费用,促使其提高运行效率;(4)提高基金发起人、基金管理者在资金中所持份额的比例,以保证管理者与基金投资者利益绑在一起。

2.加强基金管理公司内部治理,完善内部制度规范

虽然契约型基金组织与基金管理公司是两种不同的组织形式,但它们又是相互依赖、相互制约的,基金管理公司的治理是基金监管的必要条件。目前我国基金管理公司内部的治理是相当薄弱的环节,是道德风险滋生的温床。为了解决这个问题,我们必须:

(1)建立基金持有人投票权代理制,使投资者购买基金份额时可以选择律师事务所等社会中介性机构为其投票代理人,参加基金持有人大会并就重大事宜代表投票;(2)加强独立董事制度,进一步提高独立董事在公司董事会中的数量。董事应该真正代表基金持有人的利益。

3.完善信息披露制度

目前,我国的基金信息披露制度主要以《证券投资基金管理暂行办法》为准则,然而其中还有许多有待完善的地方,其中包括:

(1)信息披露的内容有待丰富,要扩人基金投资结构信息的公布范围;(2)信息披露时间结构有待优化。信息的时效性对投资者至关重要,信息披露的滞后往往给投资者造成许多不必要的损失;(3)信息披露量化指标有待强化。反映基金资产配置与证券组合状况的证券现金结构、品种结构、期限结构、基金投资度、证券分散度、股票投资比率、股票投资集中度、行业投资集中度等等的量化指标都应该被明确披露。

4.完善相关的法律制度

基金监管的国际经验表明,完善的法制是基金业健康发展的基本保证,它应该包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面。而同西方发达国家相比,我国基金业的立法仍处于起步阶段,法制体系很不完善:我国《信托法》尚处起草中,而《投资基金法》也仍在制定中:目前用来规范基金业经营的主要是《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》,而这两个《办法》是属于行政法规范畴的,对基金的行为规范只是一种软约束。所以笔者认为我国的基金业应加快立法进程,不断完善基金业相关法律体系。

5.建立发达的职业经理人市场

我国目前还没有真正意义上的职业经理人市场,而一个较为发达的职业经理人市场,可以对经理人的经营行为产生较为充分的激励和约束机制,减少经理人的道德风险动机。通过职业经理人市场,经理人的业绩将会对其在职业经理人市场中的价值产生正的信号,增强他的信誉,提高今后的价值:而那种损害投资人和管理人利益的行为将会对其在职业经理人市场上的价值产生负的信号,不利于其信誉累计和个人价值提升。比较二者的效用增减,经理人会理性地约束起道德风险行为。

6.鼓励中外合资基金管理公司的发展,引入外资竞争。

中国正处于市场转型时期,基金业在我国还很不成熟,道德风险发生的可能性要大于基金业成熟的国家。由于科学的内部管理、成熟的经营理念以及严格的外部监管机制,国外基金管理公司的道德风险比我国基金管理公司要低得多。在这种情况下,通过基金业的对外开放,引进国外基金管理公司先进的管理模式和经营理念,可以为我国的基金业创造一个良性的竞争氛围。在这种竞争氛围中,各家基金管理公司会为了生存和发展而把基金持有人的利益摆到最重要的位置,道德风险从而大大降低。

7.加强事中、事后的外部监管

要较好地维护基金持有人的利益,监管部门必须从基金运作的事前、事中、事后对基金管理公司和基金经理人进行全程约束和监管,将外部监管和基金管理公司的内部治理有效地结合起来,这是契约型基金得以正常运转、实现双赢乃至多赢的必要条件。而我国目前的基金监管仅是一种门槛式的事前监管,由于外部治理严重的信息不对称以及相关的法律不健全,事中、事后监管基本上是一片空白,基金的市场行为根本得不到有效监管,从而滋生出基金黑幕这样的违规违法行为,这些都应该引起监管部门的高度重视,为了保护基金持有人的利益,监管部门应该加强基金的事中监管并且严厉制裁基金管理公司的违法违规行为。

8.建立高效的基金绩效评价体系

目前,我国对基金绩效的评价还很不科学,投资者只能从资产收益率、资产净值变动率两个方面对基金进行评价。而一个科学、高效的基金绩效评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息,减少投资人的决策失误和决策过程中的信息搜寻成本,使好的基金得到更多的资金流人,形成对管理人良性的外部激励机制;可以有效地抑制管理人的道德风险,管理人的任何损害投资人而利己的行为都会反映到基金的绩效上来,都会影响基金的评级结果,从而影响管理人管理的基金的净现金流入和生存。这对管理人的道德风险产生较强的约束,可以减弱管理人的道德风险动力。

(二)改革的两种方案

在介绍了在我国现有契约型基金的框架内应当进行改良的八个方面之后,我们来探讨改革的方案,就是要尝试新的基金组织类型,对基金组织形式进行大胆的制度创新。在这里笔者介绍两种可以有效避免道德风险的组织形式:

1.业主有限合伙制。业主有限合伙制是近几年来美国持续的企业重组和组织创新中产生的一种新的组织形式,它是一种介于公司制和合伙制之间“人资两合”的组织形式,由一名总合伙人和数名有限合伙人出资组成,总合伙人承担无限责任,而有限合伙人仅以出资额承担有限责任,总合伙人享有组织中近乎独裁的经营管理权,同时享有组织管理费和经营收益的一定比例分成。

2.公司制。公司型基金是欧美国家投资基金的主流形式。在公司型基金的组织架构中,基金本身是由基金发起人设立的有限责任公司或股份有限公司,基金持有人是基金公司的股东,基金单位体现的是一种产权关系而非信托关系。规范各方利益的法律文件是公司章程而不是基金契约。基金的董事会代表全体持有人(股东)选择基金管理人和基金托管人,并就基金资产的保值增殖向基金持有人大会负责。这种机制既保证了基金托管人具有独立监管的地位,又使持有人有了董事会这一具体的权力执行机构,可以最大限度地减少基金管理人滥用基金的剩余控制权的机会,并且可以解决基金持有人和基金管理人之间信息不对称的问题,从而从很大程度上消除了道德风险产生的可能性。

三、小结

应当注意的是:无论是业主有限合伙制基金还是公司制基金都不能完全地取代现有的契约型组织形式。从国际上比较成熟的基金市场来看,美国主要是以公司制基金为主,而英国主要是以契约型基金为主。既然契约型基金可以在成熟的市场中存在发展,那么它通过自身组织结构的改良同样可以有效的克服道德风险问题。我国基金业中存在的道德风险是由中国不完备、不健全的基金内外运行机制所造成的,具有特殊性,同契约型基金本身组织结构没有太多的关系,所以只要认真的解决好以上八个方面的问题,契约型基金在我国仍然具有广阔的发展空间。另外,道德风险在我国基金业中具有普遍性,在很多方面是基金运行的外部制度的问题,即使是开放式基金,公司制基金,业主有限合伙制基金,其在我国的道德风险相对于国外成熟的开放型基金来说也是较高的,所以以上提出的八个有待改良的方面对我国基金业来说具有普遍意义。

契约型基金道德风险

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