特批上市公司效率实证分析范文

特批上市公司是一类特殊的上市公司，这类公司不满足《首次公开发行股票并上市管理办法》第九条中“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上”的规定，持续经营时间未满3年便通过国务院的特批进而上市。对于特批上市这一政策的运行成果，业内看法不一，众说纷纭。有些学者认为某些企业因为各方面的问题只能通过“绿色通道”特批上市，而作为优化资源配置功能的资本市场，吸纳这些新鲜血液的加盟是符合市场经济规律的；另一些学者则认为特批制度已经并且还在影响股票市场信用，并让新股发行市场化困难重重，特批使得拟上市公司不存在被否决的风险，也掩盖了公司诸多问题。证券市场的功能是安排公司上市为了促进上市公司的高速发展，而特批上市政策是政府起主导作用的一种政策，那么在市场化原则下通过政府的“特权”而上市的公司是否会进入高速成长期呢？特批上市公司对资金的使用又有何特征？本文对特批上市前后的成长性变化及上市后募集资金的使用效率进行了实证研究，将有助于揭示特批上市融资对其发展的实际作用。此外，IPO资源是有限的，通过本研究得出相关结论可为上市政策的制定提供参考，有利于提高资源配置的效率。

一、文献回顾

在现代市场经济体制中，证券市场作为市场配置资源的核心，它将有限的金融资源投向资源使用效率高的地区、行业或公司，以获得最大的效益来达到优化资源配置的核心功能。而作为现代市场经济体制的另一有机组成部分，政府对经济的宏观调控也起到了重要作用。目前国内外理论界对证券市场政府行为取向的讨论很多，有许多学者肯定了政府行为在证券市场的适度干预作用。如Su等［1］对1998年香港特区政府的干预行为进行实证研究认为，政府行为不仅改变了股票市场的下跌趋势，还减少了价格波动的程度，政府在股票市场健康发展中扮演着重要的角色；Johnson和Mitton［2］对金融危机中马来西亚政府为其关联公司提供补贴事件进行研究，发现这些公司约1／3的价值增长来自于其政治关系；邹昊平等［3］构建了一个政府与投资者之间的不完全信息动态博弈模型，对中国股票市场政策的多次干预进行实证研究后，肯定了中国股票市场的几次重大政策的积极作用；邹辉文和黄明星［4］认为政策干预对中国股票市场波动的一直存在影响，政府可以把股市调控到符合国民经济发展的轨道上。但是另一些学者则指出政府干预市场行为不利于资源的有效配置。Faccio等［5］的研究表明，与政治关系相关联的政治干预降低了资源的配置效率；韩国勇［6］通过实证研究认为中国股票市场受政策的影响很大，市场上几次较大的异常波动都是由政府政策引起的；乔桂明和詹宇波［7］对政府和投资者的行为进行了博弈分析，得出了通过政策引导股指走势是非理性的结论，认为应尽可能减少政府对股票市场的干预；贺显南［8］认为政府对本质上不具有利好、利空作用的法规、监管都做了带有自身偏好的行政化处理，使得政策效果陡然增加了市场的风险；赵海云和刘琢琬［9］认为政府干预这双“有形之手”对中国证券市场具有副作用，使得市场难以发挥自身的调节能力。综上所述，政府干预市场的行为对资源配置的效果存在不确定性，因此作为一种政府干预市场行为———特批上市政策是否能实现资源地高效配置值得研究。

