证券市场上市公司再融资发展现状范文

摘要：上市公司再融资，是在证券市场上进行直接融资的一种方式。上市公司通过这种方式，为公司的发展提供持续的资金链，同时也使得证券市场上的资金得以高效率配置，优化市场环境，推动资本市场的创新和发展。根据我国上市公司数量和融资额每年增量递增的情况，对比分析1993—2016年证券市场再融资的发展变化，发现现行市场环境下，再融资存在许多问题并提出改进建议，以期对上市公司再融资提供参考。

关键词：证券市场；股权再融资；债权再融资；建议

一、引言

总结世界各国发展的历史经验教训，发现发展中国家在追求经济快速增长的发展目标时，往往不重视同步提升技术、优化结构，因此会陷入经济停滞，甚至倒退的危险境地。目前，我国正处于增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”特殊发展阶段。企业去产能、去库存需要大量资金的支持，银行等间接融资平台降低杠杆、警惕坏账等风险，使得企业难以从传统渠道获得充足的资金支持。上市公司在正常的生产经营或规模扩张期间，需要大量的资金支持，而公司内部资金往往不足以提供支撑。此时，需要进行再融资，以谋求资本的充足和连续。上市公司的再融资，按照融资来源可分为，内源融资和外源融资两种方式，其中外源融资又分为股权再融资和债权再融资，是上市公司通过配股、增发、发行可转换债券等，在证券市场上进行直接融资的方式。通过这些直接融资方式，可为公司的发展提供持续的资金链，同时也使得证券市场上的资金得以高效率配置，优化市场环境，推动资本市场的创新和发展。

二、文献概述

（一）国外学者的研究

Myers、Majlug（1984）提出的“啄食”理论，即融资优序理论认为，内部融资不需要交易成本，而且不会向外界传递任何对股价不利的信息，如果上市公司需要筹资，会首选内部融资。在外部融资方式中，上市公司会首先选择低风险债券，其次是高风险债券，发行股票融资是最后的选择。Booth、Chua（1996）的研究发现，相比于增发后股价价差的减少，采取配股方式的上市公司股票价差在明显增加。他们从流通成本的角度，研究了增发方式的优越性，认为间接交易成本配股较高。Kathare（1997）验证了配股扩大价差，是因其降低了股票的流动性，而增发则正好相反。Cronqvist、Nilsson（2002）研究了家族企业类型的上市公司，发现增发会使得家族企业面临丧失公司控制权的风险，所以不愿选择增发来融资。Lewis、Rogalski、Seward（2003）发现，实施可转换债融资的上市企业，其经营业绩出现明显的下滑。

（二）国内学者的研究

张维迎、吴有昌（1995）认为，我国企业独特的资本结构，导致了上市公司股权再融资偏好现象产生。沈艺峰、肖珉（2001）研究了沪深两市上市公司配股行为所引起的股价变动问题，得出结论：资本市场对上市公司配股是有反应的，在上市公司配股公告前，配股公司股价持续上升，之后股价下跌。但从整个配股过程看，资本市场对上市公司的配股行为有积极的反应。林彬（2005）认为，证券市场流通股股东选择再融资股票的顺序，依次是配股、增发、可转债，而非流通股股东的首选是增发，其次是可转债，最后才是配股。付雷鸣、万迪昉、张雅慧（2011）通过实证分析可转债、增发和公司债的累计异常收益率，发现累计异常收益率高低顺序，依次是可转债、增发和公司债，从宣告效应的角度说明，我国再融资应首选可转债。王莉、胡旭微（2012）发现，创业板上市公司股权融资、内部融资、债权融资的再融资偏好顺序和不断下降的融资效率现状，说明我国创业板上市公司目前的融资结构不合理，不利于企业提高融资效率。综合学者们已有的研究发现，近年来我国上市公司的再融资方式，一直偏向股权再融资，而在股权再融资中，又偏向定向增发的方式。同时，债券再融资的方式选择也在逐渐增多，上市公司融资方式趋于多元化。

三、我国证券市场上市公司再融资的发展状况

随着我国证券市场的发展，上市公司的再融资规模也不断扩大，再融资方式由单一到多元，再融资政策也不断完善。1998年以前，配股几乎是上市公司唯一的再融资方式，再融资规模较小，经历了曲折上涨，尤其在2013之后大幅度上升，于2016年12月底达到47117.89亿元的规模，而2017年上半年的再融资规模也达到了14786.08亿元。1998年以前，上市公司再融资规模小，且发展缓慢。1998年之后，因市场逐渐开放、略有波动，但增速较快。而在2006年，再融资经历股权分置改革影响之后，重新开始运作并大幅度回升，但后来由于金融危机等的冲击，直到2012年才一路向好发展。2005年之后，证券市场的再融资规模飞速递增，几经波折，但上升趋势强烈，已成为上市公司融资的主要选择手段。从2013年至今，证券市场再融资呈现增发及多种债权方式共同发展的局面。