二、研究假说、主要操作变量及研究资料

1．研究假设特批制度的存在无疑给了走特批通道的准上市公司一把尚方宝剑，使得其可以高枕无忧安心等待上市，而不用担心被否决，这些公司可能存在的很多问题自然被掩盖，特批上市从而变成了“带病上市”，让公司带着问题踏入证券市场。这些特批上市公司基本是国企乃至大型央企，资产规模巨大，而且其资产最终为国家所有，管理者对资产的支配权相对较小，获得的个人收益也较小，对于提振企业业绩的积极性不高。所以，其IPO后的成长性提升程度低于普通上市公司。因此，本文提出：假说1：特批上市公司IPO时业绩表现要差于按IPO程序正常上市的普通公司。假说2：特批上市公司中成长性提增低于普通上市公司。我国上市公司中普遍存在IPO后业绩下滑的现象，有如下三方面理论上的阐释：一是我国的上市公司会盲目募集资金以及随意变更募资计划，从而大批有限的资金会发生闲置或流向低效率行业，一些具有发展潜力的企业的资金却十分匮乏，这极大地降低了资金的配置效率。祝继高和陆正飞［10］以1998年到2004年符合配股条件的A股上市公司为研究对象发现实施配股的国有企业比民营企业更有可能变更募集资金的预计使用用途，资金的使用效率更低。二是对于我国上市公司，一个最明显的制度设计便是国有股和法人股非流通化，国有股及法人股往往占据大多数的股权比例。因此，控股股东、个人小股东和公司经理人之间的利益取向并不一致。大股东的绝对控股地位使他们不受中小投资者的约束，不具有丧失控股权的风险。大股东和公司经理人的行为表现出明显的短期性，他们把上市公司当作自己的取款机，肆意占用上市公司的资金，或通过再融资方式随意圈占资金，或明明具有派现能力也不进行任何分红。这不仅严重侵害了小股东的利益，而且严重影响了上市公司的长期绩效。三是上市公司存在有意通过过度包装以谋取获准IPO并上市的潜在动机，而一旦完成上市，公司从一级市场成功获取到资金后，公司的真实赢利能力就开始显现，赢利能力一年不如一年。在审批制改为核准制之后，由于实质上公司上市的最终批准权仍然由政府掌握，因此审批制的惯性依然存在。因此，本文提出：假说3：特批上市公司IPO后成长性低于IPO前的成长性。假说4：特批上市公司IPO后的资金使用效率低于普通上市公司。

2．主要操作变量（1）成长性的衡量影响企业成长性的因素有很多，本文结合突变级数法和灰色关联度分析法对企业的成长性进行评价，根据企业相关方面的统计数据计算综合评估得分。此两种方法都不需要对指标进行人为的权重设置，客观性相对较强。但是由于突变级数法需要在同一层次的指标间区分指标的重要程度，而灰色关联度分析法中灰色分辨率的确定也带有一定主观性，因此我们通过合理设置权重综合运用两种方法，进一步减少评价过程中的主观性。根据评价目的，对评价总指标进行由上至下的多层次分解，排列成倒立的树状目标层次结构，并且对同一级指标按照重要性的高低由左至右进行排序。原始数据对应最底层指标，即通过由下至上的计算得到总指标的值。考察指标分布在发展能力状况、营利能力状况、经营能力状况、资本构成、企业规模状况五个方面共16个指标，因篇幅所限不予详述。（2）资金使用效率的衡量实际中，我们经常看到越来越多的资金投向和所产生的经济效益与公司上市时可行性分析中承诺的资金投向以及高收益、低风险的预期大相径庭。有些公司上市后宣称主业经营风险高，变更募集资金投向，将资金投向一些完全陌生、与主业相关性极小的行业；有些公司则以资本运作名义将募集资金投入到新的业务领域，特别是与公司当前业务关联度低的业务领域；还有些公司的募集资金被用来偿还债务、补充流动资金甚至被大股东占用。如果公司根本没有切实可行的投资项目，而招股说明书中的可行投资项目只是为了能够上市圈钱而编造的，则使用用途变更后募集资金可能会被滥用，对公司业绩产生负面影响。而许多公司将IPO募集资金用于委托理财、购买国债、被关联方占用或者存于银行，资金的这种闲置状态实质上说明了公司没有找到值得投资的项目。用于委托理财、被大股东占用或闲置在银行的资金可能被内部控制人转移，也为内部人的在职消费提供了自由现金流。这无疑会损害企业价值，影响公司的长期绩效。因此募集资金变更预计使用用途和募集资金闲置是资金使用效率差的表现。本文根据募集资金预计使用用途的具体变更程度以及募集资金的闲置程度作为衡量资金使用效率的标准。