四、我国证券市场上市公司再融资的方式

（一）股权再融资

1.配股配股是上市公司向原股东发行新股而筹集资金的行为，是我国历时最久的再融资方式。我国上市公司配股的发展阶段大致为：1993—2001年，由于配股条件的放松和国资委要求的放宽，配股投资的收益率远低于同期银行存款利率。所以，配股是最主要融资方式。2001—2006年，《上市公司新股发行管理办法》进一步降低了配股公司的业绩要求，但上市公司的配股政策没有重大变化，配股条件仍比较严格。其中，2004年的股权分置改革和2005年再融资的暂停，使得配股再融资一度跌入低谷，直到2006年股权分置改革完成之后，才重新迎来上涨时机。2007年至今股改完成以后，对上市公司的配股要求也同时放松，配股融资波动上升。其中，2010年配股再融资金额高达1438.25亿元，远高于其他年份的融资金额。其原因在于2009年我国实行宽松的信贷政策，以抵御金融危机的冲击，使得商业银行信贷规模急剧上升，而资本充足率却大幅度下降，造成较大的资本约束。所以，商业银行大多采取配股方式，实现再融资以改善资本结构。

2.增发增发，即股票增发，是上市公司通过向投资者额外发现股份募集资金的再融资方式，包括公开增发和定向增发两种方式。其中，公开增发，即面向所有公众再次发行新股，而定向增发，则是只面向特定对象再次发行新股。1998年，增发再融资开始进入我国资本市场。自1999年起，有关增发的法律法规开始逐步规范，因其门槛较低，逐渐受到上市公司的欢迎。2006年，证监会再次放松对增发的限制，此后，增发再融资保持相对平稳的融资额度。2006年5月，证监会的《上市公司新股发行管理办法》取消了对增发规模的限制、降低了对上市公司再融资的硬性要求。1998—2007年，我国资本市场只有公开增发一种增发方式。从2008年开始，定向增发，即非公开增发或私募，逐年增长并很快超过公开增发的融资金额。随着我国资本市场的完善和股权分置改革的完成，上市公司并购重组在资本市场展开并实现，成为一种常规的扩张融资方式。2015年及以后，我国资本市场再融资的增发方式，全部是由定向增发构成。

（二）债权再融资

1.可转债融资可转换债券，兼具了债权和股权的特征，其多样化的赎回条款设计、回售条款设计、特别向下修正条款设计，使其拥有了综合多种期权价值。正因为如此，它也是一种相对估值复杂、发行后未知性较大的再融资工具。《中华人民共和国公司法》确立了可转债的合法性，但这期间我国可转债主要从海外市场进行融资，且规模较小。2001年，证监会的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》确立了上市公司为发行主体，规范了可转债再融资的发展。2006年的《上市公司证券发行管理办法》放松了可转债发行的基本条件，又一次推动可转债发行金额的上升。2010年，可转债融资金额达到历年之最，原因在于当年中国银行一次性发行了400亿元可转债，将可转债市场规模扩充至500亿元。可转债的规模在2010年由于中国银行的举措达到顶峰。之后，虽然有起有落，但是由于其可以转换为股票的特性和低利率的特点，还是能够吸引上市公司的目光，可转债在证券市场仍占有一定比例。

2.公司债公司债，是指股份制公司为筹措长期资金而发行的债券。约定在未来某一特定日期内，到期偿还本金并按事先规定的利率支付利息。2007年8月，证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》，规定只有股份有限公司才能够发行公司债券，而且公司债券的发行必须经过信用评级。公司债的信用评级，需要具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。2008—2016年，公司债的融资金额基本呈持续上涨趋势。2015年、2016年公司债的再融资规模骤增，主要是由于股市波动剧烈、IPO行情不稳，再加上市场流动性的多余，使得资金涌向了公司债。公司债已成为再融资市场比重较大的一个组成部分。在众多债权再融资方式中，证券市场对公司债的发行要求水平较低，其便利性和盈利特点，是公司债成为上市公司分散风险、获取收益的更好选择。2011年，公司债的融资规模达1262.20亿元，超过了可转债的413.20亿元的规模，并且在可转债呈现涨跌波动时，公司债的规模稳步增长，现已成为债权再融资方式中最主要的形式。