3．实证模型为了分析特批上市公司募集资金的使用效率，将对样本数据进行横截面回归，构造回归模型如下。其中，Change为模型（1）的因变量，表示上市公司IPO后募集资金的变更情况，本文采用募集资金使用计划的变更百分比来检测，即变更募集用途的资金与总募集资金的比；Idlf为模型（2）的因变量，表示上市公司IPO后募集资金的闲置情况，本文采用募集资金闲置数量的百分比来检测，即闲置资金与总募集资金的比；PN为是否特批上市虚拟变量，是特批上市为1，否则为0；Year变量为IPO上市年份虚拟变量，2008年美国爆发次贷危机，直接导致了席卷全球的金融危机，考虑到对我国实体经济的影响以及其持续性，故选取2008和2009年为1，否则为0；Onprc为公司的IPO溢价程度，即首日收盘价格高于发行价格的幅度；Ind代表上市公司所在行业，样本涉及行业大类共3个（1是房地产，2是工业，3是公用事业），均为虚拟变量；各个公司的资产规模均不一，故有必要选取公司IPO时总资产的自然对数LNASS作为控制变量，募集资金规模一定程度上可能会影响募集资金的使用效率，故选取了公司IPO时总募资额的自然对数LNAFR，来控制募集资金的规模，而且由于企业上市融资的重要目的是为具有发展潜力的投资项目募集资金，因此本文还控制了企业的成长性GROWTH。

4．研究样本和资料来源本研究以2006年5月至2011年之间在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的A股公司为研究样本。样本年份选取的原因：《首次公开发行股票并上市管理办法》于2006年5月公布，而对每家上市公司要观察其IPO前后共四年的成长性，需要用到公司IPO后两年的数据，截至年份故选为2011年。其中特批上市公司的确定标准需满足以下条件之一：一是持续经营时间（即首次招股日期与公司成立日期差值）少于三年；二是招股说明书中“重大事项提示”处明确指出：“根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的要求，报经国务院同意，本公司设立未满三年即可申请在境内公开发行股票并上市。”特批上市公司的对照组，即同一上市年份相同行业的普通上市公司。对照组的选取规则是，先对每个行业的特批上市公司按照年份排序，然后选取同一行业分类（中国证监会2005年的《上市公司分类与代码》）的作为配对公司，如果同一行业分类有多家备选公司，则选择同一行业内总资产规模最为接近的。如果同一行业内没有相同行业分类的，则选择主营业务相近且资产规模最为接近的上市公司作为配对公司。为了剔除年份的影响因素，将各个公司每年成长性值除以当年的消费品价格指数（CPI）得到不受通货膨胀影响的值。本文所有数据来源于国泰安（csmar）数据库、上市公司招股说明书和各年财务报告。

三、实证结果及分析

1．特批上市公司基本统计特征特批上市公司共有15家，这些上市公司全部为国有控股，包括中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶、中国化学、中国电建、金钼股份、中国南车、中国北车、中国西电、中国一重、出版传媒、中国国旅、宁波港、中南传媒。国有企业承担着大量的社会职能，比如稳定就业、提供生活服务、承担公共设施建设等，所以如果国有企业产生了亏损，政府一般会继续给予财政补贴和信贷支持，以确保这些企业不会破产。政府所有权中有种政治观点认为国有企业从其本质上来说是政治家追求其个人目标的工具，比如最大化就业率、为其偏爱的企业融资。我国证券市场的建立和发展与国有企业的改革密切相关，早期证券市场实际主要是为国有企业改革来服务，而上市作为公司重要的融资途径，也就很有可能成为政府支持国有企业的手段之一。

2．特批上市公司成长性分析本节运用上文提及的突变级数法和灰色关联度法，使用配对t检验和Mann－WhitneyU检验来共同对特批上市公司的成长性进行显著性分析。为了更好更集中地反映上市公司的实际盈利水平，本文选取了总资产息税前收益率（EBIT／A）来评判特批上市公司IPO时的业绩表现。息税前净收益（EBIT）是在所得税前利润总额的基础上，去掉各种补贴收入和营业外净收入，加上财务费用和营业税金及各种附加费，剔除了债务规模和所得税率不同对上市公司盈利水平的影响。另外，选择了营业利润率（OPR）和股东权益收益率（ROE）作为辅助指标。从下页表1可以看出，总资产息税前收益率（EBIT／A）、营业利润率（OPR）与股东权益收益率（ROE）指标特批上市公司均低于普通上市公司，并且部分在5％－10％的显著性水平下显著。这与我们的假说1相吻合，即特批上市公司IPO时业绩表现要差于按IPO程序正常上市的普通公司，说明特批上市公司IPO时确实存在一定的问题，特别是盈利能力等业绩表现欠佳的公司。我们接着用IPO后两年的平均成长性指标同前两年的平均成长性进行比较，来考察IPO前后成长性的变化，具体做法是对上市后两年的IPO成长性均值与上市前两年的IPO成长性均值相减，得到成长性均值差。从上文表1可以看出，普通上市公司IPO前后成长性的差值在5％的显著性水平下，要显著低于特批上市公司；从图1也可以看出，特批上市公司中成长性提增明显高于普通上市公司，而普通上市公司IPO后成长性基本明显降低。这与假说2相反，说明特批上市公司并不是满目疮痍、问题多多的公司，而是一批极有成长性潜力的公司。表2显示特批上市公司IPO后成长性要高于IPO前的成长性，这与假说3相反。