五、我国上市公司再融资过程中存在的问题

（一）再融资结构不均衡

综合历年数据可以发现，我国证券市场对再融资方式的偏好非常明显。多种债权再融资方式涌现于证券市场后，除了可转债之外，可分离债、公司债、私募债等，都成为上市公司的选择之一。2015年，公开增发的融资金额为0，而公司债融资规模首次超过了定向增发。以2017年上半年为例，我国证券市场上市公司再融资结构。相对于2015年之前上市公司普遍偏好股权再融资的失衡现象，公司债的大比例融资金额体现了我国证券市场融资结构的改善，但仍未改变上市公司对股权再融资方式的选择倾向。在我国的上市公司中并未完全实现融资优序理论，股权融资的便利性、上市公司不倾向于发放现金股利的一般状况，都使得股权再融资在证券市场中地位稳固。

（二）上市公司再融资方式选择

从众在现有的再融资政策和证券市场相关政策的指导下，上市公司的再融资选择，很容易跟随政策指引。例如，某种再融资方式的政策放松时，往往不考虑股权或债权方式对自身资本结构或治理结构的影响，而盲目选择，从而导致融资金融超出需求、融资效率较低，甚至对公司股价造成波动。

（三）再融资存在违规现象

由于我国证券市场尚不完善，不可避免地存在监管漏洞和监管薄弱之处，这就成为投机者的可操作环节。如上市公司募集资金被挪用，或频繁更换，甚至恶意“圈钱”的现象时有发生。无论是被挪用，还是被投放到高风险的项目，都会使得投资者承担巨大的风险。如果上市公司不依据自身条件和项目所需，而是针对可获取的最大资金数目进行募集，融资过度，而又没有相应的投资项目支撑，资金闲置及使用效率低下就会成为必然的结果。而如果上市公司股权集中，那么，具有控制权的大股东对资金的占用，不利于公司业绩的增长，也容易造成股价的波动。

六、对证券市场上市公司再融资的建议

（一）推进债券市场发展

作为直接融资的重要方式，努力提升债权再融资的比重，使市场规律符合融资优序理论，可促进市场效率的提升。资本市场的完善需要成熟的债券市场，相对于股票市场，我国债券市场的发展缓慢很多。因此，大力推进债券市场的发展，是经济发展的必经之路。1.促进债权融资工具进一步创新多元化的债券工具能吸引资金的流入，而个人投资者和机构投资者可选工具的增多，可以从侧面缓解上市公司对股权再融资的选择偏好。2.完善发行债券体制跟随资本市场的改革升级，同步推动债券市场发行机制的改进，为债券发行提供更为市场化的条件。以上这两方面的举措，可为推进债券市场发展提供一条思路，发挥债券市场的直接融资功能，促进资金资源的优化配置。

（二）促进上市公司资本结构优化

上市公司对再融资筹集资金的使用过程中出现的，如资金滥用、过度融资等问题，在很大程度上与上市公司的资本结构有关。因此，促进上市公司资本结构优化，应规范上市公司投融资项目的运作、治理层与管理层的相互制约，进一步规范大股东的行为，增强上市公司独立性。促进独立董事、监事会等监督机制充分发挥作用，完善内部控制机制的运行。督促上市公司根据自身的财务风险、业务模式、政策环境、资金需求等特点，制定符合本公司特色的融资模式，以实现资本结构的优化和资金的高效利用。

（三）加强对上市公司再融资的监管

由于目前我国证券市场的相关法律法规尚不健全、法律监管尚存薄弱之处，因此并不能有效约束违法违规现象发生。监管部门对上市公司及其再融资行为的监督管理，应针对不同方面，执行不同的监管。对再融资的准入门槛，实行宽入严处。放宽市场的准入标准，有利于扩大直接融资市场，促进资金高效配置。而对任何违法违规行为，监管部门都应予以披露并加以严厉的惩处措施，维护市场秩序，提升投资者信心，推动证券市场健康持续发展。

参考文献：

[1]张维迎，吴有昌.公司融资结构的契约理论：一个综述[J].改革，1995（4）：109－116，52.

[2]沈艺峰，肖珉.证券市场对上市公司配股行为反应的实证检验[J].证券市场导报，2001（3）：26－29.

[3]林彬.上市公司股权结构与再融资方式的选择[J].证券市场导报，2005（3）：58－62.

[4]付雷鸣，万迪昉，张雅慧.融资优序理论新证：公司债、可转债和增发股票宣告效应的比较分析[J].金融评论，2011（1）：101－114.

[5]王莉，胡旭微.我国创业板上市公司再融资方式的选择———基于融资效率的实证分析[J].现代商业，2012（11）：163－164.

作者：李国艺