3．特批上市公司资金使用效率分析为了检验特批上市公司募集资金的使用效率，本文使用了横截面回归模型分析，把总资产、总募资额、成长性作为控制变量，分离出这些相关变量对资金使用效率的影响．具体实证结果显示于表3。因为Change越大，代表募集资金使用计划的变更程度越高；Idlf越大，表示IPO后募集资金闲置数量越大，即Change和Idlf越大，资金使用效率越低，所以从表3两个模型的结果可以明显看出，在控制了总募资额等因素的影响后，特批上市对募集资金使用计划的变更和募集资金闲置数量有着正影响，特批上市公司相对于普通上市公司更容易出现变更募集资金预计使用用途以及闲置募集资金等情况，资金使用效率更低，结果同文章的假设4相一致，特批上市公司在发行新股筹集资金的时候，往往不根据资金的需求来筹集，造成资金过剩或使用效率低下。其中，从表3可看出：在2008年及2009年上市的公司资金使用效率要明显差于其他年份上市的公司，这说明金融危机对企业经营带来巨大冲击，上市公司可能会将募集资金用于偿还债务或补充公司流动资金，以减少公司的财务费用，缓解公司的财务困境，虽然这样可以暂时改善公司经营业绩，但这样严重偏离募集资金原使用计划，也不利于提升公司未来的长期盈利能力；上市公司还可能收缩业务，减少投资，倾向于将募集资金用于委托理财、购买国债等，造成了募集资金的闲置。IPO溢价程度（Onprc）对资金使用效率指标有着负影响，一般来说，溢价程度高的公司投资者对其将来的预期比较高，实际上，这类公司IPO后各方面业绩表现也会比较好，资金使用方面也不会偏离投资者的预期，能够有更好的资金使用表现。行业影响因素方面，相比工业和公用事业，房地产的系数为正，代表其对资金使用效率指标有着正影响，这可能是由于房地产行业的野蛮发展和房地产投资的高速发展，导致大量的社会资金涌进上市公司的口袋，却并不能带来相应的高收益，而募集来的大量资金却被改变用途，一些大股东挪用上市公司的资金，有些上市公司将募集到的大量闲置资金借给母公司使用或进行委托投资等，最后造成了房地产业的资金使用效率明显低于其他行业。

四、结论

实证分析中，我们使用了总资产息税前收益率（EBIT／A）、营业利润率（OPR）与股东权益收益率（ROE）指标来探究特批上市公司IPO时的业绩表现，发现特批上市公司IPO时的业绩表现整体上要差于普通上市公司，而通过对比IPO后两年的平均成长性指标同前两年的平均成长性，考察IPO前后成长性的变化，得出大部分特批上市公司中成长性提增明显高于普通上市公司，特批上市公司IPO后成长性有显著提升，而普通上市公司IPO后成长性基本明显降低。此外，研究还发现特批上市公司IPO后的资金使用效率显著差于普通上市公司。综合以上的研究发现，特批上市公司的具体选择是有一定根据的，但特批上市公司这一群体对于资金的使用效率总体相对低下。在这些研究结论的基础上，我们可以得出一些启示。首先，特批上市不应是那些大型国有企业的专属品，还应考虑用于一些特殊民营企业以满足其实际融资需求，切实发挥证券市场的融资作用和对市场资源的合理配置；其次，因为特批上市公司持续经营时间未满三年，财务数据等很多资料会缺失，这就容易造成信息不对称，对特批上市的公司理应进行更严格地审查，以保证特批上市公司的质量和维护广大投资者的权益；最后，对于特批上市公司的筹资规模和资金用途应进行严格地控制，必须制定切实有效的措施，来抑制特批上市公司夸大投资需求造成筹集资金使用效率低下的行为。

作者：唐运舒 祝艺 单位：合肥工业大学 管理学